兴证策略：估值下+基本面上 把握盈利改善较大的方向

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估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向【兴证策略】

来源：XYSTRATEGY

投资要点（节选）

市场（问题1-3）：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向。回顾2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关。在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，目前来看，市场面临估值向下，基本面向上，布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。同时，以史为鉴，参考5次A股“急刹车”，本轮调整进入后期。比如13年6月份的钱荒，19个交易日，上证综指调整-16%，创业板指-10%。而当前市场，上证综指调整-9%，创业板指-20%，从相对指数强弱和幅度上来看，本轮市场短期调整有望进入后半段。第三、以史为鉴，美债收益率上行，主要反映的经济基本面向，企业盈利走强的预期。后续可重点关注估值与基本面的主导力量。

风险提示：关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

报告正文（节选）

1． 市场：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向

我们用M2和PPI两个指标的同比增速定义较为典型宏观环境。PPI为正、M2为负的宏观组合为通胀高企、货币紧缩环境；PPI为负、M2为正的宏观组合为经济通缩、货币宽松环境。此外，CPI同比增速指标作为参考。

从历史经验来看，通胀高企、货币紧缩的宏观组合下，市场往往会杀估值：2010-2011年、2016-2017年，以及中美摩擦的2018年。

经济通缩、货币宽松的宏观组合下，市场往往会拔估值：2012年（结构性）、2015年、2019-2020年，其他结构性拔估值包括2013年的创业板（鼓励双创，创业板开板杀完业绩和估值后的历史大底）、2014年的沪深300和中证500（四季度已经转向通缩+宽松）。

向后看，今年宏观环境下，盈利可能成为后续市场演绎的主要驱动力，全市场估值向下，盈利向上。全球复苏，经济基本面超预期向上，上市公司盈利往上；流动性，美债超预期上行，国内流动性心动大于幡动，高估值品种承压。2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关，在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，市场面临估值向下、基本面向上的组合。

布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。

2． 市场：以史为鉴，5次A股“急刹车”，本轮调整后期

此轮美债利率上行斜率较陡，催化A股核心资产回调；结构方面，创业板指公司跌幅尤为靠前。当前市场距离调整结束还有多远？我们回顾2013年至今A股五次“急刹车”经验，以供参考。

1）从时间长度来看，过去五次急跌平均14个交易日，本次已经下跌13个交易日。

2）从下跌幅度来看，过去五次急跌上证综指和创业板指平均下跌16.8%、19.1%，本次上证综指已经下跌9.1%，低于过去平均跌幅，但创业板指下跌19.8%，高于过去平均跌幅。

3）从成交热度来看，过去五次下跌前后，上证综指换手率、成交额平均萎缩17.6%、30.9%，创业板指换手率、成交额平均萎缩30.6%、40.4%；本次上证综指换手率、成交额分别上涨12.8%、12.6%，创业板指换手率下跌6.9%，成交额上涨1.4%。

3． 市场：以史为鉴，美债上行，以往市场表现如何？

美债利率短期过快上行成为打破市场拥挤交易的催化剂，向后看或仍有40bp左右的上行空间。2000年以来，美国经济复苏利率上行约70-160bp，2020年4月以来美债利率已经上升了95bp，高点可能到1.8%至2.3%。从铜金比来看，美债收益率当前也有约40bp-60bp的上行空间。

美债利率上行市场并不一定差，取决于经济基本面的成色，以及美债利率上行是否会诱发危机。回顾2000年至今5轮美债利率上行，能够看到：1）美债利率和估值正相关而非负相关，因为利率上行往往伴随着经济复苏，盈利牛推动权益资产估值抬升。2）美债利率上行触发危机后，美股才杀估值，同时利率会一同下行，反映衰退预期。美债利率引发危机与彼时的经济、金融脆弱环节有关，而本轮美国的疫苗加速推广疫情褪去、1.9万亿美元财政刺激的环境下，具备极强复苏强度，金融和经济环境韧性十足。因此美债利率上行中，尽管纳斯达克指数下挫，但道琼斯指数表现优异，全球市场更倾向于结构转换，而非牛熊转换。

风险提示

关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

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