广发固收：4月资金面继续收敛概率较高 高票息可能是占优选择

4月债市怎么看？怎么配？

郁言债市

摘 要

3月15-19日，除了周五受到中美谈判消息的带动，利率各期限收益率下行2个bp左右，其余时间债券市场都在窄幅波动等待方向，利率曲线进一步平坦化。对于接下来的市场怎么看，怎么配？

3月15-16日，税期资金面没有出现类似1月时的明显收紧。不过DR001、DR007利率也出现一定程度上行，虽然资金面只是边际收紧，不过银行间杠杆率有所下降。与降杠杆动作相伴随的是久期略有拉长，本周市场的久期进一步上升。

对于即将到来的4月，考虑到今年年初以来，央行投放量偏少，面临缴税大月和地方债供给，央行可能增加投放，但可能也是部分对冲税期、地方债缴款带来的资金缺口，资金面继续收敛的概率较高。

考虑到近期债券市场普遍预期4月地方债大概率供给放量，也都在等待由供给放量引发的市场高点，进行配置。因而我们预计市场已经预期的利空因素，可能被部分消化，引起大幅度利率上行的风险可控。因而在资金面趋紧叠加利率上行空间可控的组合下，我们认为较高票息，可能是占优选择。

利率债方面，从票息的角度考虑，非关键期限、流动性稍差一点的政金债可以作为选择。以国开债为例，优选4年或者8-9年。信用债方面，兼顾风险和流动性，4%左右的品种，可以作为优选。首推国有行和股份行的二级资本债和永续债，此外部分城投债和产业债也有一定性价比。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

3月15-19日，除了周五受到中美谈判消息的带动，利率各期限收益率下行2个bp左右，其余时间债券市场都在窄幅波动等待方向，利率曲线进一步平坦化。对于接下来的市场怎么看，怎么配？

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近期债券市场降杠杆、拉久期

资金面略有收敛，债市的银行间市场杠杆率下降。3月15-16日，税期资金面没有出现类似1月时的明显收紧。不过DR001、DR007利率也出现一定程度上行，DR007达到7天逆回购利率附近。虽然资金面只是边际收紧，不过银行间杠杆率有所下降。从银行间质押式隔夜回购的日均成交量来看，从前一周的3.5万亿元降至3.2万亿元，说明市场对资金面的预期仍然不乐观。

与降杠杆动作相伴随的是久期略有拉长，从我们估算的中长期纯债基金久期可以看出，本周市场的久期进一步上升（久期的绝对数字，可能由于估算方法的差异而不同，不过趋势基本一致）。这也与近期长端利率小幅下行，短端利率小幅上行相一致，市场在朝着低波动环境下，适当加久期的方向配置。

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央行投放偏少，随着地方债发行，资金面可能收紧

与往年同期相比，今年年初以来央行投放流动性偏少。我们统计了2017-2021年各年1月1日至3月19日央行净投放情况，对比可以发现，2021年这期间央行净投放，不仅低于2018-2020年同期（货币宽松周期），甚至也低于2017年同期（货币收紧周期）。如果说每年年初，元旦前投放的跨年逆回购大量到期，对分析资金存在干扰。那么，我们所关注的长钱投放，在未降准的背景下，2021年1月1日至3月19日MLF和TMLF净投放为-405亿元，明显低于也未降准的2017年同期6070亿元。仅从投放数量来看，流动性进一步转松的可能性不高。

2月超储率较低。经我们估算，今年2月末超储率1.0%（估算方法详见《如何测算超储率？——债市流动性框架之一》），与1月末基本持平（考虑小数点后两位则2月更低），明显低于2020年12月末的2.2%。但从银行间市场资金价格来看，2-3月流动性相比1月中下旬明显转松，与2月末较低的超储率似乎相悖。先来看央行发布的准备金科目，包括法定准备金和超额准备金，无论是央行口径（来自货币当局资产负债表）、还是银行口径（来自其他存款性公司资产负债表），1月为减少近2万亿元，2月则减少不足1000亿元。考虑到法定准备金率不变的前提下，法定准备金随存款增长而增长，因而1月和2月准备金下降，背后可能均是超额准备金减少。然后拆分准备金的五大流入流出项，可以发现，尽管2月政府存款补充约1.1万亿元，但央行净投放为负，货币发行均对准备金形成消耗，从而导致准备金小幅下降（主要是超额准备金下降）。

2-3月资金面不紧，需求端可能是更重要的因素。一方面，从银行间市场回购交易量来看，2-3月债市杠杆率较1月明显下行，相应对资金面需求也有所减少；另一方面，从历史数据来看，2-3月缴税规模明显不及1月，缴税需求对资金面的影响也相应较小。因而资金面能否维持当前状态，需求端因素的走向可能起决定性作用。

缴税大月和地方债供给增加可能到来，关注央行对冲力度。从2018-2020年来看，4月作为缴税大月，税收规模在1.4-1.7万亿元，对应中旬税期缴税规模可能达到1万亿元级别；超储和银行库存现金转为政府存款，2018-2019年4月政府存款增加幅度分别为4653亿元和7060亿元（2020年受疫情影响缴税较少）。受经济增长反弹带动，2021年4月缴税的规模可能较大。地方债发行可能迎来一个高峰，参考2018-2020年，上半年均有1-2个月地方债发行量较大。2021年3月25日，湖北开始发行新增地方债250亿元，其中专项债150亿元，一般债100亿元。后续地方债新增限额可能陆续开始发行，4月迎来地方债供给高峰的概率较大。地方债发行缴款形成财政存款，也相当于从市场抽取流动性。

考虑到今年年初以来，央行投放量偏少，面临缴税大月和地方债供给，央行可能增加投放，但可能也是部分对冲税期、地方债缴款带来的资金缺口，资金面继续收敛的概率较高。

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利率窄幅波动下的占优配置策略

近期资金面不紧，春节假期后的2月22日至3月14日同业存单净融资规模较大，银行的负债端压力有所改善。同时考虑到近期债券市场普遍预期4月地方债大概率供给放量，也都在等待市场高点出现进行配置。因而我们预计市场已经预期的利空因素，可能被部分消化，引起大幅度利率上行的风险可控。不过资金面的边际收紧，可能也会出现。因而在资金面趋紧叠加利率上行空间可控的组合下，我们认为较高票息，可能是占优选择。

利率债方面，从票息的角度考虑，非关键期限、流动性稍差一点的政金债可以作为选择。从各期限利差来看，中短端方面，3Y和4Y左右国开债性价比较高，期限利差所处2015年以来50%分位数之上；长端方面，8Y和9Y国开债性价比较高，8Y和7Y、9Y和7Y国开债利差分位数均位于80%分位以上。

信用债方面，兼顾风险和流动性，4%左右的品种，可以作为优选。首先，国有和股份制银行的二级资本债和永续债，收益率4%-4.5%之间，兼具安全性和流动性。

此外，我们还筛选了3.7%-4.3%区间的城投债和产业债。城投债方面，江苏、浙江、山东1-3年的选择空间较大。产业债方面，如果把期限控制在3年以内，非银金融和化工债可以关注。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

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