权益类基金优于固收 更关注估值与业绩匹配度

投资研报

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证券时报

民生加银基金副总经理于善辉：

建议投资者冷静面对市场的回调，多一些耐心与信心，同时，相信专业的力量，给基金经理多一些时间，用时间来熨平基金净值的波动。

华夏基金资产配置部总监许利明：

长期来看，权益类资产相比于固收类资产占优的整体格局在2021年不会发生逆转。

工银瑞信基金FOF投资部总监蒋华安：

优秀基金经理都有自己的高光时刻和不利时刻，我们更倾向于以尽可能长的时间区间来评价，每次不利条件都是优秀基金经理的试金石。

南方基金FOF投资部负责人李文良：

主导今年行情的重要因素是流动性，如果因为经济复苏趋势良好而过快收紧流动性，则市场仍然面临较大压力，估值压缩将抵消掉企业盈利增长的利好。

博时基金多元资产管理部总经理兼基金经理麦静：

盲目追星不可取，若要在选择明星基金经理过程中避免盲目，就需要通过深入研究和跟踪对该明星基金经理的专业性进行判断。

交银施罗德基金多元资产管理副总监杨喆：

我们会重点关注高景气度的行业和低估值的板块，把握红利机会，挖掘优质投资标的。

广发稳健养老（FOF）基金经理陆靖昶：

从全年来看，需要主要关注通胀以及美债和国债的收益率上行程度，并且要留意全球各大央行的货币政策态度。

春节后A股市场大幅震荡，多位明星基金经理在管基金短期跌幅较大。在当前股市波动较大、基金短期出现大跌的情况下，作为基金投资专家，公募基金中基金（FOF）如何做好大类资产配置、今年选择哪些基金投资、大跌后如何调整资产布局？他们的观点对基金投资者无疑具有很大的参考价值。

记者就此采访了全市场规模较大、业绩优秀的公募FOF基金经理，包括民生加银基金副总经理于善辉、华夏基金资产配置部总监许利明、工银瑞信基金FOF投资部总监蒋华安、南方基金FOF投资部负责人李文良、博时基金多元资产管理部总经理兼基金经理麦静、交银施罗德基金多元资产管理副总监杨喆、广发稳健养老（FOF）基金经理陆靖昶等基金投资专家，共同把脉2021年基金市场机会。

流动性是行情主导因素

估值极端分化现象收敛

问：股市进入震荡行情，你如何看待目前市场格局，利好因素和利空因素各有哪些？哪些因素是主导今年市场行情的重要指标？

李文良：权益市场经历两年牛市后，整体估值回归合理水平，部分行业的估值甚至达到了历史极高水平，因此，提估值行情已经接近尾声，此为不利因素。但也应看到，仍有部分行业的估值回落到历史极低水平，叠加经济复苏趋势，有望呈现出较多的结构性机会和亮点。主导今年行情的重要因素是流动性，如果因为经济复苏趋势良好而过快收紧流动性，则市场仍然面临较大压力，估值压缩将抵消掉企业盈利增长的利好。

许利明：当前，世界各国的疫情在疫苗和自然规律的双重作用下，受到控制是可以预期的，对应的各国经济重启并出现明显复苏是可以预期的。与此同时，去年那种极度宽松的货币政策逐渐回归正常就是必然的。资本市场在面对经济复苏后，可投资标的逐渐增多，而货币政策正常化后，可用于投资的资金逐渐减少，在这种背景下，投资风格出现切换是不可避免的。在风格切换初期，市场出现震荡也是正常现象。

于善辉：展望后市，在当前全球共振式复苏的背景下，国内企业盈利仍在持续修复上行的通道，加上2020年的低基数，近期陆续披露的年报和一季报业绩大概率会比较好。国内货币政策也未出现显著收紧，全球财政刺激也持续加码。加上前期股市的快速下跌已一定程度上释放了风险，股市估值极端分化情况也已经大幅收敛，未来市场有望迎来修复窗口。后续需结合政策演变、估值水平变化、业绩预期兑现和海外情况来对今年市场行情做综合判断。

蒋华安：市场的利好因素来自短期基本面仍然较为强劲，全球仍处于持续复苏过程中，且政策定调为不急转弯。利空因素在于供需短期错配带来的通胀压力，可能带来政策层面的超预期收紧，以及稳杠杆压力使得政策层面易紧难松。在各类资产估值均不便宜的情况下，市场显得尤为脆弱。影响今年市场行情的主要因素有：经济复苏是否可持续，通胀是否超预期上行，政策转弯速度究竟如何，但最重要的还是政策的倾向。

陆靖昶：当前市场利好因素主要是经济基本面持续向好，房地产支撑韧性较强，出口数据较好，社融总量超市场预期。利空因素上，近期流动性略偏紧，PMI连续3个月下滑。但整体而言，流动性的边际性收紧主要是为了理性回归，当前并不具备全面收紧的条件；PMI虽有下滑，但连续12个月均处于荣枯线上，因此，这些因素对权益资产的影响有限。从全年来看，主要关注通胀以及美债和国债的收益率上行程度，并且要留意全球各大央行的货币政策态度。

杨喆：当前主动基金发行节奏或将持续回落，北上资金持续减持部分前期重仓板块，部分热门品种的配置性价比有所下降。市场在经历了较长时间的结构性行情和一波快跌后，后市或再震荡整固，挖掘低估值经济复苏受益板块的机会，同时也要注意防范信用收缩带来的整体市场风险。

麦静：未来主导市场的因素，一是基本面增长的持续性和空间，以经济增速、上市公司盈利增速为主要指标；二是局部高估值压力的释放情况，包括纵向相对于自身历史和横向相对于其他市场和行业的估值水平；三是流动性环境的变化，宏观上包括货币、信用政策环境，微观上包括公募基金新发和存量规模变化，外资流入或流出情况。

权益类资产优于固收

加仓顺周期、价值型板块

问：在目前情况下，你如何做大类资产配置？股票和债券哪类资产投资性价比更好？

许利明：从长期来看，权益类资产相比固收类资产占优的整体格局在2021年不会发生逆转。这是基于以下两点原因：第一，虽然过去两年市场中明星类股票的估值出现了明显提升，但市场的整体估值水平不高，在经济复苏格局确定、我国在国际分工体系中的相对竞争力进一步提升的背景下，股票市场的投资价值依然较高；第二，今年是货币政策逐渐收紧的一年，但“房住不炒”的政策定力进一步加强，我国在国际分工中相对竞争力提升，股票市场的流动性出现短缺的可能性不大。

于善辉：我始终坚持做自上而下的FOF投资。从目前的情况来看，权益市场快速调整的时期大概率已经过去，而债市方面利率系统性下行的概率并不大，加上信用风险仍需重点防范，因此，我认为股票的性价比更好一些。目前进行资产配置时，在达到预期风险预算的情况下，保持了相对中性的权益配置比例。

李文良：当前股债性价比较为均衡，可能从静态收益率看，利率债已经略强于权益，但考虑经济复苏、企业盈利增速回升的态势，权益市场仍然具有配置价值。

蒋华安：现阶段做大类资产配置比较难，预期收益都不太高。在总体坚持战略资产配置的基础上，今年要更加重视战术性动态配置。就股票和债券而言，考虑到股市的结构性机会，倾向于认为现阶段股市略好于债市，下半年债市略好于股市。当然，如果股市出现明显下跌，伴随着下半年政策的阶段性调整，股市也将显现出一定的性价比，通常而言债市领先于股市。

杨喆：我们采用战略资产配置和战术资产配置相结合的配置框架。股票市场在经济改善和政策支持的驱动下，仍有阶段性机会，我们会重点关注高景气度的行业和低估值的板块，把握红利机会，挖掘优质投资标的。虽然货币政策边际收紧，但依然会维持稳健来保证经济复苏，债券市场收益率大幅走高的可能性较低，仍具有中长期配置价值。

陆靖昶：从风险溢价来看，目前债券投资性价比更高，因此，在资产配置方面，考虑A股权益低配，标配固收，其中，权益内部增加配置港股、美股，A股内部配置风格以价值风格为主。

麦静：基于宏观场景和估值水平，目前股债相对吸引力的天平已经偏向债券。目前在资产配置方面，对两类资产中性配置，同时在权益方面回避高估值、交易拥挤品种，以增长为主线，尽量分散均衡；在债券方面维持中低久期，保有能够灵活切换的短久期高流动性品种，回避低信用品种。

问：市场震荡之下，你是否调整了持有基金的结构？大概是如何进行调整的？主要的考虑因素是什么？

许利明：我们的基金已经调整了持仓结构，调低了前期涨幅较大、估值较高的机构重仓股资产占比，整体上增加另外两个方向的资产比重，一是经济复苏受益明显的行业和公司，二是去年由于疫情原因经营明显受损的行业和公司。

于善辉：考虑到政策上大概率不会持续宽松，“热门板块”估值和交易拥挤度均已经较高，全球经济共振复苏也比较确定，我从年初开始就对持有基金的结构进行了持续的调整，增加了顺周期、价值型板块的配置比例，整个组合的投资风格更加均衡。

杨喆：年初市场波动加大，我们调整了持仓基金结构，降低高估值、波动性大的基金配置，更加倾向于中长期业绩稳健增长且风控能力突出的基金。后续我们也将持续跟踪市场风格和经济大环境的变化，倾向于更加均衡稳健、有性价比的持有结构。

李文良：我们认为，可以在权益内部增加低估值、顺周期和部分高股息的板块，债券部分仍然判断中低等级信用债的利差保护还不足够，因此，不应考虑信用下沉，同时逐步左侧布局长久期利率债，以获得风险平价的保护，如果不出现恶性通胀，股债跷跷板效应当可以提供更好的净值曲线。

麦静：震荡中对基金持仓进行了调整，阶段性降低了权益类基金的配置比例，这是与市场进入宽幅震荡的判断一致的，在震荡市场中需要把握阶段性机会，同时进行结构调整，结构上未来将在去年底“均衡化”操作基础上，增加擅长挖掘优质中小市值股票并且具备一定逆向思维的选手的配置。

青睐主动权益、固收+基金

重视估值与业绩匹配

问：在当前市场格局下，对于主动权益基金你会如何进行布局和筛选？更看好哪些类型和风格？

陆靖昶：围绕价值主线寻找基金，长期价值基金中优选超额收益稳定的品种，同时，寻找红利策略和顺周期配置较多的品种作为卫星配置。总体思路是寻找人少的资产进行配置，低估值、中小市值、高分红作为主线。

于善辉：在保持整个投资组合风格相对均衡的前提下，更看好受益于全球经济修复和高景气度的顺周期、可选消费、科技、军工、非银金融等板块。

许利明：当前，选择主动权益基金的重点方向还是投资风格稳定、选股能力强、长期投资业绩优秀的基金经理。特别需要注意的是，有些基金经理由于市场风格的短期变化，导致基金经理风格与市场风格不匹配，从而短期业绩不好。如果他们的长期选股能力优秀，投资风格稳定，则值得给他们一些时间，等待市场风格的回归。

蒋华安：我们将主动权益基金分为成长、医药、消费、金融周期和全市场五类基金，更偏好定位清晰、超额收益可持续的基金。市场调整是检验基金定位是否清晰、基金经理是否坚守自己投资理念的重要机会，如果出现较大的变动，就算业绩表现较好，也应该重新审视，毕竟无法确信它的持续性。往未来看，对各风格的基金没有显著偏好，更偏好选股能力强、重视估值与业绩匹配的基金经理。

李文良：鉴于权益内部估值分化已较为极端，倾向于选择均衡配置，依靠自下而上选股获得长期稳健超额收益的基金经理，同时，能够获取新股配售收益、定增折价收益的基金也是不错的选择。

麦静：下个阶段更加看好具备逆向思维和双击思维的主动权益基金。市场估值和交易行为的巨大分化中隐含着修正和回归的机会，而受益于经济复苏并且估值较低的顺周期品种具备戴维斯双击的机会。

杨喆：长期来看，优质的主动权益基金仍有一定的赚钱效应。我们更偏好稳健均衡的基金品种，另外，在今年的流动性收缩背景下，价值型选手也是值得关注的，配置于注重基本面挖掘的基金，获取中长期稳定收益，是个不错的选择。

问：站在目前去布局后市，权益基金、“固收+”、货币基金、黄金、QDII、权益ETF产品中，你相对偏爱哪几类基金？理由是什么？

许利明：站在目前去布局后市，更偏爱的仍然是主动权益型基金，一是在我国资本市场逐步发展成熟过程中，具有专业优势的权益基金经理为持有人创造超额收益的能力可以持续；二是随着中国经济长期发展，权益类基金的收益在几类资产中相对优势比较明显；三是主动权益基金数量多，品种丰富，投资者可选择性强，自由度高，通过FOF基金经理的进一步选择配置，有机会为持有人创造第二层级的超额收益。

于善辉：后市权益类资产的性价比相对较高，因此更偏爱主动权益基金。如果在某一风格上无法找到有稳定超额收益的主动基金经理，那么就会选择相应的权益ETF。黄金方面，目前市场处于美债利率快速上行但通胀处于低位的宏观环境，未来通胀存在提速的可能，目前可以对黄金更加乐观一些，逐步进行配置。

李文良：随着权益提估值行情的结束，未来市场格局可能是波动将明显加大，如果投资者不能适应这种波动，则很可能高买低卖，很难分享到权益市场中还存在的超额收益和绝对收益机会，因此，不妨通过“固收+”的产品来控制权益市场波动向自身资产组合的传导，做到底部不心慌，顶部不亢奋，如此才能真正获取基金净值提供的长期良好收益。

蒋华安：展望后市，“固收+”类基金是较好的选择，在风险总体可控的前提下获取一定的收益。总体而言，货币基金、黄金、权益ETF在今年只有阶段性机会，“固收+”兼顾了收益和风险，可能更适宜全年持有。

杨喆：我们会结合产品定位和投资规划确定配置基金的范围，对于不同风险等级的产品，会投资到不同类型的基金。在中低风险产品的基金选择上，我们会倾向配置风险较低的“固收+”类基金；在高风险产品的基金选择上，会适度把握权益基金、黄金等阶段性投资机会。

陆靖昶：比较看好沪深300ETF、恒生ETF、标普500ETF、黄金，看好沪深300和恒生的逻辑还是看好经济复苏背景下的价值风格，看好标普500是看好美国经济复苏，看好黄金是因为目前实际利率已经在一个较高的位置，未来随着通胀的上升，实际利率会逐步下降，看好黄金的配置价值。

麦静：目前权益仍然以主动权益基金为主，只有在明确看好某板块且需要更多分散度和交易灵活性时会考虑ETF或指数增强基金。以绝对收益为目标且具备绝对收益管理能力的“固收+”品种也是这一阶段值得关注的品种，同时，看好深耕港股市场并且风格相对均衡的QDII基金。

冷静面对市场回调

不利时刻是试金石

问：牛年以来明星基金经理短期回撤较大，普通投资者该如何评估这类产品持有价值？基金大跌该如何操作，你有何建议？

蒋华安：优秀基金经理都有自己的高光时刻和不利时刻，更倾向于以尽可能长的时间区间来评价，每次不利条件都是优秀基金经理的试金石。对优秀基金经理的产品，建议普通投资者做一些功课，选择那些投资理念和产品定位与自己相匹配的基金经理。一旦标的范围确定，建议尽可能地长期持有、适当分散，不建议频繁申赎、过度集中。

许利明：资本市场短期波动是正常现象，基金经理的个人风格与资本市场短期风格不匹配从而引发大幅回撤也是正常现象。面对这种现象，建议普通投资者从三个层面来考虑问题：一是把基金投资立足于长期，用长期的确定性来抵御短期的不确定性，如选择定期定额投资等投资模式；二是减少对短期波动的关注，避免情绪化行为对投资收益的负面干扰；三是合理规划自己的投资收益预期，调整投资心态，理性面对市场波动。

陆靖昶：近期明星基金出现回撤，但从长远看，这些成长基金的持仓依然是代表未来的方向，有望通过时间来慢慢消化估值。不过，这些品种也要仔细辨别，去伪存真。同时，我们需要考虑降低整体的配置比例，增加价值风格的基金，从而让组合的风格更为均衡，在一定程度上控制组合的回撤。

杨喆：普通投资者还是应该先从自身的风险承受能力出发，评估自己对最大亏损的容忍度。市场波动是常态，投资收益盈亏同源，收益大往往风险也大，建议在挑选产品时要多关注中长期收益情况，而不是短期收益，也要关注产品的波动幅度及抗风险能力，尽可能挑选与自身风险承受能力相匹配的基金产品。

麦静：盲目追星不可取。若要在选择明星基金经理过程中避免盲目，就需要通过深入研究和跟踪对该明星基金经理的专业性进行判断，但大部分的投资者是不具备这种判断所需的时间、精力和能力的，所以，我们的建议是让FOF的基金经理跟团队来选基金。

于善辉：我认为投资基金本身需要坚持，即使是明星基金经理在事前也很难判断市场是否会发生短期的回撤。建议投资者冷静面对市场的回调，多一些耐心与信心，同时，相信专业的力量，给基金经理多一些时间，用时间来熨平基金净值的波动。基金经理一定会一如既往地用心管理好各位投资者的资产，努力控制回撤水平，让投资者有更好的持有体验。

（本版文章摘自今日出版的《中国基金报》）

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