科华生物“大败局”：沦为投资机构的买办工具 市值仅剩76亿

曾是国内最优秀的体外诊断公司，却沦为投资机构的“买办工具”，市值仅剩76亿：科华生物“大败局” | 风云商学院

来源：市值风云

“

科华生物曾经是中国生产量最大、市场占用率最高、品类最齐全的体外诊断企业，却在控股股东变成投资机构之后，沦落成了代理收入为主的买办企业，真是无限的讽刺，和悲哀。

”

科华生物作为第一家上市的IVD企业，2004年7月就登陆深交所中小板，曾经是国内生产量最大、市场占用率最高、品类最齐全的体外诊断企业。

这么一家质地曾经如此优秀的公司，却为何如今市值仅剩80亿左右（截至研报发表时，市值再次跌至75.8亿）？和后来的上市诊断公司如安图生物、华大基因等公司市值拉开了明显的差距。

（各家诊断上市公司市值，截至2021年3月3日）

科华生物最高市值曾达到2015年的300多亿，如今才到最高点的四分之一，这中间到底发生了什么？是什么决定了公司的兴衰？

一、老龄创业者的守业期：2004年-2013年

上市公司业绩变化，永远是人在起决定性的作用。

科华生物前身可追溯至上海科华生化试剂实验所，创立于1981年，是国内第一家将乙肝、丙肝、艾滋诊断试剂推向市场的企业，也是率先开发出SARS诊断试剂的企业，曾确立了国内试剂第一品牌地位。

原控股股东为唐伟国、沙立武、徐显德，分别持有7.43%、7.13%、7.93%的股权。

（2013年年报）

唐伟国、沙立武、徐显德分别是1940年、1956年、1952年出生的，年纪很大了，而且持股最多的徐显德在公司并未担任任何职务。

董事长唐伟国担任上海市生物医药行业协会副会长，沙立武曾经是总经理，2012年60岁退休辞职了，负责研发的副总经理王缦也是退休辞职了。

（2012年管理团队变更）

此外，从2013年披露其他高管的年龄情况来看，除副总经理李基35岁之后，科华生物高层几乎呈老龄化结构：

而且这些高管居然无一持股！持股数量均为零！

（2013年年报）

有股权的大股东（徐显德）不负责经营，而经营团队多数没有股权，这样股权结构激励容易出问题——公司从2004年-2013年之间没有做过股权激励。

二、2013-2020：投资机构的并购扩张期

2014年8月，外国LAL公司接过原股东徐显德、方永德、顾文霏的股权，成为第一大股东，这是科华生物第一次发生控制权变更。

2015年再通过定向增发，LAL合计持股18.7%。

根据公开资料显示，LAL公司是方源资本设立的一家持股公司。方源资本是目前专注中国市场规模最大的私募股权投资基金之一，基金规模约四十四亿美元。

总裁/合伙人是唐葵，此前曾在高盛服务了11年，之后任淡马锡控股（香港）有限公司总裁，负责淡马锡在中国的投资业务。

从具体财务指标来看，科华生物2011-2014年营业收入增长几乎停滞，2015年还同比下滑5.1%，2016年之后才恢复增长。

2015年净利润同比减少27.86%，科华生物解释2015年业绩下滑原因是部分业务招标工作延后、由于个别原材料供应商违约导致出口业务收入下滑、加大新产品研发投入使得管理费用增加。

但风云君认为更重要的原因应该是：控股股东变更带来的管理层变动影响了业务。

接过控制权之后科华生物就开始搞股权激励了，分别在2015年和2018年做了两次股权激励。

此外，由于方源资本是家投资机构，资本运作是其优势，接手科华生物之后便定下了“内生增长+外延扩张“的发展战略，大举对外做并购。

（2015年年报显示战略发生转变）

科华生物的商誉，短短几年，就从2014年的0.66亿急剧增加到2018年的8.56亿，占到当时总资产的四分之一。

并购和投资的的企业，既包括西安申科、广东新优、南京源恒、广州科华、江西科榕五家区域经销商（风云君认为没什么卵用），还包括分子诊断领域的西安天隆和苏州天隆，以及全自动荧光PCR分子诊断的奥然生物。

科华生物主营有生化、免疫、分子诊断三个领域，生化和免疫是传统业务，新兴业务分子诊断领域基本上是并购过来的。

2016年之后营业收入的增长也有这些企业的贡献，比如2019年重新整合后的分子诊断业务收入为4.85亿，收购的渠道经销商营业收入为6.37亿。

但从财务数据来看，基本是增收不增利，2016年归母净利润每况日下。

说明外资LAL的投资机构管理并不太好。而且期间也增加了很多代理业务，代理了日本希森美康、日本日立、法国梅里埃等国际知名厂商的产品。

2016年-2019年代理产品收入占比分别为46.84%、49.16%、57.18%、53.94%。

（2018年和2019年的营业收入结构）

科华生物曾经是国内生产量最大、市场占用率最高、品类最齐全的体外诊断企业，如今却变成了代理收入为主的买办企业，真是无限的讽刺，和悲哀。

这也造成科华生物的毛利率在体外诊断行业垫底，只有40%多。

（体外诊断上市公司毛利率对比）

以2019年为例，代理产品毛利率只有24.85%，拖累了整体公司的毛利率，但即使是自产产品的毛利率66.62%，在体外诊断行业中也处于较低水平。

（2019年年报）

毛利率低也造成净利率较低，科华生物净利率也是行业倒数第一。

（体外诊断上市公司净利率对比）

作为一家医药公司，研发是最核心的，科华生物2019年研发人员数量还减少了。

（2019年年报）

从上表也可以看出，研发投入资本化比例也很高，占了一半！

2016年-2019年研发投入比例只有5%左右，也是全行业倒数第一。

（体外诊断行业个股研发投入比例）

2019年底科华生物的应收账款是除商誉之外第二大的资产科目，账面余额有6.63亿。

但是和其他可比上市公司是用账龄计提坏账不同，科华生物居然是按余额百分比法计提坏账的。

（科华生物应收账款计提最特殊）

2019年底，科华生物账上货币现金余额为4.42亿，其中短期借款有2.06亿，长期借款2.94亿，现金不足以覆盖借款，总资产有37亿，其中6.3亿就受限。

三、再次易主，格力入主

2020年5月，格力地产通过全资附属公司珠海保联协议受让科华生物9586万股股份成为公司第一大股东，持股18.63%，交易总价为17.26亿，收购价格18元/股比前一个交易日16.9元/股只多了6.5%。

这是科华生物的第二次控制权变更。

格力地产早期隶属格力集团，格力集团隶属珠海国资委控股，2015年之后珠海国资委另外成立了珠海投资股份有限公司（与格力集团并列），并在2015年将格力集团持有的格力地产股份无偿划归珠海投资有限公司（简称“珠海投资”）。

格力地产旗下业务早已不局限于房地产，还扩展到了口岸经济、海洋经济、现代服务业、现代金融以及大健康业务。

2020年5月格力地产因为宣布重大资产重组：拟通过“发行股份+现金”方式收购珠海市国资委和城建集团合计持有的免税集团100%的股权，涉及免税概念，股价连拉8个涨停。

格力地产几年前已经在海内外布局生物医药和医疗健康的产业，这次收购科华生物是实质性迈出的步伐，是在珠海市打造产业集群的背景。

（格力地产公告的收购目的）

不仅是格力，美的、海尔、长虹等家电巨头也大举进军医疗健康产业：

不过格力地产在2020年底多次受到监管处罚：

（格力地产口罩披露事件）

公开资料显示，格力地产副总裁周琴琴是科华生物的董事长，格力地产董事长鲁君四是科华生物的监事会主席。

（科华生物如今的管理层）

四、2020年业绩爆发

截至2019年12月31日，科华生物拥有230余项获国家药品监督管理局NMPA批准的及70个经欧盟CE认证的试剂和仪器产品。

主要试剂有甲型肝炎、乙型肝炎、丙型肝炎、戊型肝炎、艾滋病、性病、肝功能、肾功能、心肌类、血脂类、流行性感冒、特定蛋白类、胰腺疾病类、无机离子类、糖代谢类、甲状腺功能、性激素等。

仪器涵盖全自动生化分析仪、核酸检测自动化应用平台、全自动化学发光测定系统、PCR设备等。

这次疫情期间，科华生物也快速抓住机会，2020年3月17日就同时获得新冠病毒三种检测方法、四种相关产品的CE认证和欧盟市场自由销售证书：

2020年上半年被列为WHO（世界卫生组织）应急使用清单，可供其他国家和地区采购，也已经在南美等国注册，美国FDA注册正在进行中。

科华生物也因此业绩得以快速增长：

（2021年1月12日披露的业绩预告）

但现在市值81亿，估值仅11倍，说明投资机构对后续业绩增长持续性不看好。

五、启示录

当然，科华生物并非一无是处：并购都是集中在诊断行业之内，每年都有利润，而且每年都分红，虽然近几年分红率明显下降，平均分红率还挺高的。

总的而言，科华生物是一家很典型的案例，研究过往的发展史可以避免投资常见的误区，给我们的启发是：

首先控制权要集中。控股股东才有动力去做好公司，科华生物原有的股权结构太分散，而且第一大股东并不在上市公司任职，而且三位实际控制人年龄都偏大要退休了，其他管理人员年龄也偏大。

创始人越年轻的公司相对后续爆发力越强。创始人年纪较大，就要小心卖掉公司的风险。

假如没卖掉则需要处理好两个问题：要不就是看下一代接班人，比如娃哈哈、东阳光药和海澜之家；要不就只能找职业经理人，比如美的和恒瑞医药。

其次是管理层要持股。科华生物上市前和上市后10年（2004年-2014年），管理层居然无一持股，这势必会导致激励不足。

然后，纯投资机构控股或管理的上市公司需要警惕。这些公司往往没有企业家精神，缺乏长远的战略眼光和投入，对公司的管理起不了太多作用，而且容易对外大举并购。

博雅生物、上海莱士就是这么玩坏的，尤其是博雅生物和科华生物的发展经历很像。（下载市值风云APP，搜索“博雅生物”、“上海莱士”，获取完全不一样的独立研报）。

最后，作为医药公司，研发投入是至关重要的。医药公司估值最主要看产品线，而不是目前的盈利状况，科华生物的研发投入比例是体外诊断行业最低的，虽然由于疫情2020年业绩不错，但股价涨不起来。

至于格力地产控股之后，科华生物能否有所变化？

风云君认为美的控股万东医疗的状况，会比格力地产控股科华生物的状况好，因为前者可以技术共享和支持，而后者是割裂的。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读