1.5万亿美元如何流入市场？从美联储和财政部之间的机制说起

来源：付鹏的财经世界

现在市场上很多的人都在关心财政部账户上的那1.5万的余额会以怎样的方式流入市场，之前财政部长耶伦表示，接下来几个月财政部将减少国债发行量，并把美财政部在美联储的TGA账户现金余额将降至以前水平。

我看了一些投行的报告，比如Citigroup的Matt King写的那篇报告有明显的问题，他认为当TGA账户现金余额下降时，会导致短债收益率进一步面临额外的下行压力，同时也会使银行系统中的现金-银行储备金增加，这意味着大量额外资金进入银行系统，市场流动性增加。

他这种结论假设了财政扩张的同时FED的扩表的预期不发生变化，但实际上这恰恰忘记了考虑一个重要的因素，那就是没有搞清楚美联储操作和财政政策扩张之间流动性管理的关系，今天的日记就从这部分内容展开。

01 美联储操作和财政政策扩张之间流动性管理的关系

关于美国财政部在美联储开设的TGA账户的内容，我在此次疫情开始的日记里就解释过，这里大概简单的引用一下学术性的定义：

“2008之前财政部使用商业银行的账户TT&L来收付，金融危机后国政府的日常运作主要通过TGA账户，美国财政部在美联储直接开设的一般账户，财政部向银行部门发行债务后所得资金都计入在该账户，并由纽约联储负责管理”；

数据来源：路孚特EIKON

中央银行无法直接从财政手上买入债券（MMT）债务货币化赤裸裸，所以政府债务融资通过市场操作，而美联储会在财政部和商业银行各自在联储开立的账户上分别记入借和贷--银行的准备金余额和财政的TGA账户（TGA记录在非准备金余额），当然美联储的资产负债表是两端匹配的，当TGA账户余额减少的同时，银行准备金必增加，反之TGA账户余额度增加的同时，银行的准备金必然会下降。

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从这张图我们可以看到，当美国财政部进行财政扩张的时候，财政部在美联储开设的TGA账户余额增加，财政部是通过发债去吸收银行体系准备金，当机构去购买这部分新债时，他在银行的存款会随即下降，所需的准备金也会同时减少，这样就减少了整个经济和市场的房贷和投资（流动性收缩）。

而当TGA账户上的余额减少时，财政部将这部分资金进行支出，都会使得这部分资金流向投资者或者企业家手中，这会使得居民存款增加，同时需要银行增加他们的存款准备金，这将会增加整体经济和市场的房贷和投资。

也就是由于上面解释的美联储与财政部这样的关系，美联储势必会在财政部财政政策的扩张和收缩时去进行调节和对冲，去确保市场流动性的相对稳定。

如果美联储什么都不做，那么财政赤字推动通胀预期，如果FED没有行动，债券收益率上行，就形成了财政扩张，带来通胀预期推动利率预期上行；

但因为财政政策并无法做到独立的高效的对经济的作用，说白了也是有局限性的，此时可能在一段时间里还同时需要美联储不断用过量的货币政策来进行额外的支撑；

如果美联储同时要缓解市场的流动性紧缩和压低资金成本，释放准备金，在极低的利率下从商业银行手上买入债券，缓解金融机构流动性，金融机构加大债券配置把央行当作对手盘。

美联储的额外的操作其实是一种变相性财政货币化：

美联储的操作会压低了名义利率水平，但同时财政政策TGA账户激增隐含着未来的财政支出带来的通胀预期升温，组合生成了实际利率急速的下降，美元贬值，实际利率下降推高一切资产，实际利率会更低（财政推动通胀预期，而过剩流动性拉低名义利率），周而复始（其实这段逻辑就是去年疫情开始到现在美国从货币到财政同时作用下产生的微观传导的路径）。

所以在整个框架中我们不单单要看财政部TGA账户的情况，也需要把美联储的行动和行动预期（是对冲还是加码）考虑进去，这才能够从货币财政体系落脚到金融市场的应用；如果从数据上观察，我的经验是其实观察美联储的准备金余额。

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美联储准备金余额=联储扩表的速度和财政刺激的速度差

美联储准备金余额增长说明联储扩表的速度快过了财政刺激的速度（流动性扩张）

美联储准备金余额减少说明联储扩表的速度慢于了财政刺激的速度（流动性减少）

美联储的准备金余额就是美联储扩表的速度和财政刺激的速度差，当然如果没有激进的财政政策扩张的话，TGA账户保持平稳，那么美联储资产负债表规模和准备金余额就是同步的，这也就是大家看到2008年GFC之后到2020年疫情前的情况：

从2020年疫情开始，美国启动大规模的财政政策开始，TGA账户激增到高峰1.6万亿，而同时美联储通过自己3万亿美元的资产购买行动掩盖了准备金枯竭带来的金融体系流动性风险；依据前面我给大家描述的公式，其实很简单我们看到准备金余额增长了1.4万亿，美联储资产负债表的扩张速度快于了财政发债的速度，带来了额外的流动性扩张。

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所以往下思考就很简单了，如果美联储继续保持这样的购债规模和预期，同时财政部开始花钱，TGA账户下降，财政刺激再循环会商业银行的准备金账户，整个流动性当然是进一步的过剩，这也就是现在很多报告所提到的逻辑。

但是，这里面的关键的关键是这里面所有的核心是美联储的态度和速度！财政扩张同时货币如果保持扩张，这怕是所有风险偏好最喜欢的东西，但是如果财政扩张而货币开始收缩（或者释放收缩的预期呢？）其实就是财政货币之间的速率差的判断（也就是准备金余额的预期）。

02 交易者看逻辑数据还是市场数据隐含的预期？

从交易的角度上来看，金融市场所有的参与者要看的是市场的预期，在今天的话题里也就是未来美联储准备金余额增长的预期会是什么，等你看到实质性的变化的时候黄花菜都凉了。

这里面我用当年2011年到2014年之间的市场数据之间的关系来给大家做一个回顾和启发，虽然当年没有额外的财政刺激，但基本原理都是一样的，这里面关于逻辑数据我前面解释过这个机制后，我们就直接的看美联储的准备金余额，但是市场隐含的预期却要更加的高频和早期一些。

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这第一张图用的就是实际利率曲线和美联储的准备金余额，图上实际利率是倒数轴，也就是美联储准备金余额增长说明联储扩表的速度快过了财政发债的速度，流动性扩张推动实际利率的下降，用倒数轴就可以看到一致同步。

但我相信你在图上也看到了实际利率变动要早于我们数据中的准备金变动，这就是一个关键点了，准备金余额表示的是你的实际情况现状，而实际利率还多了一层交易者对于未来的预期，这一点非常的关键，不然就会常出现单纯的分析认为依据美联储的准备金变动认为市场错了的观点，这就是对什么数据是描述现状，什么数据是描述隐含预期没有理解透。

美联储做的最好的是什么？是预期管理，身体永远是滞后的！所以当你看到实际利率变动的时候，身体还远远没动，但是市场预期已经在美联储的引导下开始悄然地发生变化了，由于实际利率曲线有长短端，所以从长端逐步的过渡到短端预期，最后一步才是身体动。

03 从当年市场的经历，来深刻理解上述的预期才是关键

然后我们加入几个数据（1-6个月的短期名义利率，黄金），这样一个FICC交易员真正来观察市场预期和宏观框架之间的数据图就可以展现出来了：

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2008年GFC应对下，当名义利率已经干到了地板上之后，美联储启动了大幅度的扩张资产负债表，虽然当下财政政策美国在GFC危机中没有向现在发挥那么大比例，但是本质都产生了一样的结果，说明联储扩表的速度快过了财政发债的速度，带来了美联储准备金余额增长，流动性大幅度扩张，各个期限实际利率下降，推动黄金价格上涨，推动流动性流入EM市场，推动资产估值扩张。

重新的回顾一下当年2011年到2014年的路径对从8月份开始以后有着非常好的参考意义，随着金融危机的逐步平缓，全球通胀预期开始抬升，从2011年中开始伯南克已经开始逐步的和市场开始了预期管理的前瞻转向，当然美联储的身体（资产负债表和购买计划）肯定没有动，但是伯南克和市场的沟通内容一点点的开始释放，当年就有很多的市场参与者在那几年就一直不明白为啥FED还在扩表，但是实际利率和名义利率预期则开始大幅度变动了呢？

很多黄金的参与者当时就是转不过弯了认为好像FED仍然还在表态保持宽松，但是为啥黄金就一路开跌了呢？我记得当年我就给很多的年轻金融市场的从业者讲过《美联储讲话的艺术》这个话题，如何去解读FED官员的讲话里面隐含的预期引导，这个预期管理和市场沟通就是一门高深的艺术，当然其实这和去年八月份开始鲍威尔讲话开始就已经和当年的事情基本上一模一样了，而且很多人也出现了和十年前一样的困惑：

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全球的通胀预期在GFC后到2011年中回恢复抬升并且稳定，市场不断下沉的名义利率（源自于FED的政策预期）推动实际利率急速下降，推动黄金，估值，以及风险资产全面扩张（很多过度投机的迹象开始不断出现-比如当年最后实际利率下沉阶段白银的疯狂投机）。

直到2011年终开始，名义利率的处在较低的水平1.8%@10Y后，市场开始变得谨慎，一方面担心成为央行的交易对手，二是担心FED开始发生预期性的转变。

实质上这种担心是对的，随后伯南克的市场沟通也从坚定开始变成一种预期管理的逐步释放，渐渐的长端实际利率开始抬升，债券收益率曲线开始从远端变得陡峭，黄金（我之前解释一揽子实际利率的加权）的远期隐含利率开始抬升，黄金绝对价格开始陷入震荡下跌，随后以十年期实际利率为代表的中期利率预期开始转向，一些当时较低实际利率推动的资产估值就开始出问题。

如果你注意看那个时候，美联储的扩表还在继续，准备金余额还在增长，但是事实上FED资产购买集中在了压制短端利率上，而长端则通过预期管理开始一点点的修正了预期，所以不存在着所谓的劈叉，市场的反映和美联储的管理艺术是完全吻合的。

等真的到了美联储加息预期释放，短端名义利率开始出现抬升迹象的时候，黄金已经从1800跌到了1200，中长期的实际利率早就已经大幅度的抬高一年多了。

反倒是靴子落地的那一刻，黄金反倒是不跌开始横盘了，因为真正加息的时候，身子动的只是短端名义利率，而中长期通胀预期的大幅度下滑已经开始抑制长期实际利率的抬升了。

虽然美联储实质性缩表，准备金余额到了2013年底才开始真正开始，但是市场交易的不是FED的行动，而是FED的预期，这就是研究数据和交易预期之间最大的区别，当然一些不太明白微观路径的分析，就常用在嘴边的一句话是：卖出事实，买入预期，其实这话挺对的，更详细的数据化预期变动的话就是一个好的交易员角度了。

04 最终金融市场运转的关键还是看美联储的预期

现在的情况其实和2011年下半年开始的情况有很多的相似地方，从去年八月份开始鲍威尔的讲话封死了利率进一步下行的预期开始，市场其实就已经开始发生预期转向了，就像当时日记里我描述的那样，市场都知道短期内FED不会发生变化，但是贪婪的市场大家在交易的并不是FED不变，而是想要更低的名义利率，想要FED给予更多，没有更多这才是真正的失望。

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从2020年8月份开始鲍威尔讲话开始，FED只是封死了利率下限，保持着购债规模，虽然鲍威尔觉得说不退出就行。但是市场是贪心不足的，希望联储加大宽松力度，第一步落空的预期是来自于没有了更低，此刻远远滞后于通胀预期的名义利率预期开始发生变化了，长端名义利率开始抬升，实际利率也从长端开始抬升，黄金最好的时间过去，开始转为下跌。

虽然预期开始扭转，但是2020年8月份到2021年1月份实际身体一直是保持着准备金余额的进一步增加，只是更为集中在了短端，名义利率短端被进一步拉低开始和长端的远期预期出现非常大的劈叉，这进一步下降的短端实际利率就像当年一样快速的推动急速的资产泡沫化（一些异常的市场波动开始出现）；但同时中长期名义利率预期则开始纠正了，从通胀预期+FED呵护的低利率开始转向，实际利率从长端开始抬高。

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直到2021年一月底开始，FED的预期管理开始二次转向，逐步的将预期前推，从远端向近端传导，债券市场交易者快速的做出了反应，这也就是大家看到的飙升的10年期，可以说这也是FED在做出的预期管理下的反应。

从这里其实能看出来，随着财政端的发力，FED已经从应对疫情时的火上浇油转变为了当下的逐步对冲，这种预期开始引发市场的调整，对于大的环境而言，就像FED自己在会议纪要里说的一样，现在像极了当时2012-2013年的情况。

另一个维度是金融市场对于FED的反向影响的博弈：你敢收，我就要死给你看，所以你不能有这样的预期释放，金融市场各方利益一定会和FED进行博弈，市场要看什么样的死给你看的状况可以让联储妥协，改变预期管理的方向或者放缓预期管理的速度，甚至是改口出来加QE，或者做利率曲线控制YCC。

但FED释放的态度就很有意思了，至少目前是不想现在就妥协，一方面因为担心彻底丧失独立性沦为财政包销国债（间接的货币财政化且没有独立性）；所以当联储官员开始和市场吹风利率上行不是风险的时候，债券市场迅速闻风而动，而高估值肯定不能接受。

这注定了是一个博弈的过程，逐步的找到一个均衡点（到底多少的10Y水平是美联储妥协的地方，我的经验是别猜，紧盯FED官员们的讲话，和市场沟通的预期管理）。

现在财政如果继续搞刺激支出1.9万亿，市场究竟是流动性宽松还是流动性紧张，这个答案其实是要取决美联储如何去进行管理，选择对冲还是火上浇油带来的实际利率的结果是完全不一样的。

市场现在的预期已经很清楚：财政刺激+货币逐步预期管理收紧对冲，这种情况其实和2011年下半年开始的情况是一样，虽然美联储实质性缩表，准备金余额到了2013年底才开始真正开始，切记市场交易的不是FED的行动，而是FED预期管理的引导，这就是学术研究角度和市场交易角度最大的区别。

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