6%以上的GDP目标如何影响债市？

原标题：6%以上的GDP目标如何影响债市？——江海证券债市策略2021-3-5

来源：屈庆债券论坛

1、市场回顾与展望：6%以上的GDP目标如何影响债市？

周五利率明显下降，节奏上早盘利率受到美债利率反弹的影响而小幅高开。随后政府工作报告公布，利率开始持续下行，最终较前一天普遍下行2-3bp。影响当天市场的就2个因素：

第一，美债利率的反弹对国内债券市场的压力。我们认为：

（1）美债收益率上升的反作用力需要关注。昨日美债利率快速反弹。逻辑上而言，收益率虽然是经济的结果，但是也会对经济和金融市场产生反作用力。尤其是目前经济复苏并不均衡，全球债务压力较大的情况下，利率的反弹又会加剧债务压力，进而压制经济和金融市场。如果央行对收益率并不控制，美债收益率反弹的反作用更大，表现为：央行持续放水-》利率下行-》经济复苏预期增强-》通货膨胀预期-》利率反弹-》对经济产生负面影响，对金融市场估值产生压力-》降低通胀预期。

美债利率的反弹，看似对中国国债有压力，实则为中国国债降压：美债利率反弹-》带动美元反弹-》打压风险偏好，降低通货膨胀预期-》中美利差较高的背景下，中国国债上行压力缓和。

（2）本质上，昨日美债利率的反弹来自通货膨胀预期对美债的影响，而fed对美债利率反弹的容忍度较高。那么通胀预期的演化路径如何影响债券趋势？通胀预期来源于疫情的改善，流动性的投放，经济复苏预期和部分品种的供给的缺口。一旦通胀预期产生，短期内很难证伪。

通胀预期能推升利率，而利率又会产生对经济和通胀的反作用力，因此通胀预期能否持续，美债利率是关键因素，这取决于fed对利率反弹的容忍度。由于经济已经从疫情期间恢复，中国央行对通胀容忍度较低。由于经济已经从疫情期间恢复，中国央行对通胀容忍度较低。如果fed继续放水，外溢效应无疑会加剧中国央行被动紧缩的压力。因此，通胀预期的变化是影响未来债券市场的主要原因：

（1）如果通胀预期继续上升，美债利率反弹，fed容忍利率反弹，高利率反过来压制风险偏好，并对经济产生压力，进而降低通胀预期。由于输入型通胀压力下降，中国央行不用被动紧缩，政策保持平稳。通货膨胀预期下降，债券压力不大。

（2）如果通胀预期继续上升，美债利率反弹，fed不能容忍利率反弹，投放流动性压低利率，经济继续复苏，通胀预期进一步升温。输入型通胀压力上升，中国央行被动紧缩，债券压力最大。

从目前看，如果fed容忍美债利率反弹，虽然从情绪上对中国债券不利，但是实际上，如果fed不放水压低美债利率，中国也就不会被动收缩流动性。而且美债利率上行，打压风险资产，反而对中国债券是好事。

第二，政府工作报告最大的看点是经济设定了6%以上的目标，如何影响债券市场？。虽然有“以上”这个词语，但从历史情况看，最近10年，实际经济走势和政府目标并未偏离太远，因为经济的内生动力并不强，很大一部分经济动力来自政府刺激政策。如果政府的底线目标是6%，一旦确认经济能回到6%以上了，很多政策恐怕也就会随时退出，最终导致实际经济增速并不会明显高于6。针对这个经济目标，我们认为：

（1）去年经济受到疫情的冲击，被砸了一个坑。此前市场估计今年GDP至少在8%以上，政府的目标明显低于市场的预期，这说明政府对经济的预期要比市场更悲观一些。或者意味着政府并不希望今年经济增速太高。毕竟，这二年经济增速很大程度上依靠一些刺激政策。但是刺激政策的空间也是越来越小。如果今年经济增长到了6以上，政府确保经济完成任务无忧，可能会逐步退出财政和货币政策。实际上，赤字率的下调也就是这个逻辑。

另外，市场估计今年GDP可能8以上是认为，这样2年算下来，GDP平均接近5.5的增长，意味着疫情对2020年的经济形成冲击后，需求会在2021年回补。但政府的目标意味着或许疫情对经济的冲击，导致的部分需求在2020年下滑后，2021年并不会回补。

（2）政府可能希望降低经济增速，更多解决一些经济发展中的长期问题。例如，既然经济增长今年原本可以到8%以上，那么目标定的稍微低一点，去解决房地产调控的问题，解决地方债务的问题。所以，我们估计今年房地产调控只会加码；而受制于债务的压力，基建基本没什么空间。

（3）经济增速低于市场的预期，意味着广义货币可能收缩的比市场预期的更快。政府强调，货币投放要和名义GDP相匹配。而且要维持宏观杠杆率稳定，当GDP增速低于市场预期的时候，也意味着2021年信贷和社融增速要比此前市场预期的低一些。

（4）经济目标放低，意味着政策会逐步退出。从赤字率下调看，就是这个方向。那么会不会货币政策退出？我们认为，退出分为2个步骤。第一个步骤是从极端宽松向适度宽松转变。例如去年5月份以后，就是如此。另外一个步骤就是回收去年疫情后降息的30bp，本质上就是加息。我们认为还不会到第二步，因为目前的经济还不能说很强劲，从消费看，内生增长依然没有恢复到疫情前。如果这个时候加息，经济恐怕会掉头向下。既然基调是不急转弯，我们估计货币政策以稳为主。

（5）从债券而言，利好利率债，利空信用债。正如我们分析的，过去10年，除了2020年外，实际增长和政府经济目标之间的偏差并不大，因为不可否认的是，政府对经济的影响力度还是很大的，政府定了多少目标，就会用多大的力度。既然经济增速低于市场的预期，刺激政策也会稳步退出，经济过热的概率就不大，利率债相对配置价值已经很高。但如果信贷扩张放缓，政府把更多重心放在化解风险，那么信用债再融资环境必然是恶化的，也可能逐步释放一些违约的风险。这本身就是化解风险的过程。

目标GDP

实际GDP

2010

8%

10.40%

2011

8%

9.30%

2012

7.50%

7.70%

2013

7.50%

7.70%

2014

7.50%

7.30%

2015

7.00%

6.90%

2016

6.5%-7.0%

6.70%

2017

6.50%

6.80%

2018

6.50%

6.60%

2019

6.0%-6.5%

6.10%

2020

不设

2.30%

2021

6.0%以上

2、政府工作报告的主要关注点

周五上午进行的今年全国人大开幕会上，总理进行了政府工作报告。从2021年的经济社会发展主要任务目标来看，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

（1）6%以上的经济增长目标如何理解？众所周知，由于2020年受疫情影响，经济增长较往年明显偏低，2021年受低基数的影响，经济同比增速明显回升是大概率事件，也是市场一致预期。但今年的政府工作报告中仅设置了6%以上的经济增速目标，我们认为传递了以下几个方面的信息：

首先，正如政府工作报告原文中表述的，6%以上的增速目标，“体现了保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接”，表明政府希望给市场传达经济平稳复苏的预期，而非大起大落。

其次，6%以上的目标，预示着政府对经济增速的诉求并不强，2021年的政策导向大概率以逐步收紧为主，既预示着疫情期间临时性的货币宽松政策逐步退出，货币政策基调由宽松向中性过渡，流动性边际收紧，也预示着财政政策力度较2020年有所减弱。

最后，经济增速目标放低后，调结构、防风险、促转型的重要性明显提升，疫情期间积累的不良贷款、杠杆率快速上升、资管新规过渡期延后、汽车和房地产市场过热等风险点必然会成为2021年宏观政策聚焦的重点。

（2）3.2%的赤字率和3.65万亿的地方专项债意味着什么？与市场主流预期的3%左右和3.5万亿左右，政府工作报告提出的赤字率和地方专项债目标都小幅超预期。根据我们此前的测算，乐观假设实际GDP增速能够达到8%，GDP平减指数1.5%左右，则3.2%的赤字率和3.65万亿的地方专项债，预示着今年国债+地方一般债+地方专项债的净供给合计为7.21万亿左右，较去年的8.4万亿减少1.19万亿。由此可见，虽然利率债净供给与市场预期相比略高，但利率债供给压力较去年明显下降，财政政策力度减弱的大趋势并未改变。

（3）3%左右的CPI目标预示着什么？与2020年3.5%左右的CPI目标相比，今年3%左右的CPI目标有所回落，主要与2020年初位于猪价顶部，猪价大幅上涨推动CPI明显冲高，拉高2020年通胀中枢水平有关。2021年随着生猪补栏和供给的回升，猪价逐步进入下行通道，叠加去年同期的高基数和货币政策的边际收紧，今年CPI整体风险较为可控。不过与CPI相比，今年PPI的走势更加值得关注，2020年底以来受全球经济复苏预期和货币政策宽松延续影响，大宗商品价格大幅上涨，叠加去年同期大宗商品价格的低基数，需要警惕PPI大幅冲高风险。

综上所述，一方面由于政府对经济增长目标的诉求偏低，稳增长政策力度或将弱于市场预期，经济增速向下修正的可能性抬升，市场可能需要对2021年的经济增长预期进行重估，这无疑是有利于债市的；但另一方面，经济增长目标偏低意味着政策收紧的速度和幅度可能也将超出市场预期，流动性边际收紧可能性进一步上升，对债市特别是信用债较为不利，因此2021年债券市场将面临经济走弱预期和政策退出预期之间的博弈。

3、从政府工作报告看债券供给：今年新增国债、地方债或减少1.19到1.26万亿

今日政府工作报告做出了经济、赤字率、地方债等目标，其中经济增长预期目标为6%以上，赤字率拟按3.2%安排，新增地方专项债将发行3.65万亿，我们根据最新目标更新了国债和地方债的供给测算。

（1）国债：2020年名义GDP规模为1，015，986万亿人民币，政府工作报告的GDP增长目标为6%以上，仍然按照8%的乐观增速计算，赤字率3.2%，假设2021年的GDP平减指数为1.5%，则2021年的总体赤字规模为3.6万亿左右。从2016年-2019年历史来看，中央赤字规模占整体赤字的规模长期保持在65%左右，2020年因为疫情导致中央赤字提升至74%，如果按照今年中央和地方的赤字占比重新回到65%：35%计算，则中央赤字规模预计在2.31万亿左右，从历史上来看，中央赤字规模和国债净融资的规模整体偏差在5%~8%之间，因此该部分赤字对应了2.3万亿左右的国债净融资规模，相较于去年3.04万亿的净融资规模（不含特别国债），整体减少约7200亿左右。此外，2021年共有约3.6万亿国债到期，加上目前已经发行的2700亿年内到期贴现国债（预计剩下还有2300亿左右规模），国债总供给将达到6.41万亿左右。相比2020年（不含特别国债），今年国债总供给将增加3000亿左右。

（2）地方债：从地方债净融资来看，根据之前的测算，地方赤字规模在1.25万亿左右，这部分将由新增一般地方债来补足。而计划新增地方专项债为3.65万亿，则2021年整体新增地方债规模在4.90万亿左右，这一数字较去年增长5300亿元。再融资方面，财政部此前明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.8亿元，但根据财政部政府债务研究和评估中心发布的数据显示，2020年各地组织实际发行再融资债券18913亿元，超过上限554.2亿元，因此由实际再融资金额比上到期规模可以算得去年实际地方债再融资比例为91.1%（2020年地方债到期规模约为2.08亿元）。假设今年再融资仍为该比例，则今年的地方债再融资规模大概在2.43万亿左右。合计来看，今年地方利率债总供给在7.3万亿左右，较去年增加8800亿左右。

如果我们进一步调整GDP实际增速，同时调整中央和地方赤字之间的分配比率（35%的地方赤字占比虽然为20年之前的历史均值，但鉴于今年仍有3.2%的赤字率，赤字总量对地方来说压力不小，因此考虑25%、30%、35%三个档次），可以发现国债净融资将减少3600至7600亿（不含特别国债）；地方债净融资将增加1500至5300亿。考虑特别国债的情况下，今年新增国债和地方债合计将减少1.19万亿至1.26万亿。

4、地方政府再融资债带动下周利率债供给明显加量

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行2年、5年国债各一支，发行规模均为500亿；91天贴现国债一支，发行规模预计为200亿。加总来看，下周国债总发行量预计为1200亿，较本周的1540亿环比减少340亿。

地方债方面，截止目前已公布的下周前四天地方债发行总规模为1925亿，环比本周的340亿增加1585亿，主要发行的是仍是再融资债。近期媒体报道称2021年提前批专项债及一般债额度已下达，下周将发行今年收支新增地方债。按照历史经验，两会以后，预计地方债供给将逐步加量。

政金债方面，下周政金债的发行计划尚未公布完毕，目前仅公告170亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1400亿左右，与本周的1379亿相比变化不大。

综合来看，下周的利率债总供给预计为4500亿左右，环比本周增加约1260亿，主要是由于地方政府再融资债发行量明显增加。展望未来，政府工作报告提出2021年赤字率为3.2%左右，地方政府专项债发行新增3.65万亿的发行额度，略高于市场此前预期，全年来看利率债供给压力依然不低。二季度开始利率债供给将进入高峰期，关注供给压力对市场的潜在影响。

5、周五早盘市场策略

美国上周首申数据略有所反弹，鲍威尔讲话中虽提到债券市场波动引起了他的注意，但并未给出市场期待的扭曲操作等干预措施方案，隔夜10年美债收益率明显上行。OPEC+决议显示4月除哈萨克斯坦和俄罗斯小幅增产15万桶/日外，其余成员国维持减产规模不变，且沙特自愿减产计划也将维持到4月底，减产规模大超市场预期，带动油价大涨。隔夜美股继续下跌，欧股则涨跌不一。国内方面，媒体报道2021年提前批专项债额度和一般债额度已经下达。

展望未来，隔夜美债收益率再次快速反弹，我们认为美债收益率持续反弹会对经济产生负面影响，且会压低风险资产估值水平，从而降低通胀预期，考虑到目前中美利差仍然偏高、有一定安全垫，因此现阶段美债利率反弹对国内债市而言反而是在降压。今日日内主要关注两会尤其是政府工作报告的相关内容，包括今年经济社会发展目标，赤字率安排，地方专项债券发行额度，对财政政策和货币政策的表述等等。此外，两会期间“一行两会” 和财政部官员参与的部长通道和新闻发布会，两会闭幕后的总理答记者问等公开场合发言也需要密切跟踪。利差交易策略方面，10年国开新券与次新券利差已经提前走阔，目前交易其继续走阔的性价比不高，建议等待10年国开次新券与次次新券利差进一步扩大后的收窄交易。

午盘市场综述

早盘央行公开市场继续投放100亿7天期逆回购，考虑到200亿的到期量，今日公开市场净回笼100亿。上午资金整体宽松，DR001加权在1.57%附近，1年期国股同业存单发行利率在3.14%左右。现券方面，受隔夜美债收益率大幅上行影响，现券收益率小幅高开，随后因政府工作报告对经济增速目标设置不及预期，叠加股市风险偏好回落影响，利率有所下行。截至午盘，现券成交仍不很活跃，各期限活跃券收益率较昨日收盘相比波动幅度基本在1bp以内，市场关注交易所国开2009的成交异动。

展望未来，我们认为政府工作报告中最重要的信号是GDP增速的目标设在6%。由于2020年的疫情冲击带来的低基数影响，市场此前普遍预期2021年GDP增速会高于8%。政府对于6%的经济增速目标显示政府房地产和地方政府债调控将会继续，去年的一些临时性宽松政策也会陆续退出，刺激政策退出后政府对于未来经济的看法要比市场更悲观，市场未来可能需要下调对今年经济增长的预期。

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