市盈率最低的保险巨无霸 中国平安被低估？

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来源：英才杂志

2021年开年到3月初，中国平安（601318.SH）的股价走了一个深V，其中2月4日是转折点，最主要原因是当天发布了公司2020年年报。

年报显示，中国平安2020年实现归属于母公司股东的营运利润1394.70亿元，同比增长4.9%；实现归属于母公司股东的净利润1430.99亿元，同比下降4.2%。归母净利润虽然仍呈现下降态势，但是考虑到其三季报时同比下降20.5%，4.2%的降幅并不算大，看来四季度以来公司的业绩表现有所提升。

同一时间，天风证券、华金证券、国盛证券等多家券商纷纷发布研报称维持中国平安买入评级，有券商称股价看涨到100元，而公司前一天的收盘价为76.54元，到100元还有30.65%的上涨空间。券商研报内表述包括业绩低估起跳在即、2021年负债端轻装上阵、2020年核心指标基本符合预期、寿险步入改革深水区、华夏幸福投资敞口可控等，在机构追捧下，中国平安股价随后开始上涨，截至3月4日，收盘价为86.3元，距离100元还有一定差距，但已经上涨了12.75%。

上涨一定离不开资金流入，3月3日，北向资金净买入90.1亿元，其中保险行业买入13.81亿元，光中国平安就被净买入10.53亿元。原来2月份以来，医药、消费等板块抱团瓦解，各种“行业茅”估值过高进入回调周期，因此资金流入顺周期、低估值板块。资金大量流入中国平安，看来还是看好公司的低估值及长期增长逻辑。

不过，最新出炉的各大保险企业1月份保费数据对比来看，中国平安、中国人保、中国太保和新华保险1月分别实现保费收入1348.49亿元、979.85亿元、751.7亿元和346.3亿元，保费增速分别为-5.54%、6.67%、7.98%、12.78%。中国平安1月实现保费最高，但是保险增速是其中唯一下降的，其他全部都呈现上升态势，为何出现这种反差？中国平安的上涨逻辑是否成立呢？

高估or低估？

偿付能力低于行业平均、寿险新业务价值下降、财险业务净利润下滑。

一般来看，上市公司的估值高低可以看市盈率，五大上市险企中，中国平安的PE（TTM）仅为11.02倍，远远低于中国人寿（601628.SH）、中国太保（601601.SH）、中国人保（601319.SH）的20.25倍、17.74倍、13.74倍，港股的外资险企友邦保险（1299.HK），估值更是高达28.4倍，远超过中国平安。

中国平安的市盈率最低，但是在对比保险企业的估值高低时，一般采用两个指标：市净率PB和PEV。PEV=P/EV，EV代表内含价值，指的是基于保险的内含价值计算出来每股价值，如果小于1说明股票处于非常低估的状态。

从PB来看，以2019年财务数据为基数，在5家上市险企中，中国平安为2.34，排名第三位，落后于中国太保的2.43、中国人寿的2.39。纵向来看的话，以2020财务数据为基数，中国平安的市净率在2020年下降到2.07。

从PEV的角度来看，根据相关研报，截至2月22日，中国人寿、平安、太保、新华A股的2021PEV分别为0.82、1.02、0.79 、0.62倍；方正证券认为，当前保险行业对应2021年PEV估值仅0.6-1倍，而行业正处于由负周期向正周期跨越阶段，对应历史估值中枢0.9-1.3倍，这意味着PEV估值将有近30%的修复空间。而其中，中国平安的PEV估值修复空间并不大。不过，在对比时也要考虑到平安的综合属性，与其他只做寿险的企业不同，中国平安旗下包括寿险、财险、银行、资管和科技等不同板块的业务。

偿付能力方面，2020年平安集团、平安寿险、平安财险的综合偿付能力充足率分别为236.4%、241.8%、241.4%。而根据银保监会的最新数据，2020年第四季度末，178家保险公司平均综合偿付能力充足率为246.3%；人身险公司、财产险公司平均综合偿付能力充足率分别为239.6%和277.9%。总体来看，2020年底，平安集团的偿付能力低于同业平均水平。而偿付能力代表公司资金用来支付所有到期债务和承担未来责任的能力，一般偿付能力越强，市场竞争力也会有所提升。

分拆来看，公司2020年寿险业务中的新业务价值大幅下降，从2019年的759.45亿元下降到495.75亿元，下降263.7亿元。下降幅度较大的原因主要在于受到疫情的影响，代理人线下拜访受阻，另外不确定的经济环境也令意向客户购买长期保障的计划放缓。不过，在这个过程中，平安2020年的互联网用户量达到5.98亿元，相比2019年的5.16亿增长15%，同时客均营业利润降低，2019年为612.54元/人，2020年为563元/人。看来，公司选择了加大线上低价产品的推广力度。

与此同时，公司财险业务的净利润也大幅下降，2020年为161.59亿元，而2019年为228.08亿元。主要是受到车险综合改革影响，保费规模有所下降，费用率收窄。但是长城证券认为，车险综合改革后，长期看有利于定价能力强、服务好、成本管控优的行业龙头加速发展。

因此，中国平安的加权平均ROE也从2019年的24.4%下滑到20%。

不过，进入1月份以来，平安寿险的新业务表现亮眼，1月实现保费收入347.85亿元，同比增长31%。

行业变革进行时

商险市场市场空间变大、服务能力增强、分红高是平安的优势。

2020年12月，国务院常务会议提出，鼓励商业保险多维度介入养老和大病需求场景，鼓励保险公司将医保目录外的合理医疗费用纳入保障，在健康中国战略、医疗改革及人口老龄化趋势下，商业健康险面临极大的发展空间。《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》强调健康险“扩量”，“力争到2025年商业健康保险市场规模超过2万亿元”，据此测算，未来5年健康险复合增速为20%左右。

政策层面对商业保险行业是一大利好，另外保险行业之所以估值处于低位，原因一是互联网保险和中小保险的兴起，原因二是担忧2020年的疫情令代理人数量有所下降，而保险行业先前主要依赖人海战术。

不过，随着互联网获客的成本逐渐提高，且保单续费率较低，互联网保险主要以短期险为主，客单保费较低，因此，互联网保险对传统保险的冲击有限，如果是保费金额更高的长险，客户更有动力去详细了解险种的利与弊，因此对服务的要求就会较高，而传统险企能够满足客户这方面的需求。

中小险企在健康险领域一直打的是价格战，轻症赔付比例最高可到45%，因此竞争能力超过大型险企，但是随着新重疾险的相关规定，比如轻症赔付比例上限为30%，使得中小险企价格战的空间减少，没有性价比优势，自然是偿付能力更强的大型险企更有竞争力。

在当前信用风险上升的大环境下，不受“打破刚兑”影响的保险资管受到客户青睐，同时随着银行理财、信托产品的收益率及安全性下降，年金险的需求也同步增加。

不过，站在商业模式的角度，保险公司的核心竞争力体现越来越偏向后端，也就是服务环节的精细化与差异化。中国平安旗下平安好医生主要在做线上诊疗，反哺公司的保险业务，为保险客户提供健康服务。同时加大在科技业务的投入，2020年平安在金融科技、数字医疗方面的专利申请，超过1万项。

从投资的角度来看，中国平安的投资价值不只包括股价的溢价，也包括公司的分红比例。3月3日，中国平安披露了2020年度利润分配及派息预案，公司建议2020年度期末派发现金股息每股1.40元（含税）。综合年末和年终来看，公司2020年现金分红总额达410.56亿元，占当年公司合并归母净利润的28.7%。

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