全球买买买而股价长期低迷 绿叶制药获得高瓴青睐后能迎来转机吗?

华夏时报记者崔笑天 北京报道

一直被视为“价值洼地”的绿叶制药在资本市场终于打了一个“翻身仗”。

2月1日，绿叶制药盘中最高涨幅达到79.95%，收涨51.67%，报5.90港元，市值近200亿港元。截至2月23日，绿叶制药股价仍维持在5.55港元/股，市盈率14.05倍。

在此背后，是高瓴资本注资24亿港元、持股15.60%的拉动。同时，绿叶制药在2021年也有两款新药——注射用利培酮微球（瑞欣妥）、利斯的明透皮贴剂（金斯明）在国内获批上市。

此前，绿叶制药股价长期表现平平，资本市场对其展现出格外的谨慎，有投资者评论“股价在地板上”。一位不具姓名的私募人士对《华夏时报》记者表示，在2014年-2018年，绿叶集团在海外进行了很多并购，但整合不及预期，或导致估值偏低。如今，高瓴注资是一件好事，可能造成磁场效应，让绿叶制药获得医疗行业基金的更多关注。

疯狂并购，股价低迷

绿叶制药于2014年香港上市，为绿叶生命科学集团（下称“绿叶集团”）旗下子公司，该集团成立于1994年，覆盖绿叶制药、绿叶医疗与绿叶投资三大业务领域。

值得注意的是，绿叶集团一直在“买买买”的路上埋头狂奔。据本报记者梳理，在制药领域，绿叶制药如今的核心品种力扑素、希美纳、血脂康、贝希、利斯的明透皮贴剂、思瑞康均通过收购得来，覆盖癌症、心血管、糖尿病、神经中枢系统多个领域。

具体来看：2006年，绿叶制药收购药品希美纳，2007年收购南京思科药业获得药品力扑素，成功进入抗癌药市场；2007-2009年收购北京北大维信生物科技69.55%的股权，获得药品血脂康，进入心血管病市场；2011年收购四川宝光药业，获得产品贝希，进入糖尿病市场。2016年并购瑞士透皮释药公司Acino AG，获得多款中枢神经系统专科贴剂产品；2018年完成阿斯利康精神分裂症和双相情感障碍两款药品在全球51个国家和地区的业务收购，借此布局中枢神经领域；2019年收购山东博安生物，进军生物药领域。

这些买来的产品贡献了绿叶制药的绝大部分业绩。2019年年报显示，绿叶制药2019年实现营收63.58亿元，来自肿瘤科产品、消化与代谢产品、心血管系统产品及中枢神经系统药物的销售收入分别为人民币28.12亿元、10.04亿元、10.43亿元及13.39亿元，分别占总营收的44%、16%、16%与21%，相比2018年同期，增长率分别为17.6%、8.0%、32.5%及45.3%。

而在医疗领域，绿叶医疗显得更为激进，海外并购大动作不断。尤其是2015年，这一年绿叶医疗入主新加坡体检和诊断服务品牌Asia Medic、并购新加坡基因检测公司Vela Diagnostics、控股韩国JC健康株式会社，持有韩国知名妇儿专科品牌爱丽美。

当年最受瞩目的一次并购，要数绿叶医疗耗资6.88亿美元（约合44亿元人民币）收购澳大利亚第三大私立医院运营商Healthe Care，这创下当时中国医疗行业的并购金额纪录。第二年，Healthe Care又以1.12亿澳元（约合6.2亿元人民币）的价格收购了澳大利亚另一家医院运营商Pulse Health。至此，Healthe Care已拥有共计34家私立医疗机构，约7000名员工和近2500张床位。

绿叶集团董事局主席刘殿波曾向媒体表示：“绿叶集团希望能像国际领先的一些制药公司一样，形成医、药板块的联动，为患者提供从诊断、治疗到康复的整体医疗解决方案。”不过，频繁并购也意味着商誉减值及负债的风险、整合不及预期的风险，因此，部分投资者并不看好绿叶集团，亦导致绿叶制药的估值偏低。

2019年，绿叶制药商誉达到10.41亿元，相比2018年的10.38亿元增长不大。其中与透皮释药系统产品相关的商誉所占比重达到六成以上，约为6.91亿元；与贝希产品相关的商誉约为1.59亿元，占比为15%。

2019年，绿叶制药的资本负债比为67%，相比2018年的77%有所下降，但也在行业内处于中高位水平。其中，流动负债为55.46亿元，非流动负债为43.96亿元。

核心产品医保谈判承压

此外，绿叶制药的多款核心产品还面临医保控费的压力。2019年年报中，绿叶制药肿瘤科产品营收达28.12亿元，占总营收的44%。而其中的拳头产品，就是力扑素。

力扑素是目前全球唯一上市的紫杉醇脂质体制剂，用于恶性肿瘤的一线化疗，适应症包括非小细胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌。绿叶制药官网显示，力扑素上市十六年来，累计用药患者超过200万人次，并获得多个权威指南和共识的推荐。

在2017年，力扑素曾与国家医保谈判失之交臂，招银国际认为，这主要是由于降价幅度远超绿叶制药可接受的约30%水平。当时，绿叶制药股价一度持续走低，公司开始从二级市场回购股票。

而在2020年12月举办的国家医保谈判中，受到即将被调出地方医保目录的压力，绿叶制药在价格谈判中做出让步，力扑素一举中标，进入新版国家医保目录乙类范围。虽然力扑素进入国家医保目录的价格、降价幅度并未公布，但国家医保局提供的数据显示，谈判成功的119种药品平均降价达到50.64%。

招商证券研报认为力扑素风险基本释放，并预计2021年力扑素销售额将同比小幅下降（同比下降约5%），主要受降价影响。而在其过去未纳入省级医保目录的省份，预计力扑素渗透率有望得到提升。

前有医保谈判，后有带量采购。2020年初，绿叶制药的另一拳头产品——贝希入围国家第二批带量采购，市场价为43元的贝希报价9.6元（50mg/30片），降幅接近78%。不过，与紫杉醇领域力扑素一家独大的状况不同，在阿卡波糖领域，由于竞争对手众多，市场份额尚小，贝希入围集采对绿叶制药来说算是一项利好，有望迅速放量并抢占市场份额。

在医保控费的压力之下，药企普遍面临转型阵痛。对于绿叶制药来说，能否实现从传统药企向创新药企的成功转变，推出重磅新药上市，为业绩后续增长注入强劲动力是关键。

目前，绿叶制药也在步入自主创新之路，不过与以往概念中的创新不同，绿叶制药的创新点在于剂型，在已知药物分子的前提下改进原研药剂型，从而有效提升药效或降低毒副作用。比如2021年，绿叶制药在国内获批上市的两款新药——注射用利培酮微球（瑞欣妥）、利斯的明透皮贴剂（金斯明）。

它们均聚焦中枢神经领域。其中，瑞欣妥获批适应症为急性和慢性精神分裂症，属于注射用缓释微球制剂，也是中国首个自主研发的创新微球制剂；金斯明获批适应症则为轻、中度阿尔茨海默病，此前已在美国、欧洲11国、泰国等国家和地区上市，该药物改变了以往利斯的明的口服给药途径，经皮肤给药，与口服制剂疗效相当。

头豹研究院研报指出，相较于原研药，微球制剂等改剂型仿制药的研发难度与研发成本更低，研发时间较短，且产品利润可观。相较于普通仿制药，高端仿制药市独占性较长，且部分药物有专利保护，市场格局稳定。具有低投入、低风险、高回报的特点。

不过，亦有部分投资者认为剂型创新属于“老药新用”，不能代表绿叶制药具有创新能力或强大的研发实力。

高瓴入局带来转机？

面临商誉风险与负债压力，核心产品受到医保控费冲击之下，绿叶制药却迎来了突如其来的“春天”。

1月31日，绿叶制药宣布与高瓴资本旗下基金Hillhouse NEV签约，以定向增发新股方式获得高瓴资本12.5亿港元融资，该新股发行较订立协议当日的收盘价有10%的溢价。此外，高瓴资本亦以相同每股价格获得受让绿叶制药部分已发行股份。两笔交易总金额累计为港币24亿元，交易完成后，高瓴资本将持有绿叶制药15.60%的股份。

高瓴资本属于医药健康领域战绩显赫的“一哥”。受此消息影响，2月1日绿叶制药开盘大涨，盘中最高涨幅达到79.95%，收涨51.67%，报5.90港元。有声音认为，高瓴资本这次入局绿叶制药，是透视到了其价格背后真正的价值，或意味着绿叶制药价值回归的分水岭已经来临。

高瓴资本联席首席投资官、合伙人易诺青表示：“绿叶制药在产品管线和技术研发方面建立了良好的储备，近年来不断加大创新药物的研发和生产，致力于提供高品质的医药产品和专业化的服务。作为创新型产业投资人，高瓴希望通过支持绿叶制药持续的技术投入和创新，更好地满足患者需求，共建良好的行业生态。”

截止2月23日，绿叶制药报收5.55港元/股，市盈率为14.05倍，市值达到196.55亿港元。

对此，上述私募人士告诉《华夏时报》记者，这次与高瓴的合作或是绿叶制药的一个契机，未来一些独家品质可能会大放异彩。股价大涨的原因，一部分是公司确实有一个很好的品种，可以讲好故事；一部分也是高瓴带来的磁场效应，很多医疗行业的基金都会关注高瓴的持仓。

“聚焦绿叶制药本身，它确实有比较多的强劲品种，以及很强的业务范围，这都是它的优势之处。”上述私募人士说。

天风证券研报认为，中国创新药产业政策、产业、人才、资本四重发展要素已经具备，技术进步驱动下新一代革命浪潮已经到来，中国创新药产业有望成为10年10倍的黄金赛道。而随着近几年新药审批审批的提速，多个国内重磅创新药或高端仿制药陆续上市，未来，国产新药上市小高峰有望持续。

据本报记者了解，绿叶制药深耕的肿瘤、中枢神经、心血管、消化与代谢四大领域，均是规模最大与增长速度最快的治疗领域，目前，其已手握2个获批新药，4个上市申请，11个临床三期/关键性临床项目，且在未来12个月有6个进入商业化新产品。

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