时代天使港股IPO，隐形正畸龙头值得二级市场参与吗？

文/理逻 陈琳（实习生）

国内隐形正畸龙头时代天使启动港股IPO，或将成为“牙科隐形矫正第一股”。

1月29日，国内领先的隐形矫正解决方案提供商时代天使科技有限公司向港交所主板递交招股书，拟于港交所上市获得资本助力。IPO前高瓴资本间接持有时代天使64.88%的股份，是时代天使第一大股东。

时代天使成立于2003年，是一家口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，业务主要由矫治方案设计服务、生产定制隐形矫治器、云服务平台iOrtho三部分组成。最新财报显示，2020年前三季度时代天使的营业收入、毛利率、净利率分别为6.01亿、70.8%、25.8%，同比增长23.88%、70.8%、25.8%。

那么，时代天使的龙头地位是否稳固，高毛利率是否可持续呢？

首先，从行业未来发展空间看，中国隐形正畸治疗未来市场空间广阔。《中国正畸消费蓝皮书》数据显示，中国人口错颌畸形发病率为74%，高于欧美等国家。但由于治疗费用较高昂、中国口腔保健意识相对淡薄等原因，中国接受正畸治疗的人口占比很低，2020年接受正畸治疗的人群为310万，2019年只有290万，治疗比率远低于欧美等发达国家的30%，还有很大提升空间。

具体到隐形矫正方面，国内隐形矫正只占矫正人群的10%，而美国已达到30%以上，中国人对隐形矫正接受度较低。市场规模看，中国隐形正畸案例数由2015年隐形正畸约5万例，2020年已有三十多万例，有接近60%的复合增长率。因此，考虑到中国庞大的人口基数，隐形矫正市场提升空间广阔。

不过，基于行业目前高盈利能力的现状以及并不太高的门槛，行业竞争格局并不稳定。

当前，国内主流隐形正畸品牌包括美国的隐适美和上海时代天使，两者占据隐形正畸82.3%的市场份额，时代天使略高于隐适美，也是国内唯一能与海外品牌如隐适美等匹敌的公司。行业内现有竞争者如国外新兴品牌SmileDirectClub

（SDC），国内隐形正畸厂商上海正雅、西安恒惠、杭州隐秀等尚处于起步阶段，品牌培育时间短，专利数量少，病例数据库较小，市占率不足10%，在国内暂时无法与一线品牌隐适美和时代天使匹敌。

但是隐形正畸作为如此高毛利行业一定有众多后来者虎视眈眈，赛道竞争激烈，时代天使的行业龙头地位并不稳固。正雅、SmileDirectClub（SDC）等作为后起之秀正加大投入，意图在国内市场占据一席之地，国外高端品牌Straumann、DentsplySirona、3M等也对中国隐形正畸市场虎视眈眈。

虽然时代天使当前已形成四种针对不同用户群的隐形矫治器，分别为天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS，也不断拓宽公立医院和民营医院的销售渠道，但行业护城河尚不扎实，如果没有持续的研发创新和品牌推广，未来其龙头地位岌岌可危。

时代天使招股书显示，隐形矫治市场的行业壁垒主要包括公司合作的正畸医生、全科牙医数量，患者对品牌的认可，规模定制能力，多元产品线，病例数据库大小，专利数等。其中最为关键的是数据库案例数、平台医生数量和专利。

首先，正畸行业并不适用于“短平快”的打法。一方面正畸的治疗周期较长，需1~3年，对产品质量要求高；另一方面，隐形正畸的治疗依赖病例数据库的积累，临床医生通过新病例与数据库的比对，制定合适的正畸方案，新品牌需要不断积累病例作为临床基础。

这两大因素让新品牌的培育成为一个较漫长的过程，总体而言大约需5~6年才能积累理想的病例数。2020年时代天使中国数据库病例数为50万例，隐适美在全球病例数为700万，在中国地区与时代天使相近。由此可见在病例数据库方面，时代天使较“后起之秀”具有先发优势，但相对全球布局的隐适美仍有较大差距。

其次，虽然隐形正畸适当降低医生进入正畸领域的门槛，但平台覆盖的有正畸临床背景的医生数量仍然是公司重要护城河之一。白皮书显示，传统正畸对牙科医生操作要求较高，隐形正畸技术对全科牙医要求相对温和且易于采用。但隐形正畸技术的培训、推广应用需要正畸医生的参与，公司覆盖的医生数量是竞争力的重要参考。时代天使当前覆盖医生18000人左右，其中正畸医生大概6000人，与隐适美持平。

最后，专利才是公司的核心壁垒。隐形正畸牙套兼具医美高端消费品和医疗器械性质。作为消费品属性，行业内公司需要在产品组合丰富、销售渠道、品牌形象等方面持续投入。作为医疗器械属性，患者对器械质量、正畸效果有很高要求，患者不会从缺乏资质和信赖的第三方获取治疗方案。

目前，隐适美当前拥有专利数量达800余个，从牙套材料到治理手段等各个环节都有相应专利，但时代天使在招股书披露数据显示其拥有专利数为100余个，差距明显。

一位机构投资者表示，“牙科隐形矫正”作为一个细分子领域，其长期市场空间是有限的。“这就像一个不太大的池塘里容不下太多大鱼，因此行业长期兼并整合不可避免，不过对于上市前的一级市场投资者，则已经赚钱入袋为安了。”

数据来源：时代天使招股书

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