招商证券：从2015年开始的白酒周期远未结束 目前是中场阶段

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原标题 【招商食品 | 白酒专家对话】产业扩容类似17年，竞争维度剧变

来源 招商食品饮料

核心观点

关于白酒的产业周期：

1）15年行业从底部复苏至今每个阶段有不同特征：16年高端白酒率先复苏，但其他企业复苏迹象不明显；17年，次高端崛起；18年全行业处于去杠杆阶段，大家对白酒行业基本面的分歧较大；19年白酒春节旺季，消费升级动能强，高端白酒表现强劲，同时引领行业利润改善，投资者对白酒基本面有了信心；20年疫情期间动销断档，但下半年恢复情况好。

2）拉长看15 年开始的白酒周期还远没有结束，目前算是中场阶段。我判断21年白酒行业与17年类似，市场存在较大扩容，同时消费升级，行业集中度进一步提升。

关于白酒价格带和竞争格局：

1）千元价位扩容，是白酒行业主流焦点。茅台需求溢出，行业价格带上升，升级速度比以前更快。

2）高端酒的品牌价值不是由品牌故事决定。消费者认知的形成不可逆转。

3）7-800元价格带是向千元过渡的价格带。一些往千元价格带发展的酒在形成规模和消费者认知之前，实际成交价在800元左右，这是它们的过渡方式，品牌认知形成后会逐步提升至千元。

4）产品老化对白酒是伪命题。品牌强的企业倾向于不迭代，品牌不强的倾向迭代。迭代是为了让消费者有更好的认知或是为了维持渠道推力，最终解决渠道利益分配问题。不迭代的企业可以通过减库存，控配额等方式帮助理顺渠道。

关于运营模式和渠道创新：

1）消费者对酱酒形成的共性认知很难逆转。我认为酱酒热趋势还会持续较长时间，取决于两个因素：第一，茅台地位稳固难以撼动；第二，酱酒企业有成熟视野，不会乱来。

2）现阶段白酒行业是品牌竞争的过程。第一，消费者在接受品牌方式上在发生巨大变化，广告逐渐无效化。第二，渠道竞争方式不同，全行业逐渐统一化。渠道变化是依赖于品牌变化发生的，浓香企业注重终端费用投入，而酱酒重在品牌建设，品牌建设的工作杠杆效率很高。3）我认为做好企业要注意两方面：第一，把高度升上去，用大企业视角思考。第二，思考如何让消费者接受品牌。渠道方面：第一，如何保证渠道利润，以此保障渠道推力；第二，如何通过精细化的工作使渠道成为消费者培育的通道。

风险提示：需求超幅回落、外资流出、竞争加剧等

访谈实录

本文为侯帅先生3月15日在招商证券，以访谈形式进行的关于白酒产业长期问题思考分享的实录。

嘉宾简介：侯帅，白酒行业资深专家

一、关于产业周期

Q：能否帮我们回顾下白酒行业2015年发展到现在都有什么样的特征？

A：长期维度来看，白酒发展可以分为两个周期，一是2012年之前，是白酒行业的青年阶段，白酒行业量价齐升。2013年之后白酒行业进入调整期，这个阶段比较痛苦，类似白酒企业的成人礼，今天我们问的很多问题，实际上在这个阶段很多白酒企业就开始反思。再往后看，2015/16年，白酒行业在二级市场有一定复苏，二级市场表现出复苏比实际消费市场更快，实际上15年下半年到16年，行业的复苏局限于茅台、五粮液这种高端白酒企业，呈现向暖趋势，其他企业复苏迹象不明显。

每年在春节都会有比较大的变化，如行业转型的变化。16年年底-17年是个大年，2017年核心是次高端的崛起，主要表现为全行业性的300元价位白酒获得比较大的成长，茅台五粮液老窖系列酒+剑南春、舍得、水井坊这些企业增速非常快。2017年主要表现是次高端崛起和全国性名酒的持续复苏，在没有投放费用、相关政策情况下，次高端企业还能收获100%增长。

2018年年初，在全行业去杠杆的宏观背景下，企业表现有些乏力，18年3月到下半年中秋节，白酒企业处于煎熬期。当时大家对白酒行业基本面的分歧较大，都在思考白酒复苏到底是昙花一现还是真的迎来了春天，加上18年洋河的业绩表现也没有大家想象的那么好，18年全年大家对白酒行业发展都比较悲观。

18年年末-19年是一个春节白酒旺季，以茅台五粮液为代表的高端白酒表现强劲，茅台在19年Q1真正确立行业第一的地位，价格表现非常强，批价在2000元波动，节后也没有下跌，确立高端酒地位；五粮液往年春节有开门红，但过完春节渠道会有库存，而19年五粮液销售一空，销量非常好。19年开始投资者对白酒基本面有了信心。背后主要是消费升级动能非常强，高端酒引领对利润有非常好的改善。

20年疫情，白酒又再次受到挑战，企业最大挑战是春节前压的货，2-4月没有任何销售。20年下半年，中秋节白酒表现都不错，投资者比较有信心，中秋节白酒增速追平19年，Q4同比增长，20年全年高端企业增长还是非常好的。

2021年，整个白酒产业出现消费升级的变化和比较明显的集中化趋势，这两个趋势叠加带来白酒行业的规模变大、白酒的企业盈利能力变强。2021年也是大年，2021年基本面表现不错，个人判断与17年是类似的，是市场比较大的一次扩容时机。

从长期来看，白酒行业核心推动力是消费升级，价格提升，带来行业集中度提升，头部企业集中化，长周期看这轮15、16年开始的白酒周期还远没有接近尾声，算是中场阶段。

Q：回顾过去几年，15-16年高端白酒复苏，17-18年次高端、区域名酒接连正反馈，回过头来看，驱动行业成长的因素是什么，是否与经济环境相关，还是其他的驱动因素（比如酒企的供给侧学习效应）

A：产业发展因素有两个方面：外部需求+内部格局，其中外部力量是行业发展的核心力量。刚刚举的例子，2012年之前量价齐升阶段，白酒企业闭着眼睛都有高增长，当时我们看到古井贡月度收入端30%增长，利润50%增长，所以外部需求拉动的行业扩容，对企业增长非常有利。而到了第二阶段，2012-16年，即使是行业里最好的企业都没有那么大的增长。茅台当时在社会上存在海量库存，白酒的社会消费量基本没增长，甚至在降。

2013年，当时50-100元价格带主流，300元价格带的消费者基础是很薄弱的。2016-17年的次高端崛起不同，消费者基础提升了，是消费者需要300元的酒，行业扩容是外部需求拉动的、全国性的价格消费升级（为什么当时地产酒卖不好，因为他们没有300-500价格带，只有剑南春、舍得等品牌在这个价格带）。

第二个方面是内部竞争格局。行业格局不能太集中，比如保健酒，只有劲酒一家，企业没有竞争动力。行业也不能太分散，比如葡萄酒，企业分散、不好好做市场，维护消费者认知，会使得消费者辨别不出好酒，很难成长成大企业。白酒企业经过市场调整期，产业内部形成良性竞争，全部企业都是往前看，对标前面的竞争者，看更好的地位，快速学习竞争对手的优点，比如地产酒学名酒的简练产品、全国化，所以这种内部极速激烈竞争的状态变化，全部企业向好的方向发展对标，使得行业格局改善，未来可能是马太效应。整个行业消费升级带来，规模扩张、再集中化（缓慢发生，不会像啤酒几年内就完成集中化）

Q：近年来白酒的库存周期减弱，与经济周期的相关性也在减弱，未来白酒行业是否还有周期风险，如消费者库存周期，送礼的白酒并未完全消化以及囤酒风盛行该如何考虑？

A：消费者囤酒的行为讨论是近几年有的，之前是只有渠道库存，消费者没有库存。而且茅台是比较特殊的例子，它的独特性，甚至某种程度上决定行业的规则。

茅台消费者构成是很复杂的，分类上讲，礼品需求是最主要的需求，政商务需求等，是最核心的圈子。再往外去扩展有两类圈子，一是社交属性带来的刚性需求的中层圈，重要时期会消费茅台，二是最外层的大众需求。现在茅台消费者是由核心往外部圈层扩张，大众需求也都在上升，因为消费者相信茅台不会跌价，很多大众开始给自己的小孩囤茅台，在人生重要的时候喝。另外大家困惑的三圈层消费外的潜在风险：收藏储存、黄牛采购（用来卖），是不是会造成虚假需求？我们认为不会，第一收藏储存不用担心，他们买来是准备喝的，价格高和低不会对收藏造成很大影响，现在喝不喝不重要，消费已经实际发生。

第二，黄牛18年后趋于稳定，他赚的是周转率的钱，当批价稳定时，实际上没有多少库存。批价上升才会囤库存。观察茅台需求和供给是否真实，可以通过价格来看，19年茅台在贵州省放了很多货，这些货大量的跑到北京市场，在北京市场很快消费了，没有引起价格波动。

总结，目前的需求是比较实际发生的，最不安全的是黄牛，但其实也是稳定的，消费者的囤积也不严重，不会造成很大问题。

Q：您提到21年和17年比较像，有什么例子？17年产业集中趋势，那么21年之后集中度如何？

A：2017年我们看到平稳的市场突然有了高速增长，次高端白酒17/18/19三年的增速为100%/60%/30%。高端白酒我们看五粮液的销售量，五粮液17-19年，量上实际有10%-15%的温和增长。（茅台增长快是价格上升造成品牌的效应，老窖有社会库存，五粮液数据比较真实）。茅台价格2000元价格直到19年才确立，现在消费者对茅台心理价格又有了进一步提升。20年是一个白酒小年，21年增速大家不好判断，等21年一季报出来，我们可以看到白酒企业真实数据增速是很夸张的。2017年之后增速放缓是正常的，现在可能是30%增速基础上再反弹，对我们而言是这个情况是比较不一样的，尤其体现在高端领域，21年在量增速不小的基础上增速加快。所以判断21年是个大年，类似17年。

集中度情况：今年春节，中小酒厂在销售上都有增长，但行业还是在集中化发展，大厂小厂相对差距在拉大，大酒厂增速高于小酒厂。所以因为行业在扩容，小酒厂分得增长，本质是白酒扩容对中小酒厂有一定溢出。

二、关于价格带和竞争格局

Q：茅台需求溢出，拆箱等事件导致茅台额度不够，茅台非标酒 、其他品牌酱酒和五粮液，谁会更受益？

A：大家对白酒是有心理价格的，定位不在核心价格带消费者很可能不购买。2000+元是茅台势力范围。近几年白酒企业有两个地方变化很快，一个是收入上规模速度明显加快（做100亿需要10年，现在做100亿速度加快，茅台系列酒习酒郎酒），二是价格带上升，经过今年春节，我们判断21年1000元价位是白酒行业主流焦点，甚至2000元价位。

高端酒领域里，之前就是只有茅台。现在来看有些企业试图定位在这里，现在超高端酒门槛可能是2000元。今年如果主流酒厂还不把价格带放到千元价位，那么战略上就落后了，因为行业升级速度比以前更快了，枪口抬得更高了。甚至包括一些地产酒，按说这个价格不是地产酒碰得到的价位，但是我们认为今年地产酒还是要拿出足够的重视。

千元价位带扩容的另外一个意义是消费者心理价值变化（心理价值重新定位，礼品酒起步就是500，千元价格带不贵），白酒消费在1000元价格带扩容，因为消费者认为千元价格带不贵了。现在走访领导，拿两瓶剑南春是不大可能的，即便简单也需要千元酒（两瓶梦6）。本质是消费者心理需求价值上升。20年五粮液30%增长，国窖可能增长更高，酱酒300元价格带站稳后马上做千元价位，还有地产酒也在做千元价格带，梦之蓝高端也在20亿以上，我们看到千元带规模不断扩容，以后300元就是大众酒，礼品酒至少500，千元变得普遍。

Q：1000-2000元价格带，五粮液能否做出大单品（比如1500元的大单品），酱酒可以讲基酒年份的故事，浓香如何讲故事做差异化和产品升级。

A：越高的价格带价格幅度越宽，千元价格带是指800-1200元的所有产品。1000和950在消费者认知上差别不大，五粮液不会跑到1500，在1000-1200元要经历比较长的磨合，公司价格势能还没有那么确立。青花30复兴版、摘要等在800元价格带。

高端酒的品牌价值不是由品牌故事决定的，个人认为消费认知不需要讲故事，是其他多要素共同构成品牌支撑。五粮液1000-1200 甚至1500，都不需要故事，品牌就是唯二，消费者是相信它的品牌的。

Q：次高端升级品牌中，是否有能在千元价格带放量的大单品出现？行业扩容能否支撑这些高端单品去规划百亿吗？

A：企业的十四五规划都出来了，但规划只是规划，不能作为衡量公司价值的标准。即使不能完全达到大家想象目标，但现在确实行业扩容加快，形成100亿单品速度在加快，企业成长加快。另外高端酒增长其实很容易，因为单价高，扩容速度快，比如千元酒在河南多卖1-2亿很容易。

Q：600-1000元价格带，之前比较长期作为一个比较真空的价格带，目前看到洋河的M6+，汾酒青30，部分酱酒的品牌批价在这个价格带，消费者对这个价格带接受度情况如何？千元高端酒是否会压制700-800价格带次高端的需求，可能会考虑加钱买更好的品牌？

A：如果品牌还没有形成规模、形成消费者认知，那么它的定价是要比名酒价格低一些。但是随着品牌越来越强，企业会上调价格，与品牌价值匹配，定价一定需要与品牌价值匹配的，很多谋求1000元价格带的酒，现在的实际成交价就是800元价格带，这是他们往千元过渡的方式。

Q：300-600次高端价格带，怎么看待一个产品的生命周期，如何判断产品老化问题，水晶剑一直不迭代，但很多产品要不断升级迭代，渠道推力和品牌拉力背后的关系。

A：1）产品老化对白酒是伪命题，五粮液跨版从7代换到8代，洋河M6+比M6更柔和，这些换代很成功，但不是必须的。

2）百元以上不需要进行产品迭代，产品老化主要是因为透明后渠道利润没有了，渠道推力减弱，可能会被竞品打败。但近几年渠道价值是在下降的，即使推力强也不能抢占消费者对品牌的认知，普通酒与剑南春比就是没有那么强。

3）迭代是企业为了让消费者有更好的认知、看法。换代产品、迭代是为了渠道推力的维持，这个最终解决渠道利益分配问题。换代对一些企业容易，但对消费者端是有一定难度的。不迭代的企业可以通过进一步理顺渠道关系，减库存，控配额都可以帮着理顺渠道，品牌强的企业倾向于不迭代，品牌不强的倾向迭代。

Q：高端酒、次高端拆分事业部精细化进入光瓶酒，这块跟本身中低端光瓶酒的竞争如何看，是否精细化程度和思维方式仍有差距？

A：光瓶酒是另一个角度，覆盖价格广，集中价位是100-300，消费者不想喝海之蓝，想喝小众低调的酒。白酒消费分两类，一类是从众消费，一类是独特消费，光瓶酒主要是满足后者需求。20年大众消费升级也是很火爆的，中小酒厂，他们的价格带也在上升、结构升级，也有一些偏中高端的酒企切入光瓶酒。目前看50元内是光瓶酒集中区域，30-50元应该是光瓶酒最多最集中的价格带，40元是骨干力量价格带。

三、关于运营模式和渠道创新

Q：酱香讲时间序列，比较好进行消费者教育。清香、馥郁香等小众香型有一个差异化营销的点。浓香型相对被动，如何进行好的品牌建设，老酒等概念是否能得到消费者的认可？

A：竞争角度不同，酱香酒是白酒这个温和赛道上最快的赛道。快消品，尤其是酒类这种比较稳定的消费品，一旦形成趋势，消费者形成共性认知，是很难逆转的。现在来说，酱香酒的趋势已经形成，河南山东爆卖，其他区域慢慢渗透，远的区域升温。

渠道利润、消费者认知变化，都是不可阻挡的趋势，我个人认为趋势会持续很长时间，这取决于两个因素：第一，茅台地位是否长期，我认为地位难以撼动。第二，会不会像葡萄酒一样做烂，我认为现在酱酒大企业有成熟的视野，不会乱来，依旧是扩容阶段。酱酒在河南、山东这种市场是增量市场，其实浓香也是在增长，未来有可能存量市场抢夺份额。浓香原来强调广告，不太强调酒的内容输出，现在浓香品牌建设需要一步一步来，因为消费者一旦形成认知趋势，短期无法逆转的。

Q：渠道模式的创新，从最开始的大商、大流通模式，近年来各家企业的市场运作模式出现了变化。第一是回归大经销商，绑定核心经销商，“头雁”策略，如五粮液、洋河等；第二是精细化，把控核心终端，如老窖、古井；第三是像郎酒这种，收缩流通渠道，直接通过品牌和庄园拉消费者。如何看待这些变化，评估和比较有效性？

A：这几年为什么很多原来行之有效的渠道模式没有效果，因为竞争进入了更新的阶段，品牌经营方式、渠道运作模式都是不一样，白酒竞争是品牌竞争的过程。第一，品牌形成方式不同。消费者在接受品牌方式上在发生巨大变化，我们过年调研发现广告无效化，央视打广告获得消费者这种方式行不通。第二是渠道竞争方式不同，渠道2012年后全行业就统一化了，今天把品牌和效率升级一下看这个问题，第一是大酒厂和小酒厂视野格局不同，比如说酱酒市场，国台、习酒、郎酒这些大酒厂，知道酱香酒老酒的基酒战略是多么重要，这是视野决定的，现在大家觉得酱香酒核心问题是产能不够，但其实这个还好，可以通过5年快速扩张，更高端问题是老酒严重不足，但对于小酒厂来说，他们根本不管这个问题，这个问题同样存在于其他白酒价格带。

渠道变化是依赖于品牌变化发生的，浓香酒企海量费用投入集中在品鉴会（40-60%费用投入），酱香酒打法完全不同（酱香费用投入20%内）。终端费用投入的有效性是有疑问的，比如河北，消费者认知就是认为国窖就是比老白干高端，无论做多少次品鉴会都没有用。品牌建设的工作杠杆效率是很高的，酱香酒投入大量在品牌建设。浓香企业会大量覆盖终端、大量品鉴会，但我们也在观察，做渠道很可能是无效的。

现在与以前竞争模式已经完全不同，品牌经营方式、渠道运作模式都是不一样。比如我们调研一些酱香酒，酱香酒没必要做终端、核心是用好杠杠效率，之前理解是酱香没有投入，可能是代表未来的方向。

个人认为企业做好要注意两个方面：1．必须把高度升上去，大企业视角。2．思考消费者接受品牌的方式，想明白如何让消费者接受品牌，投入效率第一；渠道：首先是能否让渠道有利润，有推力，第二，如何通过精细化的工作使渠道成为消费者培育的通道。

参考报告

1、《食品饮料行业周报（2021.3.14）—白酒看“价”，食品看“量”》2021-03-14

2、《食品饮料行业周报暨3月最新观点—白酒关注批价回升，食品锁定业绩激励》2021-03-08

3、《食品饮料周报暨板块回调点评—优质资产会证明它自己》2021-02-28

作者风采

于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

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