开源证券：美债收益率还要再涨100BP？

原文标题：《开源固收 | 美债的熊市：极度平坦的美债收益率曲线》

来源：开源证券

本文作者：杨为敩、孟子君

1、美国经济基本面的确已经进入了强复苏阶段，这是近来美债收益率上升的解释之一。

2、后续的美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力：

1）随着新冠疫苗逐步启用，全球的疫情基本面正在发生根本性的变化，疫情给市场带来的信息噪音会无限向0收敛；

2）然而，美国现实的经济状态仍然是受损的，这意味着后续美国经济存在偏大的修复空间；

3）此外，通胀预期已经先行启动，BEI已经率先升至7年余以来的新高位置之上。

3、值得重视的是：当前的美债收益曲线处于异常平坦的状态：

1）经验上在美国货币极度宽松之时，美债收益率曲线的期限利差总会达到250bp-300bp的历史高位，而当前的期限利差仅仅停留在110bp左右；

2）在新冠疫情这一外生变量带来的不确定性下，市场对货币效用的质疑是曲线偏平坦的根本原因，而在疫情的不确定性消失后，期限利差势必会逐步向正常状态回归。

4、当前期限利差的合理位置仍然很高，原因是美国的货币政策不会很快收紧：

1）当美国经济出现中周期的下沉之后，货币政策转向收紧会特别谨慎，这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年；

2）美国的货币政策往往是先价后量的，美国的数量政策也不太会先于价格政策而收紧。

5、因此，在短端收益率岿然不动的假设下，期限利差被纠偏的唯一途径是：长端美债收益率不断上升，拉动期限利差向历史偏高的位置接近。

6、照此计算的话，预计10Y美债的收益率目标约2.6%，这至少会对境内债券市场产生一些心理上的压力。

7、利率债的熊市仍然没有走完，我们当前所面临的仅仅是波段机会。

正文

美国经济基本面的确已经进入了强复苏阶段，这是近来美债收益率上升的解释之一。美债长端收益率与美国名义增长之间存在着一些相关性，原因是在货币政策执行泰勒规则的假设下，市场往往会向着基本面运行的方向去交易长债。自2020年7月始，美国的经济基本面已经进入向上修复的轨道之中，而随着经济拐点的到来，美债收益率也随之筑底上行。

往后看的话，美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力。

1）疫情给全球市场带来的信息噪声已经进入尾声阶段。随着新冠疫苗逐步启用，全球的疫情基本面正在发生根本性的变化。自年初始，新冠肺炎的边际增长已经出现了非常显著的下降，此外，在各个经济体中，美国接种新冠疫苗的进度是极快的，当前约1/10的美国人已经完成了疫苗接种。

2）然而，美国现实的经济状态仍然是受损的，这意味着后续美国经济存在偏大的修复空间。现在来看，美国的GDP增长及工业生产情况尚与2019年（疫情之前的水平）存在差距，就GDP增长来说，理论上预计还有高达4.6%左右的修复空间。随着疫情逐步消失，后续的美国经济状态必然会向疫情之前的常规状态弥合。

3）实际上通胀预期已经先行启动，且出现了比经济基本面更为陡峭的上行。映射美国通胀预期的一个线索是美国的收支平衡通胀率（简称BEI），即TIPS与名义利率之间的利差水平。当前来看，这一反映通胀预期的利差水平已经率先升至7年余以来的新高位置之上，照此来看，后续大概率美国会进入通胀时间。

此外，值得重视的是：当前的美债收益曲线处于异常平坦的状态。历史上，当美国的货币政策处于一轮显著宽松的状态时，总会推动期限利差出现一轮剧烈上行（经验上利差会达到250bp-300bp的高位），而当前在美国的一轮历史性的货币宽松后，美债收益率曲线的期限利差仅仅停留在110bp左右。期限利差被低估的原因应该是：新冠疫情作为一个重大的外生变量，使市场对货币的效用普遍持质疑态度。然而，在疫情的不确定性消失后，期限利差势必也会逐步向正常状态回归。

当前期限利差被纠偏的唯一途径是：长端美债收益率不断上升，拉动期限利差向历史偏高的位置接近。其原因是：美国的货币政策不会很快收紧，短端这个期限利差定价之锚至少在短期是岿然不动的。

1）价格政策上，预计这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年。如果以美国联邦基金目标利率去观察美国的货币政策趋向的话，可以看到，在大多数的时间内，美国货币政策会维持着近似于泰勒规则的规律。然而，当美国经济出现中周期的下沉之后（如1991年、2001年、2008年），货币政策随名义增长率转向收紧会特别谨慎，往往在名义增长率爬出中周期的谷底之后，货币政策需要经历一个额外的宽松过程，才会转向收紧，照此推测，这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年。

2）数量政策上，美国的数量政策也不太会先于价格政策而收紧。与中国不同的是，美国的货币政策往往是先价后量的：一旦美国货币政策转向，其首先会动用价格政策，再动用数量政策。先价后量的原因应该是：美元作为一个充分国际化的货币，一旦过度用数量政策去调控美元流动性的话，将会遇到频繁的米德冲突问题，这时价格政策的调控效率就显得更高。

预计10Y美债的收益率目标约2.6%，这一趋势将会在中期对中国长端收益率产生一些压力。按照美债期限利差回到历史高位（250bp左右）且1Y美债不会大幅变动的假设，10Y美债的收益率目标可能在2.6%附近。虽然基于跨境资本流动不充分等因素，美债对中国债券收益率不存在直接影响的逻辑，但一旦10Y美债收益率进一步上升150bp左右，将会导致中美利差回到近10年来波动中枢的极低位置之上（50bp左右），这至少会对境内债券市场产生一些心理上的压力。由此来看，利率债的熊市仍然没有走完，我们当前所面临的仅仅是波段机会。

风险提示

货币政策超预期，经济复苏超预期。

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