无论过了300年，还是30年：忘不了那些迷离的恢弘的史诗级泡沫

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无论过了300年，还是30年：忘不了那些迷离的恢弘的史诗级泡沫

原创 陈志龙 秦朔朋友圈

明斯基有一个名言——“稳定即不稳定”。资本品市场一片繁荣的时候，其实已经埋下了危机的隐患。看似一派繁荣的稳定性会改变投资行为、政策窗口和商业机遇，最终带来不稳定性。每一轮货币大潮都会伴随着资产泡沫甚至是金融危机，几乎是一场宿命般的规律。

说起资产泡沫，经济史学家和中央银行家们喜欢援引历史上曾经发生过的三次经典泡沫事件来教育公众，那就是荷兰的郁金香事件、法国的密西西比泡沫、英国的南海公司股票泡沫。

这三起泡沫事件具有教科书般的经典价值，货币泛滥，监管不力，大众疯狂跟进，结果人财两空，经济金融遭到毁灭性破坏而酿成金融与社会动荡的悲剧。

去年底，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志撰文，谈一些国家的崛起和衰败的过程同金融能力的关系。作为市场守夜人的监管者最重要的金融能力是风险识别和果断干预的能力。

文章特别讲到了十七世纪称霸世界的“海上马车夫”荷兰，它能够取得海上霸权，其初具现代性特征的金融体系扮演了非常重要的角色。但是，谁也没想到，1637年春天的荷兰郁金香事件把这个最早的海洋霸权国家拖入深渊，一朵娇艳的郁金香引发的投资狂潮破灭，荷兰脆弱的金融体系随之崩塌，终结了王国短暂的兴盛之路。

人性中所有的卑劣和高尚，血腥和阴谋在泡沫大潮中都得到完美的折射。17世纪英国现代金融业开始萌芽，推动工业革命，一跃成为世界第一经济大国。但1720年英国爆发的南海泡沫事件，重创英国的经济和国家实力。事情的经过很简单，当时英国政府无力承担西班牙王位继承引起的战争欠下的巨额借款，于是采用国家垄断经营来支付政府债务。

英国财政大臣哈利建立了一家南海公司，垄断了南美洲和太平洋群岛的贸易和商业经营。南海公司仿效法国密西西比公司的模式，发行巨额的南海公司股票，结果，全英国许多垃圾公司都来发股票，一般股票价格平均涨幅超过5倍。

1720年，南海公司的股票价格从128英镑升到1000英镑。一些不法商人和骗子乘机浑水摸鱼，许多一文不值的空壳公司价格被疯炒。7月份开始，外国投资者开始大举抛售南海股票，国内投资者纷纷跟进，南海股价一落千丈，泡沫破灭。

投机风潮破灭后是大量财富的毁灭和社会中层阶层的破产，连物理学家牛顿都被这场泡沫卷去毕生的积累，事后他有过一段著名的论述：“我可以测算出复杂的天体运行规律，却难以测度人性的疯狂。”“日不落帝国”的根基因南海公司股票事件被动摇，大伤元气。

法国的密西西比公司泡沫是由著名的金融家约翰·劳一手造成的。作为经济学家的约翰·劳一直主张建立国家银行，用金银、土地抵押发行货币，国家垄断资源，用国有公司的经营利润支付外债。

法国路易十四去世后，国库空虚，情急之下，法国摄政王腓力二世邀请劳担任法国财政大臣。1716年5月，约翰·劳在法国成立了“通用银行”，拉开了法国货币革命的帷幕，法国从贵金属时代瞬间过渡到了信用货币（纸币）时代，整个国家开始流通以“里弗尔”为单位的纸币。

约翰·劳的通用银行给政府带来巨大利益之后，觉得不过瘾，转向成立一家“密西西比公司”。约翰·劳作为法国皇家银行的管理人，掌握着货币发行的大权。他以密西西比公司的名义又开始溢价发行大量股票，这家公司的股票存在着一种非常特殊的交易模式，约翰·劳无限赋权给这家公司。政府给予诸多特权，鼓励国民用国债直接换购公司的等值股票，一家空壳公司的股票居然由财政背书，成了亦股亦债（国债）的金边债券。股票属性催化其不停上涨，吸引了几乎所有国债持有人，都拿国债来高价换购追捧股票，押注这种股票可以无限升值并兑现。

在疯狂的炒作下，密西西比这个空壳公司的股票市值不断上涨，到了一根针可能捅破天的程度。树不会长到天上去，投机狂潮戛然而止，密西西比公司成为法国国内最大的债权人，泡沫最终破灭引发金融危机，扩散引发经济危机和国家深层次的政治危机。

当一个社会的中产和小康之家普遍沦落为贫民，这往往是社会动荡的开始。小康阶层的沦落使社会失去自纠能力。当路易十六被国民公会废黜，法兰西共和国成立，结束了千年的君主政体。本来，法国有绝好的机会进行和平变革，甚至可以有比“光荣革命”更辉煌的和平过度，但泡沫经济造成了此后严重的金融动荡，纸币购买力大幅缩水，国家财富如海水般被蒸发，中产阶级大量破产。破产的有钱人呐喊：“我的良知和灵魂苏醒了，我的金银没有了。我有良知，谁又会对我有良知？”

在一个普遍贫困的社会，“无所不在的贫民窟的声音是最具攻击性的”，泡沫经济破灭后，“他们可能演化为杀戮，也可能演化为军事专政。”一旦掠夺和破灭超出了底层的生存极限，便会爆发出不可逆转的暴力。而当社会弱势群体再也无可牺牲时，就给此后法国文明进程中一次罕见的、血腥的大革命埋下了伏笔，“革命者纷纷被送上断头台，而后继者又被更后继者处决。”这种金融危机的蝴蝶效应和骨牌效应留下了人类历史上最黑暗而又血腥的一页。

无论是300年前，欧洲大航海时代的荷兰、葡萄牙和西班牙，还是工业文明初兴的英法等国，泡沫经济破灭都引发了各种金融崩溃、经济倒退和甚至社会混乱，囿于当时的生产力发展水平，金融总量和经济规模，与现代资产泡沫破灭的损失相比，几乎不可同日而语。

现代金融体系日益复杂而庞大，各种衍生品眼花缭乱，复杂的金融工程和高频交易加剧了金融的不稳定性和泡沫的易碎性。而市场的肥尾风险、资产价格泡沫和影子银行嵌入了每一台计算机。

次贷危机前，全球衍生品敞口风险高达400万亿美元，伦敦和纽约交易室的一个意外事件，都可能导致金融体系的瘫痪和崩溃。伴随着长期繁荣稳定而来的，必然是加剧的不稳定性和一系列金融危机。验证它的现代最著名、最经典的泡沫事件要数上世纪80年代发酵沸腾并于90年代破灭、经历长周期的日本“平成泡沫”，其代价是高达1500万亿日元的财富毁灭。

让我们来看看30年前的那场史诗般恢弘的“太阳神之子”制造的惊天泡沫是如何玩爆的。1990年，日本经济经过战后40多年的高速发展，日本制造响彻全球，以日元结算的全球贸易结算量已与美国不分伯仲。经济高速发展，岛国的土地资源稀缺，地价飞升。当时日本房地产市值高达25万亿美元，是美国房地产市值的4倍，而日本居民人口不到美国的一半，GDP还只有美国的60%。

1990年初，日经225指数逼近40000点的高峰，市盈率约为80倍，而美国道琼斯指数还不到4000点，市场盈率约为15倍。在牛市兴奋冲天的时候，东京证券交易所股票市值占全球的42%。日本国土面积不到全球土地面积的3%，但日本的房地产价值约占全球全部土地价值的50%。随便拿块地，东京帝国大厦或者日本皇宫那块地，其价值都超过了加利福尼亚全州的地价。所以，日本读卖新闻大标题是“JAPAN IS NO.1”，那真不是一般的“厉害了”！

回顾日本泡沫经济的形成史，持续宽松的货币政策是这场危机背后的推手，“广场协议”后过度宽松的货币政策以及连续的大放水，产生天量流动性，发洪水般的货币涌入地产和股市，M2远超实体经济的需求，无限的“货币喷射”催生了巨大的资产价格泡沫。

在泡沫沸腾的时候，货币当局的职责本该是“在宴会开始时把大酒杯收走”，而日本央行却是不停地斟酒，一直往杯子里倒酒，“他们本来是可以收敛些的，但所有人都醉了，这是货币政策错乱引发的一次史诗级“醉驾”。

更糟糕的是，当时美日关系已经十分紧张。日本政治家锐意推进财政金融“大改革计划”，推行号称日本版的“金融大爆炸”，与美国竞争世界金融的霸主地位。日本战后属于西方阵营，但日本政府有意要把东京打造成“亚洲的世界金融中心”，甚至想以日元为基础设计亚元，与美元分庭抗礼，以提高日本金融业的国际竞争力。

这时候，美日关系就从常规的贸易摩擦向金融领域的对抗扩展。而日本的政策设计者们没有认识到金融的脆弱是自己致命的软肋。

资产泡沫沸腾的年代都是杠杆率最高的年代。而当宏观经济最终不能承受，货币政策转向，信用扩张无法持续，信用收敛时，泡沫开始连环破灭，经济受到重创，金融体系的安全受到威胁。加之日本战后老龄化的高潮来临，人口红利消失、技术创新受制于经济衰退而减弱，长期经济增长动能衰减，经济俯冲式下行。

这场由金融自由化和货币政策全面放松肇始推动的危机最终却无法依靠货币和财政政策来善后，广场协议之后，日本在美国的裹挟胁迫之下盲目推进金融自由化进程，为泡沫经济破灭后的金融崩溃后经济长周期的“平成衰退”埋下了种子。

日本版的“金融大爆炸”最终成了一种金融自毁的触发器，付出了类似原子反应堆炉心熔毁的巨大代价，宏观政策层面的失误应该成为所有后发国家一个重要的前车之鉴。

资产泡沫使金融体系进入“死亡飞行”而不自知，从1990年代初开始，随着股市楼市的纸牌屋倒下，日本金融系统相继陷入一片火海。先是日本战后对经济复苏起重要支撑作用的一批全国性信用社破产，接着大和银行巨亏破产，住专（住房宅金融公司）破产，兵库银行破产，阪和银行破产还牵连出银行高级管理层与暴力黑社会团体的非法利益，发生了副行长被射杀灭口事件。

大藏省银行局和日本央行的官员四处奔波寻找救兵，但“溺水”随时宣布破产的银行排着长队，没人敢做接盘侠，日本央行找不到人接盘。官员们抱怨说，“个别金融机构出现问题时，都会有‘救命’的报告过来，但从未有过关于整个体系的报告。即使不断追问到底有多少不良债权，最终也无法得到确凿的答案。”“到处都是黑暗灌木丛林”，哪家银行也不肯做接收行，都不愿出资相助，理由是为了存款人利益，“一旦接受就会被挤兑，把自己也搭进去。”日本央行无奈之下，只得出资设立破产清算银行和存款人特别保护银行。

野村首席经济学家辜朝明在他《大衰退》一书中说，1990年猝不及防的资产价格暴跌撕裂了日本私营部门和银行业的资产负债表，所有人都变得惊恐万状，短短几年时间，日本的高尔夫俱乐部会员卡和6大主要城市商业地产价格开始暴跌了95%和87%，即一千万日元的高尔夫俱乐部会员卡五十万都卖不掉。

经此一役，日本人以前所有的攻艰克难、创新精进、一往无前的精神大大削弱，进入一个守成的佛系社会。经济繁荣时期日本财阀满世界地扫楼、收购顶级艺术品。

安田火灾海上保险株式会社的一位董事到东京参加一个地区性保险监管者会议，会议专门安排全体与会者参观了世界上最高的美术馆，它位于新宿用玻璃和钢铁建成的安田火灾海上保险株式会社大楼里美术馆收藏的精品一一凡高的《向日葵》，公司为收购这幅画付出了4000万美元的天价。

该公司的一位员工自豪地告诉他，安田公司总经理奉命到欧洲收回来这幅画，志在必得。泡沫经济破灭后，这幅名画市场价格跌到了400万美元，他在回忆录中说“我不知道这么做是出于狂热还是十足的愚蠢。”

泡沫经济沸腾时，日本的国际航班上坐满了“买买买”爆买全球的金主，他们要买的是最贵的楼。三井物产看中了纽约第五大道的埃克森美孚大厦，对方报价5.1亿美元，买家说太便宜了，说要创造一项单栋物业最高交易价格的吉尼斯世界记录，甩给对方6.25亿美元。买完这个楼又带上另外几个买家去看洛克菲勒大厦，把美国人都搞傻了。日本泡沫经济破灭后，这几幢楼以半价又被美国人赎回。

经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbusch）关于泡沫经济的一段话特别贴切：泡沫破灭危机到来和市场修正所用的时间比你以为的久得多，然后它电光火石发生的速度又比你以为的快得多。市场非理性时间可以长到让许多人破产。

在泡沫沸腾的时候，避免被吞噬的办法是你最好坐在河边看，总有一天，所有泡沫资产的尸体会从你面前漂过。日本是中国的近邻，也是中国的一面镜子，它也做过“老二”，也有过高杠杆非理性繁荣的流金岁月，在自身现代化过程中，面临来自西方世界的压力和挑战，在经济的持续紧运行周期中，实际上都在照同一面镜子。

那些叠影和反射，那些摩擦和冲突，那些经验教训和代价，以前多次发生过，现在和将来还会发生。30年前的日本，那场泡沫经济破灭引发的炉心熔毁的金融核爆，其教训和惊人学费都是宝贵的历史镜鉴。山高谷深，泡沫的机理也一样，以中国当下的发展阶段、经济体量、货币发行规模和数倍于GDP总量、数百万亿计的房地产市值，要防止出现日本式的泡沫破灭后资产价格俯冲式崩溃的难以收拾的结局，防止成为下一个日本。

日本的另一个重要经验教训在于，倚靠货币政策并不能从根本上解决经济增速下滑的问题，货币宽松政策刺激需求，推升杠杆，扩张影子银行，必然会增加国民经济的系统性风险。唯有加大改革的力度和深度才是推动经济结构转型、实现可持续发展的长久之计。中国的宏观经济政策最终也必须回到以结构性改革促进发展的治本之路上来。

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