国泰基金彭凌志：市场风格切换？未来转成以小为美风格的概率很小

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原标题：国泰基金彭凌志：市场风格切换？未来转成“以小为美”风格的概率很小

“市场调整，基金净值受挫，作为基金经理也是很焦虑的。但我反过头来问自己，我看好的这些股票，如果再有下跌我敢不敢加仓？这个公司未来三年、五年会不会有什么变化？在当前市场调整的这个时点，我敢不敢去买自己管理的基金？想清楚这个问题，我就淡定多了。”

这是国泰基金彭凌志，在近期接受采访时，就最近核心资产大跌的背景，发出的最新“宣言”。

彭凌志拥有14年的投资经验，目前一共管理4只基金。

以管理时间最长的国泰新经济和国泰互联网+为例，两只产品都是从2015年12月1日管理至今，前者一共取得了131.17%的回报，年化回报达17.27%；后者互联网+的至今总回报有152.97%，年化回报19．3%。

整体回报不错，但是在个别年份也出现过一些小插曲，比如2018年，伴随市场的大跌，国泰新经济也有不小的跌幅。但这其实也是彭凌志14年的职业生涯中，投资方法进化的关键转折点。

总体来看，彭凌志有几次显著的进化：

1，2008-2018年，聚焦在行业景气度和业绩高增长，使用PEG方法论做投资。

比如，当时彭凌志就利用这个方法找到了2016年正处于低迷状态的白酒板块，这也让他在2017年享受到了一波高端白酒的涨幅。2017年，他管理的国泰互联网+和国泰新经济，年度涨幅都在50%以上。

2，2018年之后，方法论转向更注重商业模式，PEG→DCF。

2018年，察觉到宏观经济在走弱，彭凌志在使用原有投资框架的基础上，在八九千亿市值的时候卖掉了某白酒龙头。

但在接下来的2019年，以高端白酒为代表的公司，盈利增速确实下来了，但估值却一直在往上走，这让彭凌志有些看不懂了。

而后他一直在思考，原因就在于宏观环境和投资结构等发生了变化，于是他从原来特别看重盈利增速、PEG，到现在转向更重视商业模式，以及使用DCF模型。而始终不变的，仍旧是寻找高质量的增长股。

正是在这套投资框架的更新基础上，对于近期核心资产下跌，他才更有底气和信心拿住。

具体到组合构建上，其变化和特点也成为了彭凌志投资方法论进化的缩影：

1，组合趋于相对分散，持股集中度有所降低

基于投资框架的进化，彭凌志在组合上也有了明显的变化，重仓逻辑不变，但组合构建和持股集中度相比之前要相对分散了，这也是保持组合均衡的一个重要手段。

可以看出，在2018年之前，前十大重仓股的比例，少则50%，多则甚至有80%，而经过2018年后，重仓股的比例相对趋稳，多数时间集中在50%-60%左右。

2，逐渐降低的换手率

在2018年之前，更多聚焦在行业景气度和业绩高增长，以及使用PEG方法论做投资的情况下，组合的换手率是相对偏高的；

而2018年之后，将投资思路更多聚焦在商业模式和行业空间后，彭凌志管理基金的换手率有明显的降低，现在的换手率基本是市场平均的3-4倍换手率水平。

在本次访谈中，彭凌志以自身投资案例为锚，讲述了自己14年投资生涯的坚守和进化，包括他买新能源车、买白酒的逻辑推演和变化；此外，对于近期的热点话题，比如市场风格是不是要切换？要不要把核心资产换仓？宏观经济的走向，彭凌志都做了深入浅出的阐述。

以下，是国泰基金彭凌志的访谈精华。

“市场调整，基金净值受挫，作为基金经理也是很焦虑的。但我反过头来问自己，我看好的这些股票，如果再有下跌我敢不敢加仓？这个公司未来三年、五年会不会有什么变化？在当前市场调整的这个时点，我敢不敢去买自己管理的基金？想清楚这个问题，我就淡定多了。”

“任何一个阶段，都会有一个所谓的主流偏好，但主流偏好的背后一定有很多深刻的宏观原因的。现在大家以大为美，但最近看大的也在跌，大家又在想，中证1000能不能起来？未来又会不会转到又转到以小为美？我也不知道，但我觉得这个概率很小，因为主流偏好的形成，背后是很长期的宏观背景。“

“护城河的本质就是现金流不会被别人侵蚀掉，如果现金流没有增长，公司的价值也不会有一个很大的爆发，更多可能是靠估值的上升，如果这里面叠加一个成长性，比如收入或者利润，或者它的现金流能持续不断地增长，那公司的价值也是在慢慢地往前推。“

“行业太小，公司到顶也就是把整个行业全吃掉，有很多小而美的公司，它的问题可能就在于很难长大，如果说它一定要去找所谓的第二或者是第三层曲线，那它一定要跨行业，不跨行业是长不大的。“

“市场调整了之后，对于新基金来说的话，反而是比较好的建仓时点。我个人是蛮有信心的，准备自己也投一些。”

2018年前的投资框架：

更多聚焦在行业景气度和业绩高增长

2018年后方法论的进化：

更多看商业模式

估值方法转到DCF

聚焦高质量的增长股

聪投：你的投资框架是否发生了变化？

彭凌志：我的投资框架基本没有什么变化，就是聚焦到一些高质量的增长股。

但具体的投资方法跟之前比是有些变化的。我2008年就开始做投资，那时候最主流的做法是跟着业绩的成长性，然后结合行业的紧缺性去做。

当时是比较简单的，核心的矛盾聚焦在行业景气度和业绩高增长上。

包括2017年我去买白酒、买新能源汽车都是这个逻辑，就是我因为觉得行业景气度起来了，公司业绩增长很快，所以就去重仓配。

但经过2018、2019年，我们发现这个框架遇到了一些挑战。我们对一部分公司的研究预测确实是对的，比如我们按照原来的投资框架，在2016年市值3千亿左右的时候买了某白酒龙头，因为我们觉得2016、2017年应该是行业景气往上走的。

确实2016年它的盈利增速并不快，大概十几个点，到2017年就爆发出来了，而且带动整个行业的增速上去。

2018年的时候，我们觉得整个宏观经济在向下走，2016年、2017年白酒高速增长，那么2018年整体增速应该也是向下的。所以在八九千亿市值的时候我们按照原有的框架，卖掉了白酒公司。

后来2018年，这个行业的增速没下来，但2019年的增速相对2017年、2018年都是直线下降的，按照我们原来的投资方法论，这个是戴维斯双杀，估值会下来的。但现在看来，2019年却不是这样，虽然盈利增速确实下来了，但估值一直在往上走。

我一直在思考这件事情，过去10年，回头来看就是一个所谓的PEG的框架，为什么后面它就不太行了？这是因为宏观环境或者投资结构等等综合的因素导致的变化。

原来，我们特别看盈利增速、看PEG，现在大家特别看重商业模式，现在用DCF估值，

这是投资方法上的一个很大的变化。

现在我们是这么想的，要在方法论上进化，从原来看PEG、看行业景气度，往更长看商业模式，背后的估值方法要转到DCF里去。

市场在变化，我们也在进化。所以我们现在重提我们的投资理念，就是要聚焦高质量的增长股。这并不是跟风，这是一个大的时代背景。

当然，虽然我们有一些变化，但其实有很多东西也是不变的。

我们还是喜欢去选有增长的东西，所以我们叫它高质量增长。光是东西很好，但是看不到它未来的增长，我们还是不会去选的。

我们会把两个方面结合起来，就是从原来的只看成长、只看行业的景气度，到我们先在高质量增长股里面把股票选好，同时结合原来的（理念）去找哪些东西是能够符合的原来那个框架，能发生戴维斯双击的，这需要它的业绩好，它的行业景气也好。

在投资策略上面，我们还是采用戴维斯双击的投资策略，但是在投资理念上，我们去寻找那些高质量的增长股，把这两个东西结合起来。

四维度选股

护城河的本质是现金流不会被别人侵蚀掉

特别看重定价权

聪投：你的选股标准是怎样的？

彭凌志：对于怎么去选股票，其实我们还是和原来一样，从四个维度去选我们喜欢的股票。

第一个，行业空间大的股票。像原来我们去买白酒，包括买保险，买金融，买新能源汽车，其实都是这样。

第二个，竞争格局好。我们过去从2016、2017年开始买公司就基本上没有买过黑马股，一直买的是龙头，我们投资的保险、银行，包括新能源汽车、云计算，买的都是龙头。

为什么买龙头？本质上就是在格局好的行业里面买有定价权的公司，或者说是有护城河的公司。

护城河有很多方面，定价权是护城河一个很重要的方面，我们特别看重定价权，包括买白酒，新能源汽车，当时去买这些东西就是因为它们都在涨价，涨价背后很多的原因是有定价权，因为它毕竟不是一个周期品，能涨价就是因为它有定价权。

公司最重要的是商业模式，商业模式中我们最看重护城河和定价权。所以2016-2017年，基本上我们就没有买过偏小的公司。

第三个，成长性。我们希望能买到成长性高的东西。

我们觉得，最终无论是用PEG——因为PEG纯看盈利，增速越快越好，还是转到DCF，现金流的创收和成长性是有关系的。

护城河的本质就是现金流不会被别人侵蚀掉，如果现金流没有增长，公司的价值也不会有一个很大的爆发，更多可能是靠估值的上升，如果这里面叠加一个成长性，比如收入或者利润，或者它的现金流能持续不断地增长，那公司的价值也是在慢慢地往前推。

持有这种公司，我们觉得它的安全边际会更高，因为短暂的下跌你不用特别慌，通过时间的推移，这个公司都是能修复上来的。

第四个，估值。我们一直把估值放在最后。原来我们是看PEG的，很多人会强调PEG一定要小于多少或者是怎么样，但我们一直把估值放在最后。

比如2016年我们去买白酒的时候，如果你用PEG去看它，当时它的盈利增速没有起来，在行业的拐点偏早期，行业的增速也没有起来，很多人不会去买。

但那时候我们觉得估值不是最重要的。前面三个东西看好之后，估值有时候高一点，低一点，只要在正常的范围之内，或者你能容忍的范围就行，所以我们会把估值放在最后一个选择里面。

但我们要求估值合理甚至是偏低，能偏低更好，大部分情况下，如果合理我们也是能够接受的。

真正有定价权的公司

大部分都在消费品里

尽量选行业空间大的公司

喜欢供给侧在收缩的竞争格局

聪投：什么样的公司，是有定价权的公司？

彭凌志：回头来看，有定价权的公司，首先跟所在行业是有关系的。

一般情况下是偏消费、偏互联网的；阶段性的，可能一些to B的也有定价权，比如锂的价格，2016、2017年赶上需求爆发，供给跟不上，它阶段性会有定价权，但2017年之后，产能出来了之后，锂价就跌的很惨。

制造业的护城河不在定价权，而在于它是低成本的，在行业收缩的时候，如果它的成本一直比别人低，它就有优势，会把竞争对手给熬死。最终行业起来了，它就能享受价格的上行。

其实真正有定价权的公司，大部分都在消费品里面。而行业空间很小的，我们就尽量不去选。

所以你看我们过去的投资，从2016年开始我们选择白酒、保险、银行，这都属于大金融、大消费，2016、2017我们也投了很多新能源汽车，包括2018年之后我们转到云计算里面，后面也投过半导体。我们比较偏好医药、消费和科技里面的一些大行业。

因为我们觉得，行业太小，公司到顶也就是把整个行业全吃掉，有很多小而美的公司，它的问题可能就在于很难长大，如果说它一定要去找所谓的第二或者是第三层曲线，那它一定要跨行业，不跨行业是长不大的。

能在下跌的时候拿得住

行业空间和竞争格局很重要

聪投：对近期市场调整怎么看，会不会影响投资？

彭凌志：在这种市场中，一定不要慌不择路地逃跑。

我还是举个例子吧，2019年我投了一个电池的龙头公司，2020年3月它跌的很惨，但你如果看了我2020年的一季报，会发现我是加仓了的。

为什么敢去投？是因为2020年3月份，大家觉得新冠导致美国崩溃了，不知道新冠疫情什么时候结束，特斯拉在关厂，大众也在关厂。连巴菲特都说，他投资了80年都没有见过这种情况。

当时我还有20个点的新能源汽车。为什么敢去投？我觉得本质原因就是两点。

第一点，看一年可能看不清楚，但看三年五年，疫情终究会过去，新能源汽车这个行业还会发展，不会受疫情的影响，行业的空间还在。

第二个，行业的格局不会变。

落到电池板块，这个行业有很多小的公司，大的就三个：它、三星、LG，市场被这三个垄断了，而且它很多时候已经做到了第一名。

我们觉得它的竞争格局好，地位也好，而且电池占整个汽车的价值量又很大，很容易就从这个框架里面把它选出来了。

它在下跌的时候，我们为什么一直拿住了，本质原因就是行业没有变，行业空间没有变，竞争格局没有变，公司的竞争力也没有变。

下跌跌到哪，我们不知道，但是我们一定不要慌不择路地把它卖掉。

最近好多的核心资产下跌，也有我重仓的公司。但我反过头来问自己，我看好的这些股票，如果再有下跌我敢不敢加仓？这个公司未来三年、五年会不会有什么变化？在当前市场调整的这个时点，我敢不敢去买自己管理的基金？想清楚这个问题，我就淡定多了。

我2020年3月份就这么想的，疫情会持续多少年，我也不知道，但如果这个行业本身没有问题，那么无论疫情怎么发展，它都会有不错的发展。比如当时我就觉得苹果产业链、半导体、云计算应该都没有问题，新能源汽车、光伏我觉得都没有问题，所以我就不怕，这次下跌也是一样。

市场调整对新基金不是坏事

聪投：你有一只新基金要发行，现在会是一个好的时点吗？

彭凌志：我的新基金是一只偏股混合型基金，名字叫国泰成长价值，目前主要想投三个方向。

第一个，美好生活。这个一直在我们的年报季报里都有提，因为我觉得中国社会的主要矛盾变了，现在是中国人民对美好生活的追求，与发展不充分不平衡的矛盾。

所谓的发展不充分不平衡之间的矛盾，本质上就是能够提供美好生活的东西还不够。因为我觉得中国最大的特点就是，人很多、市场很大，经过过去20年、30年的经济发展，培育了大量中产阶级，这个群体有很强的消费能力。

所以在目前这么一个大的市场里面，但凡能够提供一些高品质的产品和服务，或者说只要中等品质，就能做到一个巨大的市场。

比如高端白酒，是满足商务人士或者是男士对美好生活的追求，免税是满足女士对美好生活的追求。这本质上就是消费升级，满足人们的各种欲望。

天生会上瘾，天生会戒不掉，这就是很好的商业模式。

所以我们看好中国的消费，这里面会有很大的市场，能够提供那种优质的产品和服务的公司，未来有很大的空间。

从长期来说，美国过去两百年的经验也证明了，能长期长大的就是消费、医药和科技互联网。

第二个，具备中国比较优势的制造业。比如新兴产业里就是新能源汽车、光伏，中国并不比美国落后，而且制造业环节，我们还是有话语权和产业链优势的。

还有传统的制造业、苹果产业链上的，中国有工程师红利和产业链优势，其实成本很低，会不断地把市场份额做大。

第三个，中国在追赶的一些产业链，补短板的。像云计算、半导体这些。

市场调整了之后，对于新基金来说的话，反而是比较好的建仓时点。我个人是蛮有信心的，准备自己也投一些。

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