中信明明：美债突破1.7，还有多大空间？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期美债利率的快速上行成为全球资本市场关注的焦点因素。截至3月18日，10年期美债收益率上行突破1.7%的水平，年初至今已经上行了约80bp，远远超过了其他主要经济体国债利率的上行幅度。从全年的维度来看，我们认为10年期美债收益率可能保持逐渐上行的态势，目标点位或在2%附近。

美债利率的上行始于市场对通胀上行的担忧以及疫情拐点出现后经济复苏预期的强化。把10年期美债利率简单的拆分为实际利率和通胀预期来看，去年二季度大宗商品价格探底后的持续回暖带动通胀预期逐渐升温，年底到年初的这一波商品热潮再一次催化通胀预期，成为美债利率上行的重要推动力。TIPS反映的实际利率在欧美疫苗接种范围扩大和疫情拐点之后开始松动，自2月中旬开启一波上行。经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。

SLR延期悬而未决，加剧了市场的短期波动。SLR 放宽政策将于3月底到期，到期不续或将伤及美国国债需求，但美联储对后续SLR延长与否尚未正面回答。从预期管理的提前性、财政部当前较为充裕的资金、QE主要购买国债等角度而言，我们预计后续SLR延长的概率或较为有限，市场消极情绪逐步发酵。部分市场参与者出于担忧已经开始纷纷抛售美债。

美债利率年内或将到达2%左右。从实际利率和通胀预期的框架出发，实际利率0%和通胀目标2%是比较重要的参考点位。抛开市场交易的因素，综合实际利率和通胀预期，2%对于10年期美债利率而言可能是比较中性的参考点位。技术面上看，10年期美债的收益率去年已经运行在了历史最低的区间，向上看到2%都没有比较明显的阻力位。只要经济和通胀预期足够强，预计10年期美债收益率回到2%甚至以上是迟早的事情。

美债利率上行冲击高估值资产。过去的一年，在全球宽松的大背景下，美国和部分新兴市场股市出现了较为明显的上涨行情，主要源于低利率环境下股票估值的抬升。美债收益率作为全球风险资产的定价锚，可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题，美债收益率上行引发的股市估值调整已经开始兑现。

汇率市场波动放大。美元资产同时具有避险和收益的双重属性，在全球经济的复苏期，避险需求的下降使得美元资产面临抛售压力，但若美元资产收益率的上行速度快于其他经济体的同类资产，那么美元资产的吸引力又会有所回升。在经济复苏错位和资产比价变化这两种力量的强弱作用下，美元指数的波动可能会被放大，类似于2008年-2012年。全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升。

对国内市场的影响相对有限。从货币政策的视角来看，一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小。另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。

正文

近期美债利率的快速上行成为全球资本市场关注的焦点因素。截至3月18日，10年期美债收益率上行突破1.7%的水平，年初至今已经上行了约80bp，远远超过了其他主要经济体利率的上行幅度。从全年的维度来看，我们认为10年期美债收益率可能保持逐渐上行的态势，目标点位或在2%附近。

美债利率能否继续向上？

这一轮美债利率的上行始于市场对通胀上行的担忧以及疫情拐点出现后经济复苏预期的强化。把10年期美债利率简单的拆分为实际利率和通胀预期来看，去年二季度大宗商品价格探底后的持续回暖带动通胀预期逐渐升温，年底到年初的这一波商品热潮再一次催化通胀预期，成为美债利率上行的重要推动力。TIPS反映的实际利率在欧美疫苗接种范围扩大和疫情拐点之后开始松动，自2月中旬开启一波上行。经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。

经济复苏预期的强化

欧美疫情拐点确认，强化了市场对于经济复苏的预期。欧美的工业生产尽管不如国内修复的那样迅速，但工业产值在去年年底也已大致回归到疫情前水平。当前美国经济还有待修复的是非制造业和服务消费。消费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占GDP的比例70%左右，其中服务消费支出占比高达GDP的45%，而耐用品消费在正常年份占比不到10%。所以，虽然耐用品消费呈现高增长态势，但由于涉及到人员聚集和接触的服务消费，仍然处于负增长状态，因此未来还有较大的修复空间。随着疫苗接种率的不断提升，居民出行活动逐步恢复，预计接下来一两个季度可能是美国服务消费快速修复的时间窗口，无论是政府还是市场，近期都开始陆续上调对于2021年美国经济增长的预期。

非农就业数据好转，就业改善超预期。从非农就业人数变化来看，美国2月季调后非农就业人口增加37.9万人，预期增18.2万人，前值增4.9万人，与此同时，失业率降至6.2%。从数据的情况来看，2月美国非农新增就业人数明显高于市场在数据发布前的预期。从非农超预期增长的原因上来看，随着疫情新增人数的回落以及疫苗接种的持续推进，美国部分地区的防疫措施有所放松，由此带来了美国服务行业的修复。尽管美国财政部和美联储对于就业的表述仍然相对谨慎，但市场已经开始提前反映就业的修复。

对SLR能否延长的担忧加剧短期波动

SLR 放宽政策将于3月底到期，如不能延续或将伤及美国国债需求。去年新冠疫情期间，为缓解国债市场流动性压力，美联储出台了银行补充杠杆率SLR放宽政策，即允许存款机构在计算SLR时可以不包括美债和准备金，从而增加资产负债表的灵活性，便于存款机构买美债，稳定动荡的金融市场。政策出台后，美国银行机构国债持仓量不断增长，占总存量规模不断提升，截止三季度，美国银行国债持有量较疫情前增长2850亿美元。但这一豁免将于2021年3月底截止，SLR如果到期不续的话，在目前美国银行资本充足率处于历史新高的背景下，可能会更多体现为通过抛售国债来达到政策要求。

预计后续SLR延长概率较为有限，市场或以提前开始做出反应。临近政策截止，议员在2月23日至24日的参议院与众议院的两场半年度货币政策报告听证会中多次向鲍威尔提问有关延长SLR放宽政策的事宜，但鲍威尔表示还未决定，在3月美联储议息会议上，鲍威尔继续“放鸽”，对SLR的问题仍未直接回答。但从预期管理的提前性、财政部当前较为充裕的资金、QE主要购买国债等角度而言，我们预计后续SLR延长的概率或较为有限。事实上，近期有关SLR放宽是否延长的焦虑情绪正在交易市场逐渐发酵，经纪商们出于担忧已经开始纷纷抛售美债。根据纽约联储数据，在2月25日至3月3日的一周内，一级经纪商的美国国债持仓额由2532亿元降至1858亿美元，创单周最高降幅。

美债利率向上的空间还有多大？

美债利率年内或将到达2%左右。从实际利率和通胀预期的框架出发，实际利率0%和通胀目标2%是比较重要的参考点位。0%的10年期TIPS是金融危机以后，美国经济步入正轨后的低点。从上一轮大规模宽松周期的经验来看，10年期TIPS向上突破0%发生在美联储释放缩减QE的信号之后，而这一信号目前还没有出现。所以，0%目前来看是实际利率的一个重要参考点位。通胀预期的参考点位在2%附近，从10年期国债和TIPS所反映的通胀预期、CPI近年来的平均水平以及美联储的态度来看，这个点位都是相对中性的。抛开市场交易的因素，综合实际利率和通胀预期，2%对于10年期美债利率而言可能是比较中性的参考点位。

美债利率在2%下方没有明显的阻力位。从名义利率的绝对水平上看，10年期美债的收益率去年已经运行在了历史最低的区间，向上看到2%都没有比较明显的阻力位。从期限溢价的角度，历史上0%附近的短端利率并不会对长端利率的上行形成太大约束，只要经济和通胀预期足够强，10Y美债收益率回到2%甚至以上是迟早的事情。对于美联储货币政策而言，尽管目前还没有缩减QE的信号出现，但参考上一次的经验，市场期待的OT操作或许也不会在长端收益率触及2%以前触发。

预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，但上行斜率可能会逐渐放缓，结合以上分析，我们认为年内10年期美债收益率的目标或将在2%附近。

美债利率上行对大类资产意味着什么？

股票市场估值承压

美债利率上行冲击高估值资产。过去的一年，在全球宽松的大背景下，美国和部分新兴市场股市出现了较为明显的上涨行情，主要源于低利率环境下股票估值的抬升。美债收益率作为全球风险资产的定价锚，可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题，美债收益率上行引发的股市估值调整已经开始兑现。

汇率市场波动放大

美元作为避险资产的双重属性，可能使美元指数在全球经济复苏的过程中波动幅度放大。美元资产同时具有避险和收益的双重属性，在全球经济的复苏期，避险需求的下降使得美元资产面临抛售压力，但若美元资产收益率的上行速度快于其他经济体的同类资产（比如近期美债收益率的上行幅度远大于其他主要经济体国债），那么美元资产的吸引力又会有所回升。在经济复苏错位和资产比价变化这两种力量的强弱作用下，美元指数的波动可能会被放大，类似于2008年-2012年。

全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升。对于人民币汇率而言，考虑到美国经济恢复仍需时间以及当前美联储的货币政策态度，美元影响下的人民币大幅贬值的可能性相对较低，但在全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升，应防范人民币汇率波动风险发生的可能。一方面，虽然当前美元指数的反弹并未对人民币汇率形成对应的贬值，但在国内先行复苏，美国后发复苏赶上的背景下，美国经济复苏的斜率更高，若后续受美国基本面复苏的影响美元指数反弹幅度加大，对于人民币汇率而言或仍将形成贬值方向上的压力。另一方面，出口需求仍旧较强的背景下，企业结汇需求或给予人民币汇率一定的支撑，综合以上两点我们认为后续人民币汇率可能会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。

对国内市场的影响相对有限

从货币政策的视角来看，一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，以内为主的政策思路较为明确，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小，在出口景气较高的情况下，内外均衡的压力也相对有限。另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小的中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。从外资持有国债的情况来看，美债利率上行较快的2月，外资对于中国国债仍然是大额净增持的状态，仅略逊于12月和1月，说明美债利率的上行暂时还未对外资流入我国形成比较明显的冲击。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月18日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了21.08bps、4.35bps、-41.95bps、-53.93bps和-2.21bps至2.20%、2.18%、2.81%、2.78%和2.67%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.67bps、0.25bps、0.52bps、0.28bps至2.65%、2.94%、3.07%、3.26%。上证综指上涨0.51%至3463.07，深证成指上涨1.22%至13963.92，创业板指上涨1.65%至2748.73。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月18日以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作，当日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，当日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月18日转债市场，中证转债指数收于369.89点，日上涨0.32%，等权可转债指数收于1，449.85点，日下跌0.14%，可转债预案指数收于1，206.46点，日上涨0.54%；平均平价为99.33元，日下跌0.01%，平均转债价格为123.40元，日下跌0.22%。340支上市交易可转债（辉丰转债除外），除联泰转债和冀东转债停盘，迪森转债横盘外，158支上涨，179支下跌。其中森特转债（21.45%）、明泰转债2（8.11%）和长海转债（6.97%）领涨，康隆转债（-16.45%）、恩捷转债（-6.01%）和天铁转债（-5.97%）领跌。336支可转债正股（*ST辉丰除外），除冀东水泥停盘，赛意信息、家家悦、全筑股份、搜于特、百川股份、远东传动、合兴包装、大丰实业、锦泓集团、博世科和国泰君安横盘外，132支上涨，192支下跌。其中天创时尚（10.03%）、明泰铝业（10.01%）和森特股份（9.98%）领涨，天铁股份（-5.97%）、恩捷股份（-5.94%）和哈尔斯（-5.76%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场小幅企稳，指数层面则是连续第二周收涨，然而市场板块轮动依旧，上周公用事业相关转债表现抢眼。

策略上我们建议进一步将转债的持仓均衡化，认为市场的机会有在大方向上扩散的趋势，不过需要明确的是，即使机会扩散，板块内部的分化也依然较大，意味着我们不仅需要选择好方向，方向内是否有正股资质出色，转债指标性价比出色的标的也需要考虑。

风险资产前期的快速调整预计告一段落，市场短期却不具备快速反转的基础，我们担忧仍有不少资金会随着市场反弹而调仓进而形成压力。短期市场可能进入一段平静期，市场的热点轮动仍然发散，可以从中长期的逻辑中寻找一些布局的方向。

结合市场当前背景，转债持仓上建议一方面继续降低均价减少风险暴露，但同时保持有较低的溢价率水平，我们持续担忧高溢价率在当前震荡环境下可能带来的负反馈。

顺周期方向我们前期周报再次明确了我们的判断，市场的趋势还未到拐点之时，建议关注逻辑在于供给格局紧张的方向，标的上进一步聚焦在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。碳中和这一主题虽然持续发酵，但是只有坐实供给收缩逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。

复苏逻辑这一主线预计正在步入佳境。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑正在展开，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

最后随着市场极端风格行情的再均衡，我们建议从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，重点关注TMT、高端制造、公用事业方向下的高性价比标的。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、欧派转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、旺能转债、骆驼（双环）转债、利尔转债、恩捷转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

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