中信证券明明：如何看待6%的经济增长目标？

原标题：如何看待6%的经济增长目标？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

2021年政府工作报告指出全年GDP增长目标6%以上，整体看实现难度不大。我们认为设定较低的经济增速目标一方面有助于保证“十四五”期间政策目标的连续性以及稳定市场预期和资产价格，另一方面也是为了给年内风险处置工作以及政策有序退出留出空间。

重提增长目标，但实现难度不大。2021年政府工作报告指出全年GDP增长目标6%以上，时隔一年重新提出GDP增长目标区间，但综合考虑到当前基本面环境以及去年的基数效应，6%的GDP增长目标并不算高。同时，考虑到国内财政政策温和退坡+海外财政刺激落地在即，国内经济景气度大幅回落的概率不高，实现全年经济增长目标的难度并不算大。

低增长目标，有何深意？首先，设定较低的经济增速目标有助于保证“十四五”期间政策目标的连续性，同时也有助于稳定市场预期和资产价格。其次，去年下半年以来我国工作重心逐渐向“防风险”倾斜，在此背景之下，调低经济增长目标有助于为开展风险处置工作和政策有序退出留出空间。此外，考虑到“稳宏观杠杆率”的政策目标，居民+企业杠杆率水平或将随着政府杠杆率的快速上行而有所回落，这也可能对年内经济增长形成一定扰动，设定过高的增长目标可能会对稳杠杆的政策效果产生影响。

展望“十四五”：稳中求进，小步慢行。用“6%”打响“十四五”“第一枪”，稳中求进的政策总基调得到凸显，预计“十四五”期间我国经济增长仍将是小步慢行，宏观政策或将更加注重经济结构的转型优化。2021年的GDP增速有一定概率低于市场预期，但从中长期看，这也有助于激发经济潜在增长动力，提高全要素生产率，进而保障“十四五”和2035远景目标的平稳实现。

结论：2021年政府工作报告提出全年GDP增长目标6%以上，时隔一年重新提出GDP增长目标区间，但综合考虑到当前基本面环境以及去年的基数效应，6%的GDP增长目标并不算高。同时考虑到国内财政政策温和退坡+海外财政刺激落地在即，国内经济景气度大幅回落的概率不高，实现全年经济增长目标的难度并不算大。结合来看，我们认为设定较低的经济增速目标一方面有助于保证“十四五”期间政策目标的连续性以及稳定市场预期和资产价格，另一方面也是为了给风险处置工作和政策有序退出留出空间。向后展望，今年政府工作报告用“6%”打响“十四五”“第一枪”，稳中求进的政策思路较为明显，预计“十四五”期间我国经济增长仍将是小步慢行，宏观政策或将更加注重经济结构的转型优化，这有助于提高全要素生产率，同时也有助于2035年GDP翻倍目标的实现。

正文

3月5日，十三届全国人大四次会议在北京开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。报告中特别提到，国内生产总值增长6%以上是今年的主要发展目标，但考虑到当前的基本面环境以及去年的低基数效应，6%的基准线似乎偏低。接下来，本文将对GDP增长目标背后的含义加以分析。

如何看待6%的经济增长目标？

重提增长目标，但实现难度不大

2021年政府工作报告提出全年GDP增长目标6%以上，时隔一年重新提出GDP增长目标区间，但综合考虑到当前基本面环境以及去年的基数效应，6%的GDP增长目标并不算高。回看近年来的政府工作报告，2017年、2018年的政府工作报告均将GDP增长目标设定在6.5%左右，2019年政府工作报告首次采用区间方式，将GDP增长目标设定在6%-6.5%，2020年受疫情影响，政府工作报告并未明确提及GDP增长目标，而是以“就业优先”作为经济工作的首要目标。本次政府工作报告提出全年国内生产总值增长目标6%以上，从增速的绝对水平上看，与2019年较为相似，但综合考虑到当前基本面环境以及去年的基数效应，6%的GDP增长目标并不算高。

同时，考虑到国内财政政策温和退坡+海外财政刺激落地在即，国内经济景气度大幅回落的概率不高，实现全年经济增长目标的难度并不算大。2020年12月中央经济工作会议强调宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，政策不急转弯。进入2021年后，货币政策延续去年下半年以来的紧平衡状态，而财政政策由于赤字率、新增专项债额度等关键信息下达相对较晚，尚未大幅施展拳脚。本次政府工作报告指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，同时明确2021年赤字率水平3.2%，新增专项债额度3.65万亿，虽较去年有所减少（3.6%、3.75万亿），但仍高于2019年的水平（2.8%、2.15万亿）。另一方面，美国时间3月6日，美国国会参议院以50票赞成、49票反对的投票结果通过了1.9万亿美元的经济刺激计划，考虑到民主党占众议院的主导地位，美国财政计划顺利通过的概率较大，料将对海外通胀+经济复苏的起到一定的支撑作用。综合来看，考虑到国内财政政策温和退坡+海外财政刺激落地在即，国内经济景气度大幅回落的概率不高。

此外，政府工作报告对全年就业、物价的目标整体与历年相似，政策目标逐渐向常态化回归。2021年两会指出，全年城镇新增就业1100万人左右、城镇调查失业率5.5%以内、CPI涨幅3%左右，整体与2017、2018、2019年的目标一致。随着疫情对经济的影响逐渐消散，政策目标也逐渐向常态化回归，一定程度上体现出宏观政策目标的连续性。

低增长目标，有何深意？

首先，设定较低的经济增速目标有助于保证“十四五”期间政策目标的连续性，同时也有助于稳定市场预期和资产价格。一方面，由于2021年是“十四五”开局之年，若将2021年经济增速目标设定过高，而2022年至2025年的政策目标又相对偏低，这不利于“十四五”期间政策目标的连续性；另一方面，2020年4季度GDP同比增速录得6.5%，已经在一定程度上超过了潜在产出水平，这说明我国经济存在一定的过热风险，同时年初以来国内股市、房市、商品市场都曾经有过快速上行行情，若设定较高的经济增长目标也可能会助推市场的通胀预期，并进一步推升资产价格泡沫，从而导致通胀的自我实现。反之，若将2021年的经济增速目标设定的偏低一些，既有助于平滑政策目标波动，保证政策的连贯性，同时也有助于稳定市场预期和资产价格。

随着国内经济逐渐回归常态，去年下半年以来我国工作重心逐渐向“防风险”倾斜，在此背景之下，调低经济增长目标有助于为开展风险处置工作和政策有序退出留出空间。回顾去年的经济走势，年初为应对疫情带来的经济增速下行压力，我国采取了降准降息等宽货币政策，同时我国相继出台了一系列宏观政策，如再贷款、再贴现、财政贴息、贷款展期等政策，这虽然有效的遏止了经济增四的下行压力，但也间接导致了潜在金融风险的上升，如宏观杠杆率快速上行、一线城市房价明显上涨、金融资产泡沫加剧等。进入去年下半年，随着国内经济增长逐渐恢复常态，我国的宏观政策重心也开始逐渐向防风险切换：货币政策重回紧平衡，资金利率快速上行，债市杠杆率明显回落；房地产调控趋严，房企融资、拿地监管持续收紧，房企杠杆率明显回落；结构性存款规模持续压降，金融空转套利现象明显减少。立足当下，政府工作报告中明确提出要“处理好恢复经济与防范风险的关系”，防风险可能仍是当下全国经济工作的重点，在此背景之下，将宏观经济增长目标调低一些也有助于为开展风险处置工作和政策有序退出留出空间。

此外，考虑到“稳宏观杠杆率”的政策目标，居民+企业杠杆率水平或将随着政府杠杆率的快速上行而有所回落，这也可能对年内经济增长形成一定扰动，设定过高的增长目标可能会对稳杠杆的政策效果产生影响。政府工作报告中提到“保持宏观杠杆率基本稳定”，但考虑到财政政策定调3.2%+3.65万亿，预计政府部门杠杆率仍将继续上行，并有望超过50%，这可能意味着居民+企业杠杆率或将面临上行速度放缓甚至边际回落的局面，或将在一定程度上对经济增速形成扰动，过高的经济增长目标可能对“稳杠杆”的效果产生一定影响。这也与我们前文中提到的为有序化解风险和政策温和退出留出空间相印证。

对于“十四五”而言，意味着什么？

用“6%”打响“十四五”“第一枪”，稳中求进的政策总基调得到凸显，预计“十四五”期间我国经济增长仍将是小步慢行，宏观政策或将更加注重经济结构的转型优化。今年是“十四五”开局之年，两会用“6%”打响十四五第一枪，这既体现出宏观政策不冒进的政策思路，也有淡化总量的意味在。事实上，2019年政府工作报告在设定GDP目标时首次采用区间增长方式，就已经有一定淡化总量的意味在，本次报告也沿用了区间增长方式“6%以上”，预计后续GDP的区间目标将成为常态。同时，报告强调对“两新一重”的支持，同时强调针对中小企业、个体商户开展减税降费优惠，这也在一定程度上表明后续宏观政策在区间调控的基础上进一步加强定向性、精准性调控以优化国内经济增长结构。

尽管从直观上看，将2021年经济增速目标调低或将对实现2035年国民GDP翻倍目标产生制约，但考虑到调整优化产业结构有助于激发经济潜在增长动力，提高全要素生产率，这可能反而在一定程度上有助于2035年GDP翻倍目标的实现。在十九届中央委员会第五次全体会议上，中央领导人指出，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。据我们的测算，若要实现2035年经济总量较2020年翻一番，年均增长率须达到4.75%左右。若我们假定未来我国经济结构整体稳定，同时假定后续GDP同比增速变化符合时间序列规律，则中性预期下，我们估计2022-2035年的年均增长率可能会在4.7%附近，与GDP翻番目标接近，但若在某些时点出现经济增长超预期回落，则可能会面临一定的增速压力；乐观预期下，我们认为尽管2021年GDP同比的上行幅度相对温和（略低于9%的水平），但随着产业结构的逐渐转型优化，后续经济增长的可持续性有所增强，在此情况之下，2021-2035年均复合增长率有望达到4.83%。

结论

2021年政府工作报告提出全年GDP增长目标6%以上，时隔一年重新提出GDP增长目标区间，但综合考虑到当前基本面环境以及去年的基数效应，6%的GDP增长目标并不算高。同时考虑到国内财政政策温和退坡+海外财政刺激落地在即，国内经济景气度大幅回落的概率不高，实现全年经济增长目标的难度并不算大。结合来看，我们认为设定较低的经济增速目标一方面有助于保证“十四五”期间政策目标的连续性以及稳定市场预期和资产价格，另一方面也是为了给风险处置工作和政策有序退出留出空间。向后展望，今年政府工作报告用“6%”打响“十四五”“第一枪”，稳中求进的政策思路较为明显，预计“十四五”期间我国经济增长仍将是小步慢行，宏观政策或将更加注重经济结构的转型优化，这有助于提高全要素生产率，同时也有助于2035年GDP翻倍目标的实现。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月10日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-23.85bps、-4.89bps、-2.08bps、0.58bps和0.81bps至1.74%、1.99%、2.08%、2.09%和2.57%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.76bps、-1.05bps、-1.55bps、-1.25bps至2.63%、2.94%、3.09%、3.24%。上证综指下跌-0.05%至3357.74，深证成指上涨0.65%至13563.34，创业板指上涨1.64%至2676.70。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年3月10日央行开展100亿元逆回购操作，同时有100亿逆回购到期，实现流动性平衡。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月10日转债市场，中证转债指数收于363.10点，日上涨0.16%，等权可转债指数收于1，400.26点，日下跌1.11%，可转债预案指数收于1，162.55点，日下跌1.42%；平均平价为96.91元，日下跌0.62%，平均转债价格为123.59元，日上涨1.34%。338支上市交易可转债（辉丰转债除外），除亚太转债、开润转债、上银转债、东缆转债、鲁泰转债、海亮转债、浦发转债、中信转债、长久转债、岩土转债、广汽转债和瀛通转债横盘外，174支上涨，152支下跌。其中康隆转债（40.32%）、广电转债（17.33%）和今飞转债（15.87%）领涨，金陵转债（-10.74%）、英特转债（-8.78%）和华阳转债（-3.49%）领跌。334支可转债正股（*ST辉丰除外），除靖远煤电、维尔利、石英股份、合兴包装和广汽集团横盘外，77支上涨，252支下跌。其中今飞凯达（10.02%）、星宇股份（10.00%）和森特股份（9.98%）领涨，小康股份（-8.04%）、新疆交建（-7.38%）和华阳国际（-7.20%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧处于大幅波动的状态，虽然从指数角度看全周小幅收涨，但是分化已然延续了前期的特征，高价标的继续回撤。

过去几周我们在策略上不断地强调持仓向更为均衡的方向调整，但是市场的波动速度与幅度之快仍旧超过了我们的预期，周度策略中所关注的标的虽然在年前表现抢眼，但也正是近期市场大幅回撤的重点区域。

近期转债市场的估值水平仍在持续压缩，反映出投资者谨慎的预期，估值压缩意味着市场弹性较大，在总体安全垫仍旧不足的背景下，高弹性往往意味着高波动，这一点可能是参与当前市场需要提前做好的准备。

随着波动的延续，我们预计市场将会形成新的均衡态势，无论是过往强势的方向还是近期较为抗跌的方向，均存在机会，换而言之，在机会扩散且分散化的背景下，找寻值得参与的方向尤为重要，宁缺毋滥仍旧是我们需要反复提示的标准。总体上我们从三个方向着手，以取得超额收益为目标。

首先基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并没完结，诚然近期的波动会持续冲击持有的信心，但市场的趋势还未到拐点之时，实际上同样的考验和扰动在过去大半年的市场中也发生过数次，我们认为只要逻辑未被破坏这一方向仍然值得重点关注。顺周期的下半场我们重点关注的方向是有色、能化、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种，重点从供给格局着手，供给较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。

其次正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

最后随着市场极端风格行情的再均衡，我们从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，建议重点关注TMT、高端制造、环保方向下的高性价比标的。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2（盛屯转债）、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、骆驼（双环）转债、欧派转债、景20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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