中泰证券： 市场将何时见底？把握“相对确定性机会”

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李迅雷专栏 | 市场将何时见底？

来源：中泰证券资管

上周中泰证券研究所总量团队的周末讨论会讨论主题是从总量层面看股市将何时见底。因为两会刚刚结束，新的经济政策将对市场带来哪些影响？此外美国的国债利率走高、1.9万亿美元的刺激政策及美联储的宽松政策都会对新兴市场的资金流向带来影响。讨论会围绕着如何去看待大宗商品价格上涨与道琼斯指数创新高的等现象展开。

总政策不会“急转弯”，分项政策呢？

中泰固收首席周岳认为，年初市场机构在做年度财政政策展望的时候，把赤字率预测在3%的比较多。这次两会公布的赤字率是3.2%左右，大家把这个赤字率解读成财政偏积极，其实财政积不积极更应该从未经调整的赤字规模或者赤字率来看，今年的3.2%对应的赤字规模为3.57万亿，但如果扣除调入资金和结转结余资金的使用，公共预算实际超支预计为5.24万亿，对应的实际赤字率为4.7%，低于2020年的6.2%，甚至低于2019年的4.9%。

也有观点说今年的广义赤字率很高，如果把一般公共预算和基金预算综合起来看，我们测算出来广义赤字率在6.7%左右，比去年的8.6%要低，但是比19年的5.6%要高，这么测算的话看似广义财政很积极，但每年预算执行过程中基金预算收支差额往往偏差很大，根据预算草案估算出的指标参考性并不强。

除了从赤字这个角度外，财政的力度大不大还要看花的钱多不多，根据草案安排，2021年公共预算支出增速仅为1.8%，如果再加上政府性基金预算作为广义财政，全年增速预计降至1%，再考虑到这几年国债、地方债每年利息支出越来越高的占比和增速，很难讲财政的力度有多大。

另一个关注比较多的是专项债的额度，年初大家都觉得财政要退坡，专项债新增限额会降到3万亿，这次公布的是3.65万亿，仅比去年少了1000亿，大家觉得又超预期了，其实这个超预期非常合理，去年一万亿的特别国债在使用的时候有点当专项债在用，今年没有了一万亿特别国债，专项债不可能大规模退坡，原因有两个，一是政府工作报告里说的“优先支持在建工程”，二是“合理扩大使用范围”，今年用钱的地方要比去年多。所以从这个角度看，3.65万亿的专项债其实也不多。

中泰首席经济学家李迅雷认为，政策转不转弯取决于经济热度，而且不是以短期经济数据的冷热为依据，因为政策应该保持适度连续性和可预期性，不能说变就变。过去曾经提过货币政策的“出其不意”，现在则更强调预期管理。因此，没有理由担心今年政策会大幅收紧。例如，从货币和财政这两大政策搭配看，如果财政偏紧，则货币有可能偏宽，不能两边都紧或两边都松。

今年一季度还没有结束，市场就出现了大幅调整，那么，金融等政策应该会做相应调整，以防控金融风险，避免因为外部环境变化因素导致的各类风险，例如，输入性通胀、外资流出等而带来的变化。从两会中提出的政策基调看，估计管控的力度会进一步加大，因为在政府工作报告中首次提出了“定向调控、相机调控和精准调控”的调控方式，意味着在防范风险方面的举措会更多，也更加精细化。

中泰宏观首席陈兴认为，从政策方向上判断，目前总体基调是中性的，可能略有偏紧，“不急转弯”这样一个表述，有些看到的是“不急”，有些看到的是“转弯”。从总理记者会的表态上，政策调整的力度和速度相对较为缓和。但很多政策的效果可能还没有落实，比如2月居民中长贷同比继续多增，这指向地产销售和融资或依然火热。

金融数据能否预示股市走向？

陈兴认为，从经济层面来说，过去有所谓M1定买卖的方法，或者说看M1与M2增速之间的差值，也就是反映资金的活化情况，但事实上，这些指标和中长期贷款增速或者社融增速反映的情况是高度一致的，背后的逻辑就是“兵马未动，粮草先行”，融资增速要领先于经济增长，虽然我们看到2月份的社融存量增速有小幅反弹，但更多地是基数的原因，并不能看成长期趋势，去年政府、企业和居民部门都在加杠杆，今年要保持宏观杠杆率的基本稳定，那么，社融增速相比去年整体还是趋于回落的，从经济的内在趋势上来讲，后面还要有个见顶寻底的过程。

因此，总结来看，政策转向调整的效果还有待于落实，经济和盈利尚在寻顶，短期市场大概率不会步入寻底阶段。

中泰固收分析师肖雨认为，M1-M2增速差和股市表现已经脱钩。2020年M1增速明显回升，全年达到8.6%（2019年仅4.4%）。不过从结构上看，贡献主要来自机关团体活期存款（拉动5.4个百分点），由于去年地方城投平台获得大量资金支持，但不少项目推进较慢，形成一定的资金沉淀，这和我们从财政角度的观察相互印证。相比之下，企业活期存款增速仅4.6%，说明实体企业现金流改善还不明显，盈利修复可能存在结构分化。

按照政府工作报告中“货币供应量与名义经济增速基本匹配”的要求，今年我们预计M2增速在9%左右，较去年小幅下降，但保持相对平稳。另一方面，PPI上升有望带动企业盈利持续改善，M1增速或继续回升，但幅度存在较大不确定性。在地产调控收紧，基建温和增长背景下，需要关注海外需求修复和国内消费表现。

作为两个重要的货币指标，M1和M2增速差通常用来衡量资金活化程度，和商品房销售增速高度同步。购房过程中居民储蓄存款向开发商转移，直接导致M2减少、M1增加；同时，随着房企现金流改善，地产投资加快进而提振上下游产业链景气度，带动企业盈利回升，也会导致M1增加。所以从历史经验看，M1-M2增速差一般领先于经济增长，和股市表现较同步。

但2015年起，一方面地产对经济拉动作用弱化，另一方面市场不看好周期板块长期增长前景，地产等周期股的估值中枢逐渐下移，导致M1-M2增速差和股市表现脱钩。因此，即使年内M1-M2增速差变动较大，也很难对市场整体表现产生决定性影响，参考作用有限。

今年经济向上惯性或被低估

中泰金融工程首席唐军认为，今年经济产出增速高点在二季度，可能有比较大的惯性。M1与M0的12个月增量差领先名义GDP增速6个月左右，根据这一领先指标，经济增速二季度是高点（之前市场大多预期一季度是高点）。考虑到经济本身具有的惯性，出现拐点后回落速度可能比较慢。

以进出口为例，市场担心随着海外疫情的缓解，中国出口份额会被挤占一些，我们认为这个过程可能会相对慢一些。首先海外疫情先缓解的是欧美发达经济体，其与中国经济的互补性可能高于竞争性，随着欧美疫情缓解经济重启，可能给中国进出口都带来拉动作用，而与中国出口竞争性较强的东南亚等发展中国家，疫情缓解的时间会更靠后。其次，供应链本身也会具有一定的惯性，进出口贸易商仍会考虑疫情的不确定性和供应商的稳定性，即使更换供应商也需要一定的时间。因此，疫情缓解过程中，对中国出口份额的挤占效应可能会来得慢一些。

陈兴从盈利的角度发现，CPI增速与PPI增速之间的差值，同A股上市公司利润增速存在着显著的负向关系。按照我们预计，后续PPI增速仍趋上行，而CPI增速较为温和，两者之间差值有望进一步走低，有利于A股盈利继续修复。

中泰策略分析师徐驰认为，由于经济的互补性，至少在东南亚等经济体复苏前，欧美疫情防控的超预期刺激方案及拜登后续基建方案将为出口增添持续的动力；持续高位的产能利用率叠加“碳中和”下的减排要求，制造业设备更新与投资景气亦将持续。

今年股市资金面究竟强还是弱

中泰金融工程首席唐军认为，当前北上资金、产业资本减持和IPO新股规模都保持相对平稳状态，公募基金募集规模波动较大，是股市资金面的主要变量。在2020年12月底到春节前，公募基金募集的火爆程度可能创历史新高，新增的募集资金推动了基金重仓股的股价表现，从而提升了基金的业绩表现，进一步吸引资金流入公募基金。这一正反馈可能使得股市短期处于“超买”状态，春节后公募基金募集降温，之前的正反馈被打破，市场需要宽幅震荡来消化春节前的“超买”情绪。

在经济韧性较强和资管新规实施带来居民财富配置流向证券市场的大背景下，股市出现大幅下跌的风险是较小的。资管新规下，银行理财和信托面临非标转标和净值化转型的压力，银行理财和信托产品收益率仍在下行趋势中，规模也可能进一步下降，有利于居民财富配置流向证券市场。

李迅雷认为，今年国内资金流入股市的总趋势不变，股市资金仍会相对宽裕。但外部资金变量必须重视。首先，十年期美债收益率已经冲击1.6%，下半年会否突破2%？不排除这样 的可能性。此外，大宗商品价格的累计涨幅已经到了80%，幅度足够大了，但如此涨势对应的持续时间还是偏短，估计还会持续上涨一段时间。这样，在通胀和美债收益率高企之下，美元指数走强，外资从新兴市场流出的可能性存在，会否导致北向资金持续净流出？需要跟踪和预判。

当前市场离底部还有多远？

中泰策略首席陈龙认为，本轮市场调整更多来自于市场交易结构方面的变化，即当市场的成交越来越集中到少数股票后，某一类型的股票成为市场讨论的热点比如2015年上半年的“互联网+”，以及去年年底以来的“机构抱团”。当这种现象演化到一定程度后，市场对悲观消息变得非常敏感，对乐观消费变得钝化。当某种负面信息出现后，会造成该类热门股票出现“崩塌式下降”。

那么，这个下跌过程什么时候会停止？主要看两个方面，最差的结果是市场交易结构到达一个比较好的时候，即交易活跃的股票市场成交额回归到合理为止，这个过程略长，可能有个3-6个月。另一种结果是短期抱团股的企稳回升，这个大概率会发生，它需要如下几个方面的信息刺激市场：1）包括北上资金在内的机构资金大幅进入市场，2）抱团股属于优质龙头股，业绩往往比较好，在年报季报业绩超预期的刺激下，抱团股止跌。

中泰策略分析师徐驰认为，节后至今两周时间内，市场主要指数调整幅度接近15%。如果看成是上涨过程中的中级调整，则当前位置接近底部区间；若看成是趋势反转，则市场离见底尚早。而我们认为：市场上涨趋势尚未结束，当前接近本轮调整的底部区间。

本轮调整的诱因在于美债收益率上行，以史为鉴，多数情况下，美债收益率与股市正相关，背后都是经济复苏预期的反映。就市场微观结构而言，美债收益率上行将抑制市场估值扩张的逻辑，但市场是系统性风险还是仅仅风格切换取决于市场是否有低估值且景气度向上的板块。正是诸多相对低估且疫情后景气确定的消费、航空等蓝筹使得道琼斯接力纳斯达克，成为美股新的上涨驱动。就A股而言，以上证50 为例，金融、中字头等低估值蓝筹仍占约半壁江山（高估抱团股仅1/3左右），因此，市场整体无系统性风险。

此外，以过去十年A股三轮大级别拐点为参照，A股当前离趋势拐点均尚早：

1）与2015年年中相比，尽管年后下跌速度较为接近。但年前高点时以两融为代表的杠杆资金占比只有15年的一半左右，且与当时配资为主的增量资金相比，本轮以基民为主的资金稳定性较高：持有期半年以下基民仅占11%，86%的基民很少查看账户。当前流出资金主要是绝对收益和量化基金强制止损为主，这些目前已初步释放。

2）与2018年初强力“去杠杆”的政策环境相比，当前“再帮一把”的政策基调：财政、中小企业贷款优惠、税收等政策，与2018-19年等正常年份相比仍较宽松，与相对强韧的经济基本面组合，意味着系统性风险概率较低

3）与宏观环境最为相似的外生冲击后的2010年相比，在流动性方向性退出下，经济核心动能是决定市场拐点最重要指标。本轮经济核心动能在于出口与制造业设备投资（企业中长期贷款），这两项数据环比景气度始终高位。

中泰策略分析师王仕进认为市场底部的问题，归根结底是个择时问题，取决于投资者对市场所处位置的判断。不同久期不同资金属性的投资者，对应的择时方式也不同。

对于长线资金如保险而言，更侧重估值状态，股息率状态，以及行业资产负债结构和竞争格局。目前上证A股股息率不到2.5%，低于10年期国债收益率，但是结构上看，沪深300估值中位数（今年末预期P/E为20倍左右）隐含的收益率仍然高于国债收益率，说明不少市场龙头仍然有长期配置价值，股债的相对价值还没见顶，对他们而言，现在更多的应是调结构，中长期竞争格局优化的角度，房地产、家电、食品饮料、建材等行业龙头，仍然适合他们做配置。

对中线级别如大多数公募而言，更应该侧中期企业盈利状态，和中观数据相关性较多，最近从社融数据来看，融资需求其实是不错的，只不过更多的人担心这种局面很难维持，无论是存量还是增量同比都在下滑，按照这个维度，1月份就应该慢慢降低仓位了。对他们而言，这里也不是底部，中期的调整节奏可能还没结束，但他们同时需要应对短期基金大量发行的问题，所以现在配置的主要重点在一季度业绩方面，行业高景气，估值又相对合理的方向更适合他们。

李迅雷认为，认可大家对于系统性风险不大的观点，剩下的就是对“估值”高低的判断了。过去两年的结构性牛市主要靠某些热门板块的估值提升，但同时还存在不少估值偏低但景气度提升，或者基本面稳定的板块配置机会。当前情况下，机构投资者不太会太关注市场是否见底问题，而是去选择新赛道。对于之前的“抱团”板块，近期要再创新高估计很难，但也不会回到起点，因为估值抬升是经济增速和利率下行大趋势下的必然结果，尤其对好赛道的头部企业而言，强者恒强的趋势依然会延续。

把握“相对确定性机会”

唐军认为，行业层面周期龙头仍存在估值修复空间。按目前的股价计算，过去一年股息率超过3%的股票共有130来只，主要分布在周期行业和金融地产，可见传统周期龙头的估值仍处于低位。过去长期给予传统周期行业超低估值的主要原因是产能过剩的局面持续了很长时间，市场对传统周期行业的盈利能力极度悲观。但正如上周讨论会上我们提到的一样，一些传统制造行业经过漫长的去产能过程，加上去年疫情加速了产能和库存出清，行业盈利环境可能明显改善，龙头公司的估值修复空间可能超预期。

王仕进提出，对短线级别投资者，主要考虑市场情绪，行业轮动和风格变化。判断短期节奏，可以从两融数据，技术指标做个大致判断，然后根据市场换手情况来做节奏，目前看，无论是风险偏好指标还是情绪指标来看，这里都是底部区域。而近期披露的海外数据来看，经济增长和通胀的状态是不错的，OPEC上调原油需求前景，1.9万亿美元刺激计划即将实施，美债利率上行压力阶段性缓和，道琼斯指数连续创历史新高，交易经济正常化已经是全球市场共识。风格上，海外市场明显对周期复苏更为乐观，PPI见顶之前，周期占优的格局大概率会延续。

徐驰认为，既然市场没有系统性风险，那么节后过快的杀跌使得调整已接近底部空间，故当前市场无需悲观。就市场结构而言，全球经济复苏与美债收益率上行下，仍建议配置：1）保险等景气向上的低估值蓝筹；2）出口相关的能化、有色；3）科技、中证500中被错杀的个股。对于纯DCF逻辑的前期高估“抱团”个股仍持相对谨慎态度。

李迅雷认为，今年是十四五规划的开局之年，故一定要仔细研究各省市的规划目标和实现路径。例如，不少省市都有五年GDP翻番或七年翻番目标，五年意味着年均名义增速要达到15%，七年则为11%，而上市公司往往是当地企业的佼佼者，收入或例如增速可能要高于平均水平，如果有公司盈利每年能保证15%以上的增长，市盈率在10倍左右，那也是很有估值优势的。又如，国家十四五规划对制造业的重视程度前所未有，认为制造业的占比不能再下降了，多举措来提升制造业的竞争力，如“加大5G网络和千兆光网建设力”，总体感觉今年基建投资增速不会太快，制造业投资增速则有望大幅上升。

很多人喜欢把今年和历史上的某一年作比较，其实，中国股市历史还很短，才30年时间，始终处在快速发展中，历史不会简单重复，而且，机构投资者的话语权比以前要大多了，不太可能出现市场极端恐慌的局面。而且，目前金融、地产和公用事业类等板块的估值水平都处在历史低位，为了防止大盘波动幅度过大，这些大市值公司是可以起到市场稳定器的作用。

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