国海证券：通胀上行期 债市怎么看？

原标题：通胀上行期，债市怎么看？

来源：靳毅投资思考

投资要点

本周债市热点 通过回顾四轮通胀上行周期中，监管层政策操作与10 年期国开走势，我们可以发现：PPI 增速的顶点与债市利率顶点并不完全一致。造成这一现象的原因有二：PPI 增速的拐点与经济基本面的拐点不完全一致；央行货币操作更紧盯经济形势而非单纯的通胀增速。相比之下，大宗商品价格的绝对值拐点，与经济基本面和央行货币操作的拐点更加匹配。

在判断利率顶点方面，二季度是重要的观察窗口，我们推荐对大宗商品价格多加关注。若受海外经济复苏的影响，主要大宗商品价格 5月份后仍继续上行，致使 PPI 增速达到高点后高位磨顶，背后可能反映出外需支撑下，我国经济的持续强韧。届时央行可能继续收紧货币政策，并推动本轮利率上行延续至三季度后。

本周流动性跟踪 本周央行继续回笼流动性。银行间资金利率一致下行。银行间质押式回购利率方面，R001 下行 60.08BP，R007 下行36.96BP，R014 下行 21.96BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行 54.29BP，DR007 下行 24.52 BP，DR014 下行 23.73BP。SHIBOR 利率一致下行。3 月 5 日，SHIBOR 隔夜为 1.5650 %，下行 52.70 BP；1 月期 SHIBOR 报收 2.5970%，下行 12.20BP，3 月期 SHIBOR 报收 2.7660%，下行 6.70BP。

本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行 30 支利率债，实际发行总额为 3，259.49 亿元，较上周增加 128.99 亿元；总偿还量为 745.33 亿元，较上周减少1，372.07 亿元；净融资额为 2，514.16 亿元，净融资较上周增加1，501.06亿元。国债收益率短上长下。1年期国债收益率为2.6390%，较上周五上行 3.54BP；10 年期国债收益率报 3.2457%，下行3.41BP。国开债收益率一致下行。3 月 5 日，1 年期国开债收益率报 2.7265 %，较上周五下行 1.15BP；10 年期国开债收益率报3.6742%，下行 8BP。

风险提示 通胀超预期、货币政策超预期、市场波动风险。

报告正文

1、通胀上行期，债市怎么看？

近期通胀行情在股市、债市、大宗商品市场普遍演绎，受到投资者格外关注。根据前期测算（详情请参看近期通胀系列报告），我们预计 2021 年全年 CPI 增速温和回升，但受制于猪价下行，高点可能不会超过 2%；PPI 方面，5 月份 PPI快速上行至高点，随后走势将取决于大宗商品价格的未来变化。若油价继续上行，PPI 将高位磨顶，若油价上涨停滞乃至回落，PPI 将逐步回调。

进一步聚焦债市，通胀上行会对利率债（以 10 年期国开债为基准）走势产生怎样的影响？回顾历史，从 2007 年至今国内共经历了 4 轮通胀上行周期。毫无疑问的是，通胀上行对 10 年期国开债收益率由明显的推升作用，但利率拐点与通胀拐点是否同步，仍值得进一步研究。具体来看：

2007 年至 2008 年上半年，受国际油价大幅上行与外汇流入的影响，国内 CPI与 PPI 上行。2007 年 1 月至 2008 年 2 月，CPI 由 2.2%上行至 8.7%；2007 年7 月至 2008 年 8 月，PPI 由 2.4%上行至 10.06%。主要受 CPI 上行的影响，央行于 2007 年 3 月，CPI 达到 3%以上时开始加息，加息周期持续至 2007 年末。同时国开利率开始上行。本轮国开利率上行持续至 2008 年 7 月，于 PPI 到达顶点同步。

2009 年 7 月至 2011 年 7 月，在金融危机后“四万亿”财政计划刺激下，CPI与 PPI 同步触底反弹，又同步见顶，而央行的加息周期则开始于 2010 年 10 月。彼时 PPI 增速由于油价震荡，于 2010 年中短暂回落，国开利率也出现了一波回调。10 月份后油价重启涨势，PPI 二次上涨趋势确立，央行加息推动国开利率快速上行，利率上行一直持续至 2011 年 9 月。本轮利率顶点与 CPI、PPI 顶点也基本一致。

2012 年中至 2014 年中，通胀经历了一轮相对温和的上涨。其中 CPI 从 2012年 7 月 1.8%上行至 2013 年 10 月 3.2%；PPI 从 2012 年 9 月-3.55%上行至 2014年 7 月-0.8%。本轮通胀上行期，央行贷款政策利率并未调整，但监管层出于防控金融风险的考量，要求商业银行收缩表外非标业务与金融去杠杆，银行间资金面骤紧，形成“钱荒”。资金面紧张导致 10 年期国开收益率由 2013 年 5 月份的 4.1%，快速上行至 2014 年 1 月份 5.8%。本轮利率到达顶点要早于 PPI 顶点。

2016 年至 2017 年，本轮通胀上行周期中 PPI 与 CPI 表现分化。其中 PPI 由 2015年底-5.9%快速上行至 2017 年 2 月份 7.8%，并在 2017 年 2、3 季度磨顶；而同期 CPI 则受猪价下行的影响，围绕 2%左右波动。通胀上行期间，央行出于金融去杠杆的考量，于 2017 年至 2018 年一季度提高逆回购利率 30BP。10 年期国开利率则于 2018 年一季度见顶。值得注意的是，尽管 PPI 增速已经于 2017年四季度开始下行，央行仍在 2017 年 12 月、2018 年 3 月两次逆回购加息，推动债市利率持续上行。

通过回顾四轮通胀上行周期中，监管层政策操作与 10 年期国开走势，我们可以发现：PPI 增速的顶点与债市利率顶点并不完全一致。造成这一现象的原因有二：

PPI 增速的拐点与经济基本面的拐点不完全一致。PPI 同比增速中包含新涨价因素与翘尾因素两部分，存在 PPI 增速由于较明显的基数效应见顶，但经济基本面仍继续改善的情况，届时经济韧性将对债市利率形成支撑。

央行货币操作更紧盯经济形势而非单纯的通胀增速。2013 年、2017 年两轮金融去杠杆操作反映出，在 CPI 整体温和而经济持续改善的背景下，央行倾向于忽略通胀目标，持续收紧货币政策以达到金融去杠杆的目的。此时若只关注通胀增速，容易对央行货币操作造成误判。相比之下，大宗商品价格的绝对值拐点，与经济基本面和央行货币操作的拐点更加匹配。

展望本轮通胀上行周期，2021 年全年 CPI 涨势温和，5 月份 PPI 冲高后回落。在本轮通胀上行阶段，央行大概率会利用公开市场操作金融去杠杆，并引发债市利率的上行。

在判断利率顶点方面，二季度是重要的观察窗口，我们推荐对大宗商品价格多加关注。若受海外经济复苏的影响，主要大宗商品价格 5 月份后仍继续上行（详情请参看我们的报告《大宗商品还能涨多久？》），致使 PPI 增速达到高点后高位磨顶，背后可能反映出外需支撑下，我国经济的持续强韧。届时央行可能继续收紧货币政策，并推动本轮利率上行延续至三季度后。

2、流动性跟踪

2.1

公开市场操作

本周央行继续回笼流动性。本周央行共投放 500 亿元 7 天逆回购。其中周一到周五（3 月 1 日至 5 日）各投放 100 亿元 7 天逆回购。本周共有 800 亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净回笼 300 亿元。之后一周（3 月 8 日至14 日），将有 500 亿逆回购到期。

2.2

货币市场利率

银行间资金利率一致下行。3 月 5 日，相较于上周五（2 月 26 日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001 下行 60.08BP，R007 下行 36.96BP，R014 下行21.96BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行54.29BP，DR007下行24.52BP，DR014 下行 23.73BP。

SHIBOR 利率一致下行。3 月 5 日，SHIBOR 隔夜为 1.5650 %，下行 52.70 BP；SHIBOR1 周为 1.9990%，下行 21.50BP；1 月期 SHIBOR 报收 2.5970%，下行 12.20BP，3 月期 SHIBOR 报收 2.7660%，下行 6.70BP。

2.3

同业存单发行

同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为 7，403.00 亿元，总偿还量为 4，279.00 亿元，净融资为 3，124.00 亿元，较上周减少 2533.90 亿元。

同业存单发行利率涨跌不一。3 月 5 日，1 月期品种发行利率为 2.6386%，较上周五上行 1.74BP；3 月期品种利率为 2.9034%，下行 4.51BP；6 月期品种发行利率为 3.0786%，下行 1.7 BP。

2.4

实体经济流动性

票据转贴利率上行。根据最新数据，截至 3 月 5 日，股份行 6 个月的票据转贴利率为 3.3348%，较上周五上行 2.890BP。城商行 6 个月的票据转贴利率3.5438%，较上周五上行 7.420BP。

2.5

一周监管动态

3、利率债

3.1

一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行 30 支利率债，实际发行总额为 3，259.49 亿元，较上周增加 128.99 亿元；总偿还量为 745.33 亿元，较上周减少 1，372.07 亿元；净融资额为 2，514.16 亿元，净融资较上周增加 1，501.06亿元。

本周山东开展地方债发行工作。山东发行 4 支地方债，发行总额为 339.89 亿元。

3.2

利率债到期收益率

国债收益率短上长下。3 月 5 日，1 年期国债收益率为 2.6390%，较上周五上行3.54BP；3 年期国债收益率为 2.9194%，上行 1.66BP；5 年期国债收益率报3.0874%，下行 1.76BP；7 年期国债收益率报 3.2194 %，下行 4.24BP；10 年期国债收益率报 3.2457%，下行 3.41BP。

国开债收益率一致下行。3 月 5 日，1 年期国开债收益率报 2.7265 %，较上周五下行 1.15BP；3 年期国开债收益率报 3.2211%，下行 0.99BP；5 年期国开债收益率报 3.4001%，下行 6.49BP；7 年期国开债收益率报 3.5472%，下行2.98BP；10 年期国开债收益率报 3.6742%，下行 8BP。

3.3

利率债利差

各期限利差涨跌不一。3月5日，与上周五相比，10Y-1Y利差下行6.95BP，10Y-5Y利差下行 1.65BP，10Y-7Y 利差上行 0.83BP。

国开债5 年期和 10 年期隐含税率收窄。3 月 5 日，5 年期国债、国开债利差为31.27BP，5 年期国开债隐含税率收窄 1.19 个百分点。10 年期国债、国开债利差为 42.85BP，10 年期国开债隐含税率收窄 0.97 个百分点。

4、海外债市跟踪

美国 2 年期国债收益率持平、10 年期国债收益率上行。本周五（3 月 5 日），2年期美债收益率为 0.14%，与上周持平；10 年期美债收益率为 1.56%，较上周五上行 12BP；10 年期美债与 2 年期美债利差为 142BP，较上周五走阔 12BP。

德国 10 年期国债收益率、日本 10 年期国债收益率下行。本周四（3 月 4 日），德国 10 年期国债收益率为-0.31%，较上周五下行 4BP；日本 10 年期国债收益率为 0.143%，较上周五下行 2.5BP。

5、通胀跟踪

农业部、山东蔬菜价格下跌。3 月 5 日，农业部菜篮子批发价格指数收于 134.44较上周五下跌 1.59%；山东蔬菜批发价格指数收于 153.61，较上周五下跌1.35%。

生猪价格、猪肉价格涨跌不一。根据最新数据，3 月 5 日，22 个省市生猪平均价为 29.50 元/千克，较上期（2 月 26 日）上涨 5.89%；猪肉平均价为 44.18 元/千克，较上期下跌 0.09%。

商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。3 月 5 日，南华工业品价格报 2879.60点，较上周五下跌 1.21%；RJ/CRB 商品价格指数收于 193.45 点，较上周五上涨 1.66%；2 月 25 日，布伦特原油期货和 WTI 期货结算价分别报 69.36 美元和66.09 美元，较上周五分别上涨 4.88%和 7.46%。

6、下周重要经济数据和事件

风险提示：通胀超预期，货币政策超预期、市场波动风险。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读