合景悠活并雪松智联，“小鱼吃大鱼”资本故事难讲

合景悠活并雪松智联，“小鱼吃大鱼”资本故事难讲？

合景悠活以 4000 万平方米的物管体量，吞并雪松智联 8600 万平方米的物管体量，被市场解读为“小鱼吃大鱼” 式的并购。

文 | 陈淑文 朱耘

合景悠活 （03913.HK） 再次进行规模扩张。

2021 年 1 月 18 日，合景悠活发布公 告，拟以 13.16 亿元收购雪松智联科技集团有限公司（简称“雪松智联”）80% 股权。

这是上市三个月后合景悠活宣布的第二宗收购业务。

2020 年 12 月 30 日，合景悠活完成上市后第一笔并购，以 2.14 亿元收购广州市润通物业管理有限公司 80% 股权。

而收购雪松智联，在业内看来像是 “小鱼吃大鱼”，因为截至 2020 年 12 月 31 日，合景悠活的在管建筑面积是 4000 万平方米，而雪松智联在管面积高 达 8600 万平方米。尽管雪松智联在管面积将近合景悠活的 4 倍，但两者收入差距不大。业内质疑，收购完成后，合景悠活的毛利率将被拉低。

欲借助资本的力量加速收并购，但上市首日便遭遇“破发”尴尬的合景悠活在物业纷纷抢滩登陆的资本市场如何竞争中胜出？未来持续增长的盈利方式是靠模式、规模、服务还是概念？

扩冲规模

合景悠活以 4000 万平方米的物管体量，吞并雪松智联 8600 万平方米的物管体量，被市场解读为“小鱼吃大鱼”式的并购。

2021 年 1 月 18 日，合景悠活宣布拟 以 13.16 亿元收购雪松智联 80% 股权，剩 下的股权分别由雪松集团和齐兴合伙各持 有 17% 及 3%。完成交易后，雪松智联将 成为合景悠活的间接非全资附属公司，其 资产、负债及财务业绩也将并入综合财务报表。

预计收购完成后，合景悠活将跨入在管面积破亿平方米的物管公司行列。但在做大规模的另一面，合景悠活这笔交易，亦存在挑战。

2017 年 -2019 年，合景悠活收入分别为 4.63 亿元、6.59 亿元及 11.24 亿元。 净利润对应为 4414 万元、7968 万元及 1.84 亿元。

而在管建筑面积将近是合景悠活 4 倍的雪松智联收入与其差距却不大。2018 年-2019年及截至2020年11月30日止 11 个月雪松智联的收益分别约为 4.78 亿元、8.27 亿元和 11.93 亿元；同期税前净利润分别约为 4600 万元、9200 万元和 1.63 亿元。

以产业园区、学校、医院等物业为主的雪松智联，毛利率明显低于以住宅物业为主的合景悠活，收购完成后，合景悠活的毛利率存在被拉低，甚至大幅拉低的可能。

就合景悠活收购雪松智联 80% 股权，未来的双方业务方向和工作重点以及如何提升整体盈利能力等问题，《商学院》记者致函合景悠活和雪松智联。

雪松智联表示以合景悠活的公告为准。合景悠活表示，雪松智联具备全业态的综合服务能力，将大幅提升合景悠活在各服务领域内的经营实力，特别是在业务稳定性更强、市场空间更大的公建领域。 未来，合景悠活将以住宅、公建、商业为核心，实现多种业态之间的协同效应，驱动整体企业更加平稳、快速的发展。

收购公告披露雪松智联旗下多家附属公司，目前旗下拥有逾 10 家一级知名物业企业，在管项目覆盖产业园区、住宅、公共建筑、商业办公等多种业态。

克而瑞物管事业部研究总监汤晓晨对《商学院》记者表示，收购雪松智联可以大幅扩大合景悠活的管理面积，并增强其在公建领域的影响力。

汤晓晨认为，追求规模是上市物业公司保持增长非常重要的指标，甚至企业在上市前接受投资者入股时，也会签订一些对赌协议。相对于毛利率的降低，规模带来的企业量级扩展在短期内更被看重，因此，企业会愿意冒毛利率降低的风险扩大规模。

在中国企业家发展联盟副理事长柏文喜看来，合景悠活对雪松智联的收购会存在后期运营整合与业绩提升问题，这方面具有较大的不确定性风险。

但是两者同为物业管理行业且合并以后在管面积增加了好几倍，还存在巨大的收入提升空间以及增值服务的想象力，前景还是值得期待的。

资本市场对合景悠活这次的并购亦投出了支持一票。1 月 18 日，合景悠活股价创历史新高，收盘报 7.73 港元 / 股，涨幅 9.65%。

汤晓晨认为，对物业服务企业来讲，应该抓住行业外部的利好机会，积极探索新业务模式和新市场，带动企业更深入地融入生活服务领域，打开新的发展空间。 企业不应过度追求市值表现，应抓住机遇创造价值，获取长远发展的能力和机会。

换句话说，物业服务企业需要通过 提高自身的竞争力而不是仅仅靠收购进行成长。

摆脱母公司依赖症？

物管公司普遍依赖于母公司房企的发展，合景悠活也不例外。

据合景悠活的招股书显示，2017 年， 合景悠活向第三方物业发展商发展的住宅和商业物业提供服务的收入贡献双双为零。

到 2019 年，才稍有改善，合景悠活向第三方物业发展商发展的住宅提供服务的收入贡献由 2017 年的零增至到 2019 年的 11%，而向第三方物业发展商发展的商业提供服务的收入贡献由 2017 年的零增至到 2019 年的 4.1%．总体来看，合景悠活还是对母公司合景泰富仍存有高度依赖性。截至 2020 年 4 月底，向第三方物业发展商发展的住宅和商业物业提供服务的收入贡献占比也仅提高到 12.5% 和 5.6%。

合景悠活在披露招股数据时，过于依赖母公司成为其诟病之处。

对母公司或关联方的重度依赖，对于一家要致力于独立运营的物业服务企业来说显然是十分不利的。合景悠活也意识到问题的严重性，在招股书中称，“如果合景泰富集团遭受严重影响其物业开发工作的不利发展，我们将失去商机。”

国金证券 （ 香港 ） 执行董事兼投行部董事总经理黄立冲表示，资本市场往往期望看到母公司直接带给一家物管公司的业绩保证，但也要求物管公司能够摆脱依赖性，自己寻找外拓能力。

对于规模扩张和摆脱对母公司的依赖，合景悠活也早有准备。

自 2019 年开始，合景悠活加大对第三方项目的扩张力度，并且已经建立了完善的项目筛选。合景悠活对于收并购标的 有着包括盈利水平、管理团队、区域覆盖、 业态互补、文化认同五个方面要求。

与很多同样计划拆分上市的物业服务企业相同的是，合景悠活借力资本市场来扩张规模。

2020 年 6 月 24 日，母公司合景泰富集团正式提呈合景悠活集团控股有限公司 IPO 申请文件，IPO 的目的是通过募集资金用于战略性收购及投资机会、升级智能服务系统、丰富增值服务、一般业务用途及营运资金。

2020 年 10 月 18 日，在合景悠活 IPO 新闻发布会上，合景悠活管理层表示，公司会通过收购、招标来加大、拓展第三方业务，使业态更加多元化，未来目标是第三方应该占了整个未来的面积大概 60% 左右。

汤晓晨指出物业分拆上市潮的背后原因一方面是行业逐步规范化，企业经营走向成熟，为了追求更大的发展，企业需要 获得融资；另一方面，物业股得到市场上的追捧，部分企业跟风上市。

2020 年 10 月 30 日，合景悠活在联交所主板上市，但开盘即破发，报 6.21 港元，跌幅 21.29%，总市值 129.5 亿港元。

汤晓晨表示上市物业服务企业破发有两方面原因，一方面是本身上市定价过高，与往期利润表现相比，估值超过行业平均水平；另一方面，企业本身规模量级较小，发展空间受限，业务增长性不被看好。大部分首日破发且后市股价表现低迷企业的共同特征是市场竞争力未被看好，对企业经营表现预期一般。

而商住、市政、学校、医院等公共建 筑的物管运营和服务本身毛利率就低于住宅类，在这一点上，以服务公共建筑方面为主的雪松智联显然不太占优势。收购雪松智联后合景悠活未来讲故事的难度无疑加大了不少。

收购后将有何前景？

不同物业公司由于企业文化和管理方 式也存在一定差异，如何顺利完成两家公司的人员、业务等方面的整合，非常考验管理团队的能力。

在此次收购完成以后，合景悠活将实现对雪松智联财务并表，并将其纳入集团管理。在整合期的总体思路是，平稳过度，确保顺利融合。

在业态方面，合景悠活其业态主要是住宅和商业，反观雪松智联是在公建物业方面做深耕。

从服务内容角度出发，相比住宅社区与商业写字楼，公建物业管理范畴更为广泛，内容也更为丰富。

公建物业一般包括教育、医疗卫生、文化体育、商业服务、金融邮电、社区服务、 市政公用、行政管理及其他八类公用建筑。 公建物业具有大空间、多设备、客流量大等特点。

一般住宅物业管理主要管理居民的居住场所，服务对象是住户，而公建物业服务对象更多的是设备设施，而且对物业管理要求较高，一旦物管机构在管理服务方面出现差错，导致租户或顾客不满，就意味着会失去物业业主的信任，从而失去物业受托管理权，影响本企业的经济绩效。

一位从事物业管理行业多年的人员告诉《商学院》记者，比起住宅物业大都由开发商关联的物业管理公司管理，公建物业更多是采取市场竞标方式招标物业管理公司，故常是“价低者得”，也是公建物业收费单价和毛利率较低的原因。

从收入来源来看，住宅物管企业在基础物业服务、业主增值服务和非业主增值服务三方面均能实现收入，事实上住宅物业基础物业服务的利润率其实不高，而业主增值服务和非业主增值服务的利润贡献远高于基础物业服务。

业主增值服务收入主要取决于业主增 值服务供给量、使用率和平均服务单价，物管企业通过拓展业务种类和多样性来提升业主增值服务的总量，通过提升服务价值和业主满意度来提升增值业务单价。非业主增值服务在实际操作中，因服务内容和价格是物业公司与关联地产公司之间协商的结果，价格的弹性就会很大，自然利润贡献也很大。

“在毛利率上，商业物业往往会比住宅物业高，但公共类物业公益性服务的属性烙印，其收费单价和毛利率较低。”汤晓晨说道。相比并购雪松智联扩大规模，更应该关注后期两者如何整合以及盈利问题。同时汤晓晨也表示，当前行业存在前所未有的外部利好环境，企业在横纵延展中已经扩大甚至迈出了狭义的物管行业，特别是在政策的支持下，企业有望在生活 服务行业进一步渗透，未来企业的估值可能会更高。

但是由于行业在变革期，不同企业未来的发展潜力是不同的，估值分化将是接下来物管股的常态，波动也是在所难免。

物业管理行业目前进入加速整合期，合景悠活表示将充分利用行业赋予公司的时间窗口，实现自身规模的跨越式发展。 在扩张过程中，将秉持对股东、业主、员工负责任的态度，寻找与公司未来发展有利的收购标。

此外，物业管理行业未来的发展依然充满机遇，行业的增长空间在被不断打开。 城市运营、增量市场未来的行业发展空间还很大，而现在的整合也才刚开始。目前，合景悠活通过前期的布局，已经打造了全业态的综合运营和服务能力，可以保障未来的快速发展。

不过值得注意的是，收并购虽然拥有快速扩大规模和丰富管理业态等优势，但需耗用大量资金，此外也容易产生因整合不当导致管理问题等。

13 亿元拿下将近 9000 万平方米的 物管面积，会给合景悠活带来怎样的收入和利润提增？这依旧需要市场与时间的检验。

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