招商固收：举债“内卷化”

原标题：举债“内卷化”

来源：睿哲固收研究

摘要

举债“内卷化”，关注到期节奏。今年信用融资状态并不理想。春节假期归来后，信用市场融资随即恢复，但集中到期使净增量始终维持在800亿之下，这与预期中的情况不符。事实上，信用市场的“内卷”早已开始，体现在以下两点：一方面，城投新债依旧占据“C位”。3月首周城投债发行规模占信用债比例高达51%，而没有信仰加持的“三非”产业债（非央企非地产非金融）融资比例边际回升，但可持续程度如何，取决于产业债市场情绪。另一方面，被宠爱的城投债，票面“有恃无恐”。

“内卷”之下，融资节奏已经发生变化。从主体角度来观察，相同的时间长度，今年与去年发行节奏已经出现反转。一方面，截至今年3月5日，城投主体累积融资1.15万亿，而产业债不到1万亿，可去年同期产业债融资速度明显快于城投债。另一方面，从需要对冲的到期规模，产业债却面临比城投债更大的压力。接下来，产业主体至少需要发行3.12万亿新债（假设新发都不在今年到期），才可能实现发行与到期完全对冲。进一步，从产业债行业融资来看，融资衰减最快的无疑是周期类债券，煤炭、钢铁、有色及建材等产业债发行规模均低于去年同期。

现券活跃度创近年新高。现券大规模到期对等的是机构投资者存量持仓资产减少，新债博弈难度较大，反倒给现券交易提供不少增量资金。假期归来后两周，短融和公司债换手率持续走高，前者更是回升12月资金极其宽松的时点。另一方面，本周信用债整体换手率已经创下2017年以来新高，可见增持力度之大。谁在推动信用现券的交易？基金成为净买入的主力，其中货基增持的贡献不小。此外，保险亦积极参与信用市场的交易，这与其“开门红”催化配置有一定关系。

机构在交易什么品种？三个特点。首先，区县级城投债成交占比持续回落。由于过快过猛的低估值成交，促使区县级城投债估值收益率快速下行。今年有成交的城投债收益率变化来看，区县级城投债收益率已经低于同期限地级市平台债，投资者继续追涨的动力受限。其次，优质产业债相对“洼地”尚未填平。最后，从交易期限来看。产业债低估值成交笔数的扩张已经持续1个月，但交易期限几乎稳定在1年左右，本质也是刻画机构投资者对产业品种配置的谨慎。

综上所述，4月之前发债，公司可以省去披露去年年报和今年一季报的环节，这就是为何每年3月开始，信用债会出现集中发行的关键。可今时不同往日，产业债屡遭信用事件困扰，认可度大不如前，周期类债券净融资显著低于去年同期即是佐证。尽管二级市场产业债低估值成交活跃，但多数集中在交运及公用事业等优质企业，且期限偏短。产业主体滚债压力与认可度改善之间的矛盾会否触发新的风险，值得关注。

配置策略上，优质区县级城投债依旧是不错的票息资产，但短期收益率快速下行，性价比有所减弱。接下来配置重点在期限策略与新券博弈层面：一是好财政省份的区县级城投债建议抢配，以防后续供给收缩；期限上建议适当拉长至1.5年至2年。二是跟踪城投新券发行，博弈定价与二级估值偏离较大的个券。

风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，产业债到期无法滚动发行

正文

行情虽寡淡，顾虑仍丛生。尽管近期央行公开市场操作延续了“不疾不徐”的态度，但相比1月下旬，资金利率表现已然温和许多，DR001中枢回落至1.6%。短端利率理应顺势下行，可表现却差强人意。实际上，银行间资金之外，国股及城商银票转帖利率维持高位，抑制曲线做陡。而长端品种同样面临看多空间局促的问题，不仅有短端易上难下的阻碍，更有通胀层面的考量。即使今年新增地方债规模下降，且赤字率下调，可前期已然消化这一信息。有趣的是，周五“国开2009”、“国开2008”和“国开2005”轮番拉涨，交易所反馈是个人投资所为。尽管如此，活跃利率债情绪被联动，当日20国开15下行幅度达3bp。

相比于利率市场，信用市场的两极分化还在持续。一方面，华夏幸福公告“17 幸福基业 MTN001”未按期足额兑付本息；另一方面，20冀中能源PPN002于本周五到期，但尚未披露兑付公告。风险事件扎堆之时，高估值ofr层出不穷，华夏幸福相关债券净价ofr偏离估值平均幅度已经高达64%，冀中能源相关债券报价亦大幅下跌。产业债惶惶然，城投债悄然占据信用市场半壁江山。问题是，短期过于集中追捧城投债，将导致估值收益率的下行。接下来如何看待配置机会？

【举债“内卷化”，关注到期节奏】

今年信用融资状态并不理想。春节假期归来后，信用市场融资随即恢复，但集中到期使净增量始终维持在800亿之下，这与预期中的情况不符。

去年经历永煤事件冲击，12月的信用新债可谓“至暗”，净融资-2500亿，仅次于2017年5月（历史单月融资最差）。伴随资金宽松、跨年后配置需求推动及滚债的共振，1月融资元气修复，并不逊色于去年同期。好景不长，1月下旬流动性压力骤然出现，加之假期临近，举债改善告一段落。

频繁遭遇扰动，假期归来后理应顺势扩张融资，但两个交易周累计净融资不足1300亿，远低于去年同时间表现。一波未平，一波又起，华夏幸福、冀中能源等债券净价跌跌不休，不断撼动投资者对产业债的信心同时，也在加剧信用市场的“内卷”，体现在以下两点。

一方面，城投新债依旧占据“C位”。3月首周城投债发行规模占信用债比例高达51%，而没有信仰加持的“三非”产业债（非央企非地产非金融）融资比例边际回升，但可持续程度如何，取决于产业债市场情绪。

另一方面，被宠爱的城投债，票面“有恃无恐”。债市自去年中开启调整以来，城投债票息成为众多机构追逐的“确定性”。热捧之中，城投债发行票面利率上行幅度难言“随行就市”，即便是信用瑕疵较大的AA及以下等级（外评）加权平均票面利率中枢仅调整至5%附近。信用风险迭出的环境中，3月首周城投新债票面反而逆势下行。反观产业债，其与城投债发行指数主动走阔，也难以吸引投资者进场。

值得注意的是，城投债票面调整缓慢，投资者倍感无奈。城投债最终发行票面与新债认购上限差值已经不足15bp，创下2018年以来最小值；而信用债整体票面与认购上限差值则维持在20bp的位置。不同样本的投标上限价差首次出现如此特征，昭示的亦是城投债与产业债认可度的差异，前者安全边际虽高，但性价比日趋下降。既要规避产业债净价波动，又要票息收入，还要考虑未来资金波动的可能性（杠杆认购新债），只能沿着上限认购。

“内卷”之下，融资节奏已经发生变化。从主体角度来观察，相同的时间长度，今年与去年发行节奏已经出现反转。

一方面，截至今年3月5日，城投主体累积融资1.15万亿，而产业债不到1万亿，可去年同期产业债融资速度明显快于城投债。

另一方面，从需要对冲的到期规模，产业债却面临比城投债更大的压力。接下来，产业主体至少需要发行3.12万亿新债（假设新发都不在今年到期），才可能实现发行与到期完全对冲。

进一步，从产业债行业融资来看，融资衰减最快的无疑是周期类债券，煤炭、钢铁、有色及建材等产业债发行规模均低于去年同期。

煤炭债与房企债接连陷入风波，一边让投资者增持的顾虑更深，一边让信用市场融资愈发内卷化。可问题在于，去年为缓解疫情而释放的新券，今年将面临集中到期。目前来看，产业主体滚债压力与接盘能力不足的矛盾已现端倪。3月与4月将是历年新债供给最为旺盛的区间，产业主体认可度短时间修复难度颇大，建议密切跟踪供需不平衡问题，从而加剧信用融资的内卷。

【现券活跃度创近年新高】

短债交投火热。现券大规模到期对等的是机构投资者存量持仓资产的减少，新债博弈难度较大，反倒是给现券交易提供不少增量资金；同时，现券交易以估值收益率作为参考，提高配置的“安全感”。不过，考虑到信用一级即将迎来放量发行期，短债或许是更适宜此时增配的资产。

实际上，假期归来后两周，短融和公司债换手率持续走高，前者更是回升12月资金极其宽松的时点。另一方面，本周信用债整体换手率已经创下2017年以来新高，可见增持力度之大。

谁在推动信用现券的交易？基金成为净买入的主力，其中货基增持的贡献不小。此外，保险亦积极参与信用市场的交易，这与其“开门红”催化配置有一定的关系。

机构在交易什么品种？三个特点。

首先，区县级城投债成交占比持续回落，这也是隐含评级偏低城投债占比下降的主因。去年12月开始，永煤事件触发配置偏好扭转，“高收益”区县级城投债成交比例在1月下旬创下新高。

不过，由于过快过猛的低估值成交，促使区县级城投债估值收益率快速下行。今年有成交的城投债收益率变化来看，区县级城投债收益率已经低于同期限地级市平台债，投资者继续追涨的动力受限。

其次，优质产业债相对“洼地”尚未填平，成交低于估值收益率15bp以内成交笔数仍在增加。不过，一级市场产业债融资捉襟见肘，票面利率尚处于较高水平，二级现券交易行情的可持续性有待商榷。

最后，从交易期限来看。产业债低估值成交笔数的扩张已经持续1个月，但交易期限几乎稳定在1年左右，本质也是刻画机构投资者对产业品种配置的谨慎。

综上所述，4月之前发债，公司可以省去披露去年年报和今年一季报的环节，这就是为何每年3月开始，信用债会出现集中发行的关键。可今时不同往日，产业债屡遭信用事件困扰，认可度大不如前，周期类债券净融资显著低于去年同期即是佐证。尽管二级市场产业债低估值成交活跃，但多数集中在交运及公用事业等优质企业，且期限偏短。产业主体滚债压力与认可度改善之间的矛盾会否触发新的风险，值得关注。

配置策略上，优质区县级城投债依旧是不错的票息资产，但短期收益率快速下行，性价比有所减弱。接下来配置重点在期限策略与新券博弈层面：一是好财政省份的区县级城投债建议抢配，以防后续供给收缩；期限上建议适当拉长至1.5年至2年。二是跟踪城投新券发行，博弈定价与二级估值偏离较大的个券。

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