抱团股大幅下跌不应归咎于价值投资

抱团股大幅下跌不应归咎于价值投资

文/范欣

牛年以来，A股开启了震荡下跌的格局，几个主要股指均呈现出单边下行的态势，特别是此前涨势良好的抱团白马股或者说各类“茅股”大多出现了20%以上的跌幅，很多此前投资白马股的网红基金也出现了较大幅度的回撤，这让股民和基民损失惨重。对此，很多股民认为价值投资已不适用于当前的市场。

要弄清这一问题，必须搞清楚此轮市场缘何出现大幅调整，股票的价格由企业盈利水平和估值水平共同决定，股票价格上涨要么是企业盈利水平大幅提升，要么是市场流动性宽松导致市场估值水平上涨。

回顾2020年，食品饮料、光伏、工程机械等多个行业的龙头企业股价都出现了较大的涨幅。这一方面是由于上述行业经过多年来的发展已经从“诸侯割据”、大打价格战阶段逐步向三分天下或五分天下的寡头垄断阶段过渡，产业集中度大幅提升减少了行业内企业用价格战占领市场的低效竞争，反而增加了龙头企业的盈利水平。最典型的就是白酒行业，2020年多只白酒龙头企业股票走出了翻倍或者翻几倍的大行情，但如果观察整个白酒行业却会发现我国白酒整体产量从2016年起已连续4年下降，很多地方的不知名小型白酒厂已在激烈的市场竞争中逐渐退出。与此相对应的是，一线品牌和全国性品牌的白酒供不应求，产销量和利润节节攀升。另一方面，受到疫情影响全球多国开启了宽松的货币政策，导致股票估值水平提升，10年期美债收益率从2020年初的1.8%附近下降至全年多数时期的1%以下。由于美元是全球交易和储备货币，美债收益率相当于是全球风险资产的锚，美债收益率下降则全球市场风险资产的风险偏好提升，股票估值水平对应上涨，而且股价上涨所带来的赚钱效应会进一步提高估值水平。

因此，综合观察股价上涨幅度、行业龙头企业利润增长情况和市场估值水平三者之间的关系，很明显，对去年动辄翻倍的股票而言，龙头企业的利润增长贡献肯定是小于估值水平提升贡献的。

更进一步，随着资本市场近年来的快速发展，以公募基金为主的机构投资人在市场上的话语权越来越大，公募基金总体规模也在快速扩大，当前基金总规模已超过20万亿元，而白马股无疑是最符合公募基金审美标准的，公募基金选择抱团白马股并造就了2020年白马股的大牛市。回头看，这其实与2013年各路资金抱团创业板股票并带动创业板短期牛市并无本质区别。但是，当市场形成上涨一致性预期之时往往也是市场风险最高的时刻，如果有一天你发现周围平时并不关注资本市场的人都开始研究资本市场，那么就要小心了，2020年末的市场恰恰就是这样一个状态，巴菲特的名言“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”讲的也是这个道理。

触发抱团白马股大幅调整的另一个关键因素就是牛年以来美债收益率的止跌回升。近期随着美国新冠疫苗的逐步普及，新增感染者数量开始快速下降，市场普遍预期二季度美国经济将呈现出企稳回升的态势，并在下半年呈现快速复苏的局面，经济的走稳势必会提高货币资金需求，叠加2020年以来全球大宗商品持续牛市，市场预计未来全球通胀水平也将大幅提升，双重因素导致10年期美债收益率近期快速升高到1.6%的水平，市场普遍预计10年期美债收益率到下半年可能会升高到2%以上。

美元作为全球主要交易和储备货币，每次美债收益率的变化都会改变全球资本流向，美债收益率下降全球资本流出美国流向发展中国家，反之则资本回流美国。各国为了防止资本流出，往往在美债收益率提升之时主动提前加息或用其他货币工具干预金融市场防止资本流出。市场利率的提升对资本市场的风险偏好会形成重大改变，具体到股市上就是会对股票估值形成较大不利影响，不同行业的估值计算公式都会改变，原先在10年期美债收益率1%的时候某只股票市场可以接受70倍以上的市盈率，当10年期美债收益率升高到2%时这只股票市场可能只能接受35倍左右的市盈率，而且在资金追涨杀跌影响下，股市往往一涨就涨过头，一跌就跌过头。

从上述角度看，过于拥挤的市场一致性预期和快速上涨的美债收益率所引起的股票估值重构是触发抱团白马股下跌的元凶，再好的东西也非任何时候都有投资价值，如果价格过快上涨并严重偏离价值，出现下跌也是很正常的事情，更何况有一大部分投资者已在白马股上赚得盆满钵满，且能嗅到市场调整的气息并提前撤退。

股票市场上投资与投机的本质区别在于盈利目标是赚上市公司业绩水平提升的钱还是赚市场估值水平提升的钱，投机与投资一字之差，但长期结果却千差万别。在牛市中你会经常听到某某牛人一年赚10倍的案例，但如果将时间拉长，在公募基金经理范围内10年赚10倍的基金经理也只占一小部分，更别提在职业投资生涯中能长时间保持年化收益率超过20%的了。其中奥秘就在于短期赶上牛市的一些人通过加杠杆可以获得超额投机收益，但在长期却不能保证每次投机都成功，很可能某次投机就会把之前赚的钱都输光。从发达国家资本市场的发展看，能长期获得超额收益的还是那些以赚公司业绩提升为目标的投资者，去年以来机构投资者短期抱团白马股，并将白马股过度炒作其实本质也是一种打着价值投资名义的投机而非投资。

因而，近期抱团白马股的大幅下跌问题并不出在白马股本身，更与价值投资不相干。从我国经济未来高质量发展角度观察，各行业向前发展带动产业集中度稳步提高促进龙头企业不断做强做大的大方向没有变，通过大力规范发展资本市场带动整体经济转型的方向没有变，经济增长带动居民收入稳步上涨促进消费能力提升的趋势也没有变，居民资产配置逐渐从房地产向资本市场倾斜的趋势更没有变。在此背景下，待美债收益率稳定后，白马股股价也会得到充分调整，白马股长期仍具备较强的投资价值，一些无业绩、靠讲故事蹭热点的小市值股不会因为市场调整就从无投资价值变成有投资价值，长期而言价值投资的逻辑依然长期成立。

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