中泰：A股大跌是美债惹的祸？风格真的切换了吗？

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李迅雷专栏 | A股大跌是美债惹的祸？——中泰总量团队周末讨论会

中泰证券资管

在年前市场一致看好的氛围下，节后A股出现大跌，尤其以“核心资产”跌幅为甚。某些热门板块的股票跌幅更大。那么，究竟是什么原因导致A股大跌呢？中泰研究所总量团队的周末例会上，不少分析师都提及美国十年期国债的收益率大幅上升对A股的影响问题——本人见证了30年资本市场的跌宕起伏，似乎第一次发现大家把美国国债与A股联系起来了。那么，美国国债的收益率还会上升到什么水平，A股还将跌多久，其风格真的切换了吗？

美债收益率上行对A股及

“抱团”影响的历史之鉴

中泰研究所策略分析师徐驰从历史维度来讨论美债收益率与“抱团”之间的关系。他认为，近期以原油、铜为代表的大宗商品进入快速涨价周期，美债收益率上破1.5%，引发全球权益市场，特别是“抱团”板块剧烈调整。大宗商品涨价周期下，美债利率的上行是否会引发全球资本市场系统性风险？对于市场结构、风格，特别是“抱团板块”又会产生什么影响？通过对美股和A股的典型时期进行研究后发现：

一）美债收益率上行下的美股整体：多数时期震荡上行，无需担心系统性风险

首先，就美股整体而言，与市场担心的美债收益率上行将刺破美股泡沫进而引发系统性风险的预期恰恰相反，过去50年，大宗涨价及美债收益率上行时期，多数情况以道琼斯指数为代表的美股整体是震荡上行的（如：2003-07年，2009-10年，2016-18年等）。其原因在于：美债收益率和大宗商品涨价本质上是对美国经济复苏前景的反应，而盈利（经济）前景而非流动性亦是决定股价中长期的最核心因素。

实际上，美股中大级别的调整（20%以上幅度）反而往往发生在美债收益率快速下行阶段，如：2000年互联网泡沫之后，2007-08年金融危机，2018年下半年贸易争端，去年上半年新冠疫情等。因此，即便美债收益率进一步上行，亦无需担心全球市场系统性风险，也不会改变A股中长期向好的态势。

二）美债收益率上行下的市场风格切换：高估值“抱团”板块受冲击最大。尽管市场整体性风险无需担忧，但大宗商品涨价及利率上行周期却会对市场结构产生较大的影响，这其中，前期资金扎堆的高估值“抱团”板块受冲击最大。因此，往往容易引发市场剧烈震荡下的风格切换。

对于“抱团”的定义在于：估值已达到板块历史高位下，机构资金仍持续流入，此时业绩因素对股价上涨的解释力越来越弱。

大宗涨价和利率上行周期将从两个维度对“抱团”板块估值-业绩性价比形成冲击：1）利率上行和流动性收紧预期，将破坏此前“抱团”板块估值扩张的逻辑；2）原材料涨价与利率上行往往改变不同行业的企业的盈利相对水平，使得此前“抱团”板块较高的盈利预期及相对地位受到削弱。

美国70年代“漂亮50”的瓦解最为典型：伴随60年代经济高增长、减税下盈利高增速的线性外推以及尼克松时期宽松流动性，70年代初期“漂亮50”消费股估值已是同期标普500的2.5倍以上。然而，石油危机下，大宗涨价及利率上行，一方面，破坏其估值扩张的逻辑；另一方面，以宝洁为代表的漂亮50企业多为消费品公司，原材料的涨价使其净利润率水平出现较快下行。也即“戴维斯双杀”

与之相对应，于70年代初创的纳斯达克，正赶上当时兴起的信息技术革命，以英特尔为代表的新兴科技企业广阔的盈利前景及受原材料涨价影响较小的属性，无疑使得其更具“估值—业绩性价比”

就A股过去十年而言，一共经历两轮典型的大宗商品涨价和利率上行周期：2009-11年金融危机后大刺激和2016-18年供给侧结构性改革。两轮大宗商品周期亦无一例外的对A股此前“抱团”板块和风格形成较大：2009-11年的大宗商品周期打破了从2006年开始持续3年的金融股“抱团”，并使得市场风格向“喝酒吃药”转变；2016-18年的涨价及利率上行周期则打破了2014年开始的TMT“抱团”，并使得市场风格向“核心资产”转变。

三）对当下的启示：

第一，以史为鉴，美债收益率上行不会引发全球系统性风险，短期冲击后，亦不会改变A股整体向好的大势。第二，大宗涨价及利率上行时期，估值过高的“抱团股”风险相对较大，建议投资者关注“业绩弹性大于估值的品种”，包括：军工、科技股及中证500中部分高景气，估值错杀的品种；全球大宗商品周期下的能源化工、有色；保险、金融等低估值蓝筹。

美债收益率上升会否触发中国加息？

中泰固收首席周岳认为，最近权益市场波动比较大，但国内债市反倒是波澜不惊，走势相对平稳，美债的上行和海外通胀交易，目前看并没有对中债产生明显影响。

这是因为中国经济将呈现先高后低走势，经济基本面一季度是高点的概率很大，不管同比还是环比之后继续冲高可能性较低。但是，经济顶是否对应利率顶呢？可能并不一定。基于一季度是经济顶的判断做利率的左侧布局，可能会面临一定程度的浮亏风险。

首先，需要区分长期趋势和短期波动的关系，因为季度的顶并非意味着单月数据不会上冲，3、4月份的经济表现可能还比较强，后续也很难看到快速回落。

其次，二季度大宗商品价格仍有上涨压力。目前欧美疫苗接种进度较快，二季度经济快速复苏的概率很高，但是资源国（拉美等发展中国家）的疫苗接种可能要到三季度，因此二季度可能存在供需错位，导致大宗价格继续上涨。目前全球再通胀交易以及不断上行的美债收益率，也从侧面反映这个预期。

最后是流动性方面，市场一致预期是政策不会急转弯，即维持紧平衡。从央行表态看，建议市场判断货币政策不要只看量，更要看价。综合通胀和汇率两个角度看，央行加息的可能性不大。但是债券市场投资可能需要反过来考虑，不要只看价，更要看量。为什么债券市场要和央行“唱反调”？因为中国债券市场是流动性分层非常明显的市场，大型商业银行、中小银行、非银机构，面对的是完全不一样的流动性环境，如果量不够，哪怕价不变，流动性还是偏紧的。

美债收益率与我国股债关系究竟如何？

中泰固收分析师肖雨认为，最近市场比较关注美债收益率上行。美债收益率上行原因可以归结为疫苗接种加快，新一轮1.9万亿美国财政刺激方案持续推进，经济快速复苏，近期油价快速上涨等方面，即所谓的“再通胀交易”。

按照伯南克的经典分析框架，可以将长期美债利率拆解为：未来实际短期利率、通胀预期、期限溢价等三个因素。在2月份10Y美债收益率上升的45BP中，由于市场普遍预期2021年底前不会加息，假设未来实际短期利率不变，通胀预期（用盈亏平衡通胀率衡量）上升只有几个BP，贡献主要来自于期限溢价的回升。背后反映出市场对于1.9万亿财政刺激方案带来的国债供给和美联储可能缩减QE规模的担忧。

十年期美债收益率会到什么位置？目前美国通胀预期在2.2%左右，接近2014年以来的阶段性高点，即使考虑油价上涨、美国服务业复苏、居民消费改善等因素影响，上升空间有限。期限溢价2018年最高时在0.1%左右，现在也较为接近，除非美联储大量减少QE购买规模，否则期限溢价可能阶段性见顶。在美联储不上调政策利率的前提下，年内10Y美债利率破2%的可能性不大。此外，平衡通胀与就业双目标下，劳动力市场离完全恢复还有较大距离，如果美债利率进一步上升，美联储采取收益率曲线控制政策，有意压低长债收益率的可能性也会加大。

作为风险资产定价的锚，美债收益率上行可能对全球资本市场造成较大冲击。美股方面，1.5%的10Y美债利率已经超过当前标普500 的股息率，从估值角度看，美股确实存在较大的调整压力。2008年以来，10Y美债收益率先后出现四次短期内快速上升并超过标普500股息率的情况，分别发生在2013年5月、2015年2月、2016年11月和2019年12月，其中前两次短期内标普500下跌幅度均接近4%，后两次股指变化不大。

对于A股而言，中美利差收窄至170BP，较去年高点的近250BP大幅压缩，市场担心会引发外资流入明显减速。考虑到我国资本账户管制并未完全放开，那么，中美长债利差和人民币汇率、跨境资本流动不存在明显相关性。而且即使10Y美债收益率上升至2%，中美利差收窄至130BP，按照2018年易纲行长“80至100个基点的舒适区间”提法，仍有较强的“安全垫”，无法逆转外资流入的大趋势。在美联储不上调政策利率的情况下，央行上调政策利率应对汇率贬值压力可能性较小，中美利差收窄主要是情绪层面的冲击，对国内市场影响更多是短期扰动。

流动性收紧之后信用债压力几何？

周岳指出，2021年信用债偿还规模（含到期偿还、回售和提前偿还本金）较2020年增长约17%，3-4月份为偿债高峰期，较2020年同比分别增长66%和21%。

从偿还性质来看，到期偿还的债券规模大幅增长，信用债刚性偿还压力较大。3月份，城投债和产业债偿还规模同比增长约101%和51%，4月份则同比增长约34%和15%，城投债和产业债偿还规模均大幅增长。

去年底以来货币政策有所调整，信用环境扩张力度有所收缩，超过去年的到期量叠加可能减少的发行量，信用债偿债压力预计将加大。对于产业债来说，周期类行业景气度有所提升，但企业盈利情况仍面临一定压力，流动性及融资能力较弱的产业债发行人的即期偿付压力可能会加大。

城投作为信用扩张的重要承接主体，2021年相关职责仍将延续，但随着基建托底必要性的下降以及相关融资政策的调整，区域分化或将显现，需要关注地区金融数据较弱、高负债地区的尾部风险。

中泰固收分析师巩成华认为，传统的城投债信用分析以地方政府的偿债能力和偿债意愿为落脚点，分析框架存在不足，可以增加几个维度来判断地区城投企业资质：

1． 地区社融。地方国企进行债务滚续主要依赖金融机构的资金投放，而不是政府的财政收入，所以我们需要关注的是地区金融资源的丰富度和变化情况。2． 地区信贷。从地级市层面看，银行贷款往往是弱资质平台重要的融资来源。从梳理的地市级数据来看，负增长的区域主要集中在东北三省和内蒙古，以上地区的城投企业可能面临信贷资源收缩带来的再融资压力。3． 固投增速。由于受到地方债务监管的约束，债务压力重的地方基建投资会受影响，所以固投增速可以作为判断地区债务压力的一个可观测指标。

股市风格会否切换至周期品？

中泰金融工程首席分析师唐军认为，A股市场短期抱团松动，但长期风格难逆转。

美国国债利率长期围绕名义GDP增速附近波动，近期美债利率抬升反映了市场对疫情得到控制后经济复苏和通胀回升的预期。美债提升对国内利率的影响相对有限。中国国债利率则长期偏离名义GDP增速（潜在的平均投资回报率），可能受资金空转的监管力度的影响更大。国内企业债利率也大部分明显低于名义GDP增速，可能反映了过去长期存在的刚兑预期，因此打破刚兑的节奏和容忍度可能是影响信用债整体利率水平最重要的影响因素。

股市短期抱团达到历史极端的位置后开始松动，可能与疫情形势明朗后避险情绪的消退有关。短期来看，消费龙头等抱团股估值处在较高位置，而房地产、公用事业等传统行业的龙头公司估值处在历史低位，股息率高达4%以上。避险情绪消退下，短期风格的均值回复需求非常大。

长期来看，国内房地产受劳动力人口下降、城镇化进程减缓的影响，传统基建受地方政府稳杠杆和去杠杆的影响，传统周期行业难有整体的、大的复苏和繁荣周期。因此，传统周期性行业估值得到合理修复后，市场的长期风格难以逆转，科技和大消费的投资机会还会明显大于传统周期行业。

北向资金：成也萧何败萧何

中泰策略分析师王仕进认为，美债收益率上升与通胀预期的关联度很小，2月以来美债收益率的上行由实际利率主导。债券收益率主要是对经济增长和通胀的反映，大多数情况下利率上行说明实体经济盈利能力回升，投资回报率提高，尤其是新兴市场国家，利率走势往往是和股票指数同向运行。

名义利率由实际利率和通胀预期构成，2020年9月之后，受疫苗驱动影响，通胀预期温和上行带动利率上行，同时全球股票商品齐涨，都是对经济正常化的反映，但是步入2021年2月以来，美国10年期国债收益率从1.09%升至1.54%，美债数据计算出的通胀预期并没有明显变化，而实际利率却快速上行了近40bp，解释了这轮利率上行的8成，这一点从黄金价格可以得到体现，贵金属价格一般和实际收益率负相关。

当前的市场处境有点类似2013年的“削减QE恐慌”。一般而言债券收益率温和上行反映的是经济复苏预期，短期快速上行则反映的是流动性问题，尤其是本轮美债收益率是从历史极低位置的上行，当前市场处境有点类似2013年的“削减QE恐慌”期间，区别的是，当时的美国经济和就业已经复苏了很长一段时间，市场开始担忧美联储开始停止QE，这一次的触发因素可能还是由于供给增加的预期导致，2021年美国财政的债务需求大概是3-4万亿美元，其中1.9万亿美元疫情救助计划，1-2万亿美元基建复苏计划，随着时间点临近，市场开始有所反映，另一个重要因素是债务到期压力，根据1月初的统计，2021年有5.8万亿美债到期，2022年2.5万亿美债到期，而2020年只有1万亿美元到期。整体来看，目前美联储每个月1200亿美元的购债规模是不能满足美国财政供给速度的。

离收益率曲线控制又近了一步。短期而言，美联储可以通过前瞻指引等手段稳住利率，但继续向上的可能性依然很高，高利率是G7国家很难承受的，越往下发展就越离收益率曲线控制靠近了一步，黄金的买点可能就快出来了。但美联储的一个掣肘在于，量化宽松的货币政策是近10年收入差距扩大的主要来源，有钱人越来越有钱，因为他们的资产是最充分受益货币宽松的，所以现在各国的货币政策也有很强政治权衡在里面。

对股票市场而言，在美债利率企稳之前，全球股市剧烈波动的状态可能会反复，持续时间可能很长，但指数调整空间预计不大，当前阶段个股安全边际很重要，利率上行阶段，建议重视现金流好的公司，近期商品涨价对通胀的影响CPI数据还没体现出来，但部分中游行业成本端的压力已经很明显，这可能会影响这些公司的盈利预期，最终能不能传导到终端我们要保持跟踪。

最后提示个可能会在未来某个时刻发生的风险点，去年末就一直强调北上资金很难构成主流增量，A股的定价权取决于公募，但我们要注意北上资金是可以变成最大的减量的，最近盘面上阻碍最大的，或者说对指数拖累最多的，大都是北上资金持股较多的，美元有点风吹草动的时候他们会呼啸而来，如果美债利率上行提高了美元资产的吸引力，它们也一样会呼啸而去。

短期回调不改长期上涨趋势

中泰首席策略分析师陈龙认为，节后市场受到短期资金面的一些影响，出现了回调。一方面在全球新冠疫苗接种超预期和美国1.9万亿新冠刺激计划的影响下，全球经济将迎来快速复苏，市场预计流动性将边际从紧。今日10Y美债收益率快速上行突破1.5%。

另一方面，受到港交所上调印花税和流动性收紧预期的影响，市场风险偏好下降，资金对于前期获利了结的情绪升温，尤其是前期“抱团股”调整幅度更大，比如白酒今年以来跌幅排在细分子行业第一。他认为今年市场将在经济增速好坏与流动性是否收紧预期之间进行博弈，短期快速下跌后风险基本释放，建议积极布局，尤其是基本面扎实，业绩增速加速上行的板块。

从年报业绩预告的角度看，截至2021年2月26日，共有2424家A股上市公司披露了2020年业绩预告。其中有1391家公司业绩预喜（预增、略增、扭亏、续盈），预喜率达到57%，连续三个季度环比改善。我们计算的整体法口径下，A股利润增速从三季度的-6.3%上升至76.6%，业绩拐点已现。从盈利改善幅度看，2020年年报大类行业呈现中游制造>TMT>必需消费>上游资源>中游原材料>可选消费>大金融>中游工业服务的现象。制造，TMT和必需消费是业绩高增区域，尤其是中游制造板块（包括电力设备新能源、机械、国防军工）连续两个个季度加速改善并稳定位列大类行业增速第一。

陈龙认为可以从两个角度布局A股。其一，休闲食品、速冻食品、啤酒、院线影视、短视频等消费板块，春节假期期间受到“就地过年”政策的影响，食品消费和娱乐消费数据大超预期，看好全年业绩快速增长。其二，高端制造板块，积极布局新能源产业链，科技制造，军工制造和高端装备制造。

公募基金风格切换了吗？

中泰金融工程部分析师根据金工团队针对国内公募基金风格仓位探测，发现2月以来基金在上中游的暴露显著增加，截止2月25日公募基金在上中游配置暴露中位数增加4.7%，消费配置减少4.2%。

针对公募基金“抱团”之说，他发现公募基金持仓集中导致的“抱团”现象其实并无异常。截止去年三季度，前十大基金重仓股累计市值占比同期重仓股市值26.7%，处于历史比较高的分位水平。根据历史每季度公布的重仓股来看，平均持仓985个股票指数，但是80%的市值持仓是由前200个左右的重仓股持有。

如果从累计仓位比例边际递减来看，每期核心池也就40-70个左右。截止2020年三季度，持仓前13%的股票占有同期截面80%基金重仓市值，抱团相对比较确实偏集中。历史来看，抱团相对比较松动是在2015年6月至2016年6月，差不多28.4%的股票占有同期截面80%的市值。此外，基金抱团核心池每期都比较稳定，与上一期的重复率平均高达70%-80%，这也促成了类似平安、伊利与恒瑞医药等成为基金重仓“常青藤”。故刘洛宁认为，基金抱团谈不上瓦解，因为抱团其实就是公募基金持仓的常态。而公募基金核心池内部权重调整风格变化是应该值得的关注方向。

资本市场全球化时代：

看估值才是硬道理

中泰首席经济学家李迅雷在春节期间，写了一篇报告，认为我国已经面临三大总量过剩，即商品过剩、货币过剩和资产过剩，既然过剩了，意味着供给能力就特别强，如在实体经济领域，2016年开始就去库存、去产能、去杠杆；目前A股一级市场排队等候上市的公司数量又非常多，去年IPO融资规模全球第一，尽管如此，我国的直接融资比重还是很低，可见社会总融资规模实在惊人。

尽管总量过剩，却存在商品、货币和资产的结构性短缺，这也是过去四年来核心资产估值水平不断提升，结构性牛市得以产生的原因，于是他在2018年写了一篇《买自己买不到的东西》。但核心资产不可能无限期地涨上去，最终还是得看估值水平。既然这轮牛市主要不是靠盈利增长驱动的，而是估值水平提升驱动的，那么，在经济复苏的背景下，市场利率走高显然是会拉低估值区间的。而且，无论是国内的十年期国债利率，或者DR007，还是十年期美债，它们的利率水平目前均比去年最低点上升了80个基点左右。

去年资本市场最流行的一个词叫“赛道”，他在去年9月份写了一篇报告，叫《好赛道上跑的究竟有多少匹好马？》，质疑了市场上鱼龙混杂的现象。从历史统计数据看，连续五年盈利增速超过20%的公司大约只有1%多一点，即百里挑一。所以，高成长的故事虽然很动听，但估值却很现实，A股虽然没有像美股那样经历12年的牛市，但从核心资产的估值水平看，似乎并不便宜。上世纪70年代初期美国“漂亮50”的抱团瓦解，主要原因是消费股估值水平已是同期标普500的2.5倍以上。

实行零利率的美国，辉瑞市盈率不足20倍，可口可乐市盈率为27倍，苹果市盈率也只有32倍，如果放在A股市场该给多少估值水平呢？从A股过去十年看，银行、地产、公用事业和一些周期性行业的估值水平大幅下移，与国际接轨了。但由于存在结构性短缺，以高科技和大消费为代表的核心资产估值水平是上行的，但这种上行不可能一直持续下去，既然2020年在全球经济负增长情况下，全球股市经历了“冬天里的春天”，那么，今年会不会经历“春天里的冬天”呢？

关于美债收益率上行，这只是一个触发因素，历史数据并没有证明美债收益率与美股走势存在显著相关性。但是，北向资金的变化肯定会与美债收益率变化相关。既然过去一年人民币升值使得境外资金大量流入国内资本市场，那么，昨晚美元指数大幅飙升，也同样会使得人民币升值预期减弱，北向资金流入减少甚至净流出。而北向资金配置的几乎都是“核心资产”，正所谓成也萧何败萧何。

关于大宗商品的走势对周期股带来的机会是否会持续？他认为，这轮大宗商品涨价的持续时间和幅度都会小于2009-11年，大宗商品的供需缺口是因为疫情好转原因而形成，补库存的力度不大。因为大宗商品的最大需求者是中国而非美国。中国占了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消费量，但中国的需求不会显著上升，与2009-11年的重化工时代和基建投资大刺激时代完全不能相提并论。

美国的制造业占GDP比重只有百分之十几，2021年中国的基建和房地产投资增速依然会比较平稳，作为人口第二大国的印度经济对全球的贡献在下降，大宗商品的需求能有多强呢？因此，周期股的上涨动力更多是来自估值提升，与核心资产的估值回落是一个道理。

主要经济体通过超发货币和大规模举债来刺激经济的方式，实际上是在透支未来，加剧社会分化和激化社会矛盾。全球经济的根本担忧是长期和平下改革动力不足，游戏规则不变使得社会结构扭曲；而各国央行和财政部门所采取的逆周期做法，似乎解决了流动性危机，属于“无痛疗法”，既保护了企业家（富人）利益，也补贴了穷人，但从数据上看，却加大了贫富差距，因为资本收益远大于补贴额。

关于A股市场，鉴于国际化程度还是比较低，估值与国际接轨是一个非常漫长的过程，所以，核心资产在经历一轮估值下调之后，估计还是会维持在偏高的水平。防范系统性风险肯定是政策底线。尽管短期的风格切换在所难免，但长期看，换一批股票“抱团”已经不太可能了，因为中国经济增长模式已经开始从投资驱动向消费驱动转型，从传统产业向新兴产业转换。

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