明明债券研究团队：信贷额度会收紧吗？

原标题：信贷额度会收紧吗？

来源：明晰笔谈

作者：明明

文丨明明债券研究团队

核心观点

2021年3月5日据路透社报道，部分银行近期收到了来自监管层的窗口指导，要求控制今年总体信贷规模，以防范与国内金融市场相关的风险。同时从市场声音看，今年年初银行信贷额度总体也较为紧张，部分银行也出现了额度受限的情况。整体上说今年信用投放节奏大概率将放缓，那么银行信贷额度将如何变化？

从历史上看，我国在不同时期内实行不同的信贷限额管理模式。在1998年之前，央行将信贷规模作为货币政策的中介目标和操作目标。后来央行于1998年取消了对国有独资商业银行的贷款额度控制，并在2011年开始实施合意贷款规模约束机制。最终于 2016年起央行实行“宏观审慎评估体系”（MPA）考核。从大趋势上讲，我国的信贷额度管理进程是在简单的总额管理基础上，不断细化经济增长以及信贷结构相关的指标，以达到精细化调控的目的。

内外两个视角理解信贷额度约束：边际收缩。从外部约束看，贷款利率的走升与贷款需求的下降意味着信贷额度受限。从银保监会主席郭树清在3月2日银保监会国新办新闻发布会上的发言看，今年信贷利率大概率将从低位有所回升。另外由于抗疫相关的经济托底政策力度也在减弱，今年的整体信贷需求相较去年大概率将会缩小。因此从整体外部约束上说，预计今年贷款利率回升与贷款需求下降将同时发生，从贷款供需框架看商业银行信贷额度则会有所缩小。从内部约束看，有限的超储总量和不良资产处置推进也对银行信贷供给产生约束。在外部信用环境的收紧制约银行信用额度的同时，商业银行相对有限的超储总量以及资本压力也将对信贷供给产生一定的内部约束。从历史经验看，不良贷款核销量较大的年份通常资本充足率有下降倾向，而今年银保监会主席郭树清定调“2021年将保持处置力度不减”，预计也会带来一定的资本压力，对广义信用的投放产生影响。2020年年末银行体系超储能支持的信用创造总量大约在27.4万亿元左右，并没有明显增长，同时政府债发行也并未大幅退坡，信贷增长基数也不小，银行信用投放的约束还是较强的。

银行资金的“切换效应”或提振债市配置力量。首先，如果信贷供给下降将降低信贷投放总量，同时类似票据贴现这种类信贷业务也会受到影响；部分没有发债融资资质的企业也将无法获得融资，整体信贷利率水平有回升压力。另外，商业银行无法配置在信贷资产上的资金将会转移至证券市场，对债市配置力量会有提振。若今年年内央行货币政策态度维持中性态度，信贷额度的限制也将释放银行部门的配置需求。

后市展望：从外部约束角度上看，贷款利率回升叠加融资需求边际下降的过程必然要求整体信贷供给量下降；从内部约束角度上看，相对紧张的超储规模会限制银行信用创造的能力，同时持续发力的不良处置进程也会对银行资本产生压力。而收缩的信贷额度也将使得银行产生“资产配置切换”，或利好债市配置力量。从市场角度上说，当前资金面维持紧平衡的态势已经逐渐被市场消化，信贷供给的下降将会逐渐形成对债市的利好。短期内10年期国债收益率或将在3-3.3%的水平附近震荡，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。

正文

2021年3月5日据路透社报道，部分银行近期收到了来自监管层的窗口指导，要求控制今年总体信贷规模，以防范与国内金融市场相关的风险。同时从市场声音看，今年年初银行信贷额度总体也较为紧张，部分银行也出现了额度受限的情况。整体上说今年信用投放节奏大概率将放缓，那么在这个过程中银行信贷额度会受限吗？

预计今年信贷额度将会收缩，受到内外两重约束。从外部约束角度上看，贷款利率回升叠加融资需求边际下降的过程必然要求整体信贷供给量下降；从内部约束角度上看，相对紧张的超储规模会限制银行信用创造的能力，同时持续发力的不良处置进程也会对银行资本产生压力。而收缩的信贷额度将使得银行产生“资产配置切换”，或利好债市配置力量。

信贷额度调控的历史：逐渐细化

我国在不同时期内实行不同的信贷限额管理模式。在1998年之前，央行将信贷规模作为货币政策的中介目标和操作目标，进而调控宏观经济。这段时期央行建立了以再贷款和贷款限额管理为主要手段的信贷规模调控机制。后来随着金融体系市场化程度的加深，央行于1998年取消了对国有独资商业银行的贷款额度控制， 在推行资产负债比例管理的基础上， 由商业银行自求平衡，扩大银行信贷自主权。随着信贷增量的逐渐扩大，央行在2011年开始实施合意贷款规模约束机制，这个机制最主要的参数是合意贷款增速和贷款基期，其核心表现为金融机构的信贷投放应与其自身的资本水平以及经济增长需要相匹配，以此来抑制金融扩张的顺周期性。最后伴随着巴塞尔监管体系的推行，从 2016年起央行实行“宏观审慎评估体系”（MPA），该指标体系包括资本和杠杆情况、资产负债情况、信贷政策执行等七大类16项指标，其中资本充足率为核心。2021年1月31日，政策层又推出房地产贷款集中度管理制度，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，标志着我国信贷规模管理更加细化。从大趋势上讲，我国的信贷额度管理进程是在简单的总额管理基础上，不断细化经济增长以及信贷结构相关的指标，以达到精细化调控的目的。因此今年信用供给节奏的放缓，或许将同时受到总量与结构两个方面的政策指引。

内外两个视角理解信贷额度约束：边际收缩

如何理解信贷额度变化：属于银行信贷供给能力变化范畴，可以与信贷需求结合分析。从本质上讲，信贷也属于一种商品，其供给方是商业银行、其需求方即为实体融资需求，而二者的成交价即为贷款利率。但从实践上说相较于信贷利率与信贷需求，银行信贷额度的限制往往更难以观测（信贷额度变化更多的属于监管层与商业银行的私有信息），我们可以通过观测信贷利率以及贷款需求的变化来推测信贷额度的变化。因此我们利用关于贷款供需的最简单的分析框架可得：①贷款利率与信贷需求同向变动时，不能确定银行信贷额度的变化；②贷款利率走升、融资需求下降时，银行信贷额度供给量往往下降；③贷款利率下降、融资需求走升时，银行信贷额度供给往往增加。我们正好可以借助这个简明的框架对今年信贷额度约束进行判断。从这一框架出发，我们认为从内外约束角度上说，今年信贷额度将下降。

从外部约束看，贷款利率的走升与贷款需求的下降意味着信贷额度受限。从政策定调上说，“两会”政府工作报告要求今年“保持宏观杠杆率基本稳定”，同时政府财政赤字规模以及地方政府专项债总新增规模并未减少太多，政府部门融资规模的维持可能意味着居民企业部门整体的“紧信用”。从银保监会主席郭树清在3月2日银保监会国新办新闻发布会上的发言看，今年信贷利率大概率将从低位有所回升（“因为今年整个市场利率在回升……贷款的利率也会有回升”）。另外由于抗疫相关的经济托底政策力度也在缩短，今年的整体信贷需求相较去年大概率将会缩小。因此从整体外部约束上说，今年贷款利率回升与贷款需求下降将同时发生，而商业银行信贷额度则会有所缩小。

如果我们观测贷款整体信用溢价（通过将贷款利率与基准利率做差，2019年后数值参考MLF调整）与贷款需求指数变化之间的关系，可以发现两个“贷款利率升、信贷需求降”的时期：①2009-2010年经济刺激计划退潮期，彼时出现了贷款需求下降与贷款信用溢价上升同时出现的情况；②2017-2018年中的去杠杆紧信用时期，彼时银行向诸多产能过剩行业的信贷投放有所受限，整体的信用投放政策态度也相对偏紧。上述两个时期都有商业银行信贷供给额度下降的宏观背景。

政府工作报告对贷款利率的定调同银保监会主席郭树清的讲话并不矛盾。今年政府工作报告对利率的定调是“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低”，从说法上同银保监会主席郭树清的讲话有一定矛盾。但如果我们通过将贷款利率同GDP平减指数相减去计算实际贷款利率后可以发现，当前的实际贷款利率水平仍是有一定的下降空间的。今年的整体通胀水平可能会超过去年，银保监会主席郭树清的讲话也并不意味着央行将开启加息进程，二者内在并不矛盾。

从内部约束看，有限的超储总量和不良资产处置推进也对银行信贷供给产生约束。在外部信用环境的收紧制约银行信用额度的同时，商业银行相对有限的超储总量以及资本压力也将对信贷供给产生一定的内部约束。不良资产的处理有包含核销、打包出售以及债转股在内的多种方式，但是最终仍有部分不良贷款需要消耗拨备进行核销，从而影响商业银行的资本存量，对资本充足率产生压力（这也是郭树清主席强调“积极推动发行2000亿元地方政府专项债补充中小银行资本”的原因）。从历史经验看，不良贷款核销量较大的年份通常资本充足率有下降倾向，而今年银保监会主席郭树清定调“2021年将保持处置力度不减”，预计也会带来一定的资本压力，对广义信用的投放产生影响。另外商业银行超储总量也是信用创造的一个限制，静态视角上每年年末银行体系超储总量与货币乘数之积就是在央行不进行货币政策投放的基础上商业银行可以支持的信用创造总额。而2020年年末银行体系超储能支持的信用创造总量大约在27.4万亿元左右，并没有明显增长，同时政府债发行也并未大幅退坡，信贷增长基数也不小，银行信用投放的约束还是较强的。

后市展望

银行资金的“切换效应”或提振债市配置力量。从银行资金配置的角度说，如果信贷额度受限将会带来两种效应。首先，信贷供给的下降将降低信贷投放总量，同时类似票据贴现这种类信贷业务也会受到影响（今年年初以来票据直贴利率持续走升）；部分没有发债融资资质的企业也将无法获得融资，整体信贷利率水平也有回升压力。另外，商业银行无法配置在信贷资产上的资金将会转移至证券市场，对债市配置力量会有提振，当然这也受制于央行基础货币投放的节奏。如果今年年内货币政策投放非常保守，银行配置力量也会受限，但如果今年年内央行货币政策态度维持中性态度，信贷额度的限制也将释放银行部门的配置需求。

后市展望：从外部约束角度上看，贷款利率回升叠加融资需求边际下降的过程必然要求整体信贷供给量下降；从内部约束角度上看，相对紧张的超储规模会限制银行信用创造的能力，同时持续发力的不良处置进程也会对银行资本产生压力。而收缩的信贷额度也将使得银行产生“资产配置切换”，或利好债市配置力量。从市场角度上说，当前资金面维持紧平衡的态势已经逐渐被市场消化，信贷供给的下降将会逐渐形成对债市的利好。短期内10年期国债收益率或将在3-3.3%的水平附近震荡，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了27.3bps、-5.88bps、-0.83bps、6.47bps和9.53bps至1.98%、2.04%、2.10%、2.08%和2.56%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.00bps、1.99bps、1.17bps、0.74bps至2.63%、2.96%、3.10%、3.25%。上证综指下跌1.82%至3359.29，深证成指下跌2.80%至13475.72，创业板指下跌3.50%至2633.45。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年3月9日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。当日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月9日转债市场，中证转债指数收于362.52点，日下跌0.45%，等权可转债指数收于1，415.98点，日下跌2.33%，可转债预案指数收于1，179.24点，日下跌2.24%；平均平价为97.51元，日下跌2.23%，平均转债价格为121.96元，日下跌0.37%。337支上市交易可转债（辉丰转债除外），除华阳转债、飞凯转债、海澜转债和特一转债横盘外，90支上涨，243支下跌。其中乐歌转债（24.24%）、金陵转债（13.83%）和联泰转债（13.43%）领涨，小康转债（-19.40%）、无锡转债（-5.25%）和新泉转债（-5.08%）领跌。333支可转债正股（*ST辉丰除外），除海波重科、起步股份、岭南股份、江阴银行和节能国祯横盘外，48支上涨，280支下跌。其中森特股份（10.03%）、国光股份（7.29%）和凌钢股份（6.05%）领涨，金力永磁（-10.03%）、小康股份（-10.01%）和雪迪龙（-9.97%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧处于大幅波动的状态，虽然从指数角度看全周小幅收涨，但是分化已然延续了前期的特征，高价标的继续回撤。

过去几周我们在策略上不断地强调持仓向更为均衡的方向调整，但是市场的波动速度与幅度之快仍旧超过了我们的预期，周度策略中所关注的标的虽然在年前表现抢眼，但也正是近期市场大幅回撤的重点区域。

近期转债市场的估值水平仍在持续压缩，反映出投资者谨慎的预期，估值压缩意味着市场弹性较大，在总体安全垫仍旧不足的背景下，高弹性往往意味着高波动，这一点可能是参与当前市场需要提前做好的准备。

随着波动的延续，我们预计市场将会形成新的均衡态势，无论是过往强势的方向还是近期较为抗跌的方向，均存在机会，换而言之，在机会扩散且分散化的背景下，找寻值得参与的方向尤为重要，宁缺毋滥仍旧是我们需要反复提示的标准。总体上我们从三个方向着手，以取得超额收益为目标。

首先基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并没完结，诚然近期的波动会持续冲击持有的信心，但市场的趋势还未到拐点之时，实际上同样的考验和扰动在过去大半年的市场中也发生过数次，我们认为只要逻辑未被破坏这一方向仍然值得重点关注。顺周期的下半场我们重点关注的方向是有色、能化、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种，重点从供给格局着手，供给较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。

其次正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

最后随着市场极端风格行情的再均衡，我们从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，建议重点关注TMT、高端制造、环保方向下的高性价比标的。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2（盛屯转债）、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、骆驼（双环）转债、欧派转债、景20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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