陈曦：以史为鉴 PPI不会导致中国央行“紧货币”

原标题：以史为鉴，PPI不会导致中国央行“紧货币”

来源：陈曦固收研究

作者：陈曦 系太平洋证券固定收益分析师

中国债券市场近年来有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重PPI”，或者“债券收益率与PPI高度相关”。

这个说法的主要依据是，从2004年以来，十年国债与PPI画在一起，会发现两者长期正相关。

市场普遍对PPI和央行关系的解释是：

（1）PPI更能反映中国经济周期，债券收益率要反映中国经济，所以债券收益率与PPI同比正相关；

（2）PPI更能反映中国经济周期，中国央行根据经济周期调整货币政策，债券收益率要反应央行货币政策，所以债券收益率与PPI同比正相关。

我们认为，市场的这些说法有一定道理，但是仍然存在很多问题，而这些问题恰恰可能是2021年央行货币政策和债券市场的关键。

在本文中，我们先讨论CPI与央行和债市的关系，然后详细分析PPI与央行和债市的关系。

CPI因何与央行、债市脱钩？

在分析PPI与央行和债市的关系之前，我们先看看CPI与央行和债市的关系。

2013年之前，债券市场基本只有一种分析框架：CPI决定债市。那时候，别说PPI，甚至就连经济增长也让位于CPI。

我们回顾2004-2012年债券市场，可以发现，CPI与债券收益率的相关性是显著高于PPI的。

这种相关性的差异从下面两张图肉眼可见。

从拐点看，2006-2007年十年国债快速上行，而PPI同比是下行的；2009年十年国债是趋势性上行的，而PPI同比又是下行的，背离程度很大。

这两次拐点CPI与十年国债基本一致，表现出良好的相关性，比PPI的效果好太多。

更定量的分析，2004-2012年十年国债与PPI的相关系数R方为0.25，而十年国债与CPI的相关系数R方为0.35；移动平均处理后，十年国债与PPI相关性为0.27，而与CPI相关性可以达到0.4，比PPI高很多。

也就是说，2004-2012年债券收益率主要取决于CPI，背后的逻辑是，当时央行的主要货币政策目标就是对抗CPI通胀，所以市场根据CPI做债，是完全合理的。

2013年之后，看CPI做债就不行了，为什么？

尽管“币值稳定”依然是中国央行的法定义务（写入《中国人民银行法》，所以一定要遵守和必须提的），但是实际上2013年之后，中国央行的“利率政策”很少依据CPI行动，甚至在2019年11月高CPI时期降息。

这种脱钩的原因是，2013年之后，央行的“利率政策”主要取决于银行体系风险（或者金融系统风险），同时兼顾经济增长。银行体系风险与CPI无关，2013年之后CPI与经济增长脱钩，导致CPI在2013-2020年不再重要。

例如，2013年下半年、2016年底-2017年紧利率的原因都是银行体系加杠杆、同业空转、同业套利、非标等问题，CPI与这些无关。

再例如，2014-2015年、2018年央行宽松周期主要与经济下行有关，而CPI在2018年甚至是趋势上行的。

总结本节，我们的结论是：

（1）央行在2013年以来，没有因为CPI而进行货币政策操作，这并不是说通胀目标不重要，而是2013-2020年没有触发过因为通胀而紧货币的情况。这一时期中国没有出现全局性、趋势性的通胀压力，即CPI只是时点性、阶段性走高，没有趋势性走高。

（2）我们认为，这与2012年以来的全球性生产过剩是一致的，全球CPI在2012年之后出现中枢性下行。

（3）央行在2013年以来的重心放在了防范金融系统风险，或者银行体系杠杆上，同时对经济增长的重视程度较2012年之前上升。

对于PPI而言，上述讨论的意义在于：应当明确，我们讨论PPI，其实不应当是从通胀的角度；因为如果央行针对通胀操作，看的是CPI，而不是PPI，这在2004-2012年央行以对抗通胀为主时期已经充分证明。

2012年以来，PPI与债市真的同步吗？

我们将2012年以来拆成两个阶段：第一阶段，2012-2015年，供给侧改革之前；第二阶段，2016年-2020年，供给侧改革之后。

1、2012-2015年，供给侧改革之前

这一阶段PPI走势与CPI的方向是大体一致的，即2013年上半年PPI下行、债券收益率下行，下半年PPI上行，债券收益率上行，2014年8月之后PPI下行，债券收益率下行。

两者的主要背离出现在2014年8月之前，债券收益率趋势性下行，而PPI大体上是上行的。

这么看，是否会感觉，PPI与债券收益率相关性很好？但实际没这么简单。

如果我们画出2010-2015年PPI和债券收益率的关系，会得到下图：

2013年PPI同比为负值（-2%左右），而债券收益率却高于PPI极高（+6%左右）的2010-2011年。

如果央行根据PPI操作，怎么可能出现如此的背离？

我们认为，2013-2015年，债券收益率大体与PPI一致，主要因为确实央行考虑经济周期，而经济周期与PPI趋势大体一致；但是，有两个问题：

第一，幅度上差异巨大，主要因为央行2013年下半年紧利率，其目标并非经济增长或者通胀，经济企稳只是必要条件而非充分条件，更非央行的目的。

第二，2014年1-8月债券收益率与PPI方向背离，主要因为PPI滞后于经济周期，2013年底中国经济已经见顶。也就是说，PPI在此时并非很好的经济指标。

2、2016年-2020年，供给侧改革之后

这一时期，PPI走势与十年国债收益率走势同样大体一致，特别是2018年以来，两者关系很好，主要因为2018年以来PPI确实可以作为中国经济的表征指标，而2018年以来的货币政策重心也确实在经济增长上面。

但是，这一时期的PPI与债券市场也有两个问题：

第一，供给侧改革在2016年10月之前，已经导致商品价格大幅上涨，PPI同比快速上行，但是债券收益率整体是震荡下行的。主要原因是，2016年1-8月尽管PPI上行，经济也好转了，但是央行没有采取紧利率政策，按照央行做确实是震荡市；8-10月市场沉浸在资产荒、房地产调控，无视央行利率政策变化，也与PPI无关。（对现在的意义是，是否会像当时一样，滞后紧利率？我们认为不会，解释见下文。）

第二，2017年，PPI同比是趋势性下行的，但是债券收益率持续上行，甚至在2017年10月出现一轮与PPI相悖的大幅上行。主要原因是，央行当时紧利率的目的是防范金融系统风险，金融去杠杆，打击银行监管套利、资金空转等，同时叠加严监管，导致债市与经济基本面、PPI均脱钩（从GDP、工增、PPI看，2017年三或四季度经济已经开始下行）。

综上所述，对于PPI与央行货币政策、债券市场的关系，我们认为：

（1）PPI确实在一定程度上反映经济走势，而经济增长是央行的目标之一，但并非全部目标。

（2）当时央行重心在金融去杠杆，与PPI、经济有关，但关系不大。2013年下半年、2016年底-2017年，经济上行都是紧利率的必要条件，但并非充分条件（2016年1-8月没有因为经济上行紧利率）；同时，央行政策也可以与经济走势相悖（2017年四季度，经济下行，货币反而更紧）。

（3）2016-2017年PPI与央行、债市更大程度上是“并列关系”，而非因果关系。因为“供给侧改革”中，同时包括“去杠杆”和“去产能”，去杠杆导致了债市收益率大幅上行，而去产能导致了商品价格、PPI同比的大幅上行。

2021年中国央行会重点关注PPI吗？

我们认为不会。主要逻辑有以下几点：

1、从历史上看，经济走势是央行利率政策的必要条件，而非充分条件。例如2016年1-8月，经济转好、商品价格大涨、PPI上行，但是央行可以稳利率，而不必紧利率；另一个例子是2017年初，PPI已经见顶，而债券收益率拐点下行要等到1年之后。

2、本次PPI上行有三方面的特殊性：

（1）低基数效应。目前市场普遍预期，2021年二季度PPI同比上行至4-6%左右，并由此预期央行届时会紧利率。但这种分析忽视了PPI的基数问题，2020年二季度PPI同比是-3%至-4%，考虑疫情前的2021年1月PPI 0%左右作为合理基数，也就是剔除基数效应，2021年二季度PPI同比为0-3%，并算不太高。

（2）二季度之后PPI会趋势性下行。同样由于基数效应，二季度之后基数大幅上行，目前市场普遍预期PPI也会在2021年三季度开始下行，并在年末逐渐回到2-3%左右，同样不高。

（3）PPI同比上行主要是输入型通胀、工业品通胀，而食品通胀压力很小，服务业甚至是通缩压力。近期猪肉价格大幅下行，2月CPI大概率保持负值。服务业CPI同比短期难以转正，中低收入我们没有看到显著上行，也没有什么理由显著上行。

3、回顾历史上央行对通胀的表述，我们重点关注以下几点：

（1）2019年三季度货币政策执行报告：“PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。”这表明央行清楚基数效应。

（2）2015年三季度货币政策执行报告：“PPI 中包含诸多基础性产品，比如石油、天然气、铁矿石、铜、铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大。”这是央行对于输入型PPI的看法。

（3）2015年三季度货币政策执行报告：“比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”这表明对于通胀，央行更关注CPI、GDP平减指数，而非PPI，这与2004-2012年一致。

（4）2017年三季度货币政策执行报告：“基数因素也可能使未来一段时期PPI 同比涨幅放缓。综合来看，通胀预期大体保持稳定。”这实际上是央行不认为PPI存在趋势性上行，随着上行到一定程度，自然同比增速放缓。

4、当前PPI和CPI背离，背后反应的的生产与消费、外需与内需的背离，中国央行难以因为结构性过热而全局性紧缩，特别是“内循环为主”需要的是消费、内需，而这两者增速比疫情前还差很多。

当前中国的经济结构是，生产热、消费冷，外需热、内需冷，表现为消费增速、收入增速、核心CPI处于低位。主要原因是，本轮中国稳增长没有采用“需求刺激”，而是“控疫情、保生产“，这导致在内需尚未恢复时，对海外生产形成替代，导致赚了海外的钱。随着海外生产恢复，能否持续是个问题。更重要的是，中国的消费、内需增速没有完全恢复，难以承受实体经济融资成本的上行。

2021年央行难以因PPI上行而“紧利率”

对于2021年货币政策和PPI的关系，我们认为：

1、我们认可二季度PPI上行至4-6%左右，但是这种上行剔除基数效应难以显著超过3%，并非高通胀，且二季度之后PPI读数会逐渐下行，央行不会因为基数效应而先紧后松，而是大概率保持稳定，否则会导致预期紊乱，也与央行历史的表述不符。

2、当前中国并非全局性、趋势性通胀，尽管PPI短期上行压力较大，但是CPI食品、CPI核心都没有通胀压力；如果央行因为通胀而紧货币，与历史2004-2012年央行更看重CPI通胀不符。

3、当前经济呈现强生产与弱消费、强外需与弱内需结构分化，中国央行没有道理因为美国的通胀、外需好，而紧利率，那样结果只能是对“本就不强的内需雪上加霜”，与“内循环为主”的战略思想完全相悖。

4、中国央行紧利率，PPI或者经济上行是必要条件，而非充分条件。2020年没有出现类似2012-2013、2015-2016年的资金空转套利、金融加杠杆，因此也没有必要重复2013年下半年、2016年底-2017年的紧利率、金融去杠杆。

当前的股市、债市均已经超跌

1、对于股票市场，近期出现大幅回调，主要原因是对通胀导致紧货币的担忧、白马龙头抱团股的瓦解、美债收益率上行导致美股下跌。

全球股市具有一定同步性，美债上行导致的美股下跌会走向如何难以预测，例如2018年1月全球股市共振下跌，一个背景也是美债收益率上行。

但当下中国股市与2018年初相比，有几点不同：

第一，股市整体估值比当时低，现在只有抱团股估值高，低估值的估值真的是极低，中小市值的估值也偏低。

第二，2017年底定调2018年政策是实体经济去杠杆，现在不是，是稳杠杆。

第三，2018年初股市对经济信心比现在强得多，当时炒作新周期，是全面的普涨，是真的对经济预期好。现在是抱团股，实际就是对中国整体经济的不信任。现在股市对中国经济的预期实际并没有很乐观，反过来也就难跌。

对于抱团问题，一方面短期抱团股已经下跌幅度较大，存在短线超跌反弹的可能，另一方面，中国股市仍然有大量估值洼地，银、地、保、建筑等极低估值板块可能迎来长期机会。

关于担忧中国央行紧货币，根据我们前述分析，我们认为2021年利率政策是稳，而非紧，担忧加息、紧利率的股市下跌是错杀，提供的是买点。

我们认为，2021年股票市场可能是震荡上行，因为中国经济可能改变过去大起大落的局面，在5.5-6%左右保持相对稳定，这对股市而言是较好的环境，特别是估值与业绩相比低估的公司，以及细分行业龙头，都存在机会。

但需要注意，2021年紧信用、紧财政是必然的，从历史经验看，这种背景下，对经济、股市盲目乐观也并不合理，我们认为股市应当是是结构性、震荡式的上行。

2、对于短期债券市场，目前各种利空已经都已经出现，包括紧货币预期、经济复苏预期、通胀预期、美债上行等。我国债券收益率也已经到3.25%-3.3%左右，对标2019年已经是80%分位数以上，我们认为按照震荡市思维已经是买点。

从央行的角度，我们认为不存在全局性、趋势性通胀，同时没有类似2013、2016年的金融系统风险，我们认为2021年中国央行不会提高政策利率。2021年政策利率低于2019年35BP，而债券区间按照2019年相同的3-3.3%定价，已经不低。

从历史上看，“通胀预期发酵往往是债券市场最好的买点“，我们认为此次也是如此。按照震荡市逻辑，收益率下行空间有15-20bp，同时当前的票息收益已经非常可观。

我们认为，2-3月债券收益率存在修复性下行的可能（震荡市逻辑，紧货币预期修复），同时二、三季度存在趋势性下行的可能（小牛市逻辑）。

其中，趋势性下行需要的条件比较苛刻，包括净出口增速回落（替代海外的逆过程得到验证），高通胀预期彻底证伪（证实只有恢复性通胀），可能需要二、三季度数据落地才能成为市场共识。

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