中信证券：政策红利 看物管好行业头部公司机会

来源：中信证券研究

文丨陈聪 张全国 李金哲 联系人：李宗儒

永升生活服务面对质疑反应强烈。我们认为永升生活服务财表可信，投资价值显著。但此事不仅关乎永升生活服务一家公司，本篇报告深入讨论了市场对行业的常见负面看法，向投资者厘清我们对毛利率和开发企业支持的观点。

永升生活服务公告称强烈反对一份市场研究报告包含的猜测，认为其不准确且存在误导。这是物业管理板块第一次出现重要上市公司公告回应看空报告的事件。

▍我们认为，永升生活服务财表可信，投资价值显著。

永升生活服务收入增长虽快，但毛利率在业内并不畸高；公司收入来源中车位买卖等行业存在争议的业务占比很小；旭辉作为关联方，占永升生活服务在管面积只有23.9%（2020年中期）；永升谨慎看待并购，彰泰和银盛泰的并购对价具备很强吸引力。除了永升生活服务自身的基本面可靠之外，旭辉控股集团在境内外市场信用素来良好，也成为永升财表可信的一大支撑。

▍物业管理行业在交易成长预期，估值或深度结构分化。

我们认为，市场给予大中型物管公司以高估值，不是基于静态在管面积持续贡献稳定盈利，而是基于物管行业巨大市场空间和品牌物管公司极低市占率。也因如此，如果一家轻资产公司不能证明自身成长性，就可能遭遇业绩和估值双杀。之所以当前有十多家公司享受高估值，是因为行业竞争格局尚不明朗。

我们相信，如果竞争格局明朗化，板块优秀公司的高估值可以维持或提升，但普通公司估值会跟随中小物管企业一并下行。由于这一趋势，我们认为市场对物管公司的质疑不会停止，且未来对某些公司（但我们认为这里不含永升生活服务）质疑或确有依据。

▍高毛利是可能的，却是不必要的。毛利率是市场争议焦点。

我们认为，由于行业底层效率很低，通过建立中后台，单位人工在管面积有明显扩大的潜力，科技应用也有系统性铺开前景，企业提升盈利能力是可能的。部分企业毛利率的确明显高于独立同行，开发企业主动承担大量售后服务义务或是隐藏原因。但我们不认为这从整体上是一种利益输送，因为历史上物业管理公司承担过多义务，且关联方利益重订对物管行业毛利率整体影响，将随着关联方在管占比下降而下降。最后我们认为，规模、满意度和盈利能力的三者关系中，即期盈利能力重要性可能最低。因为我们认为，高毛利是不必要的。快速扩大规模，提高客户满意度，将效率提升的好处反哺消费者，是企业更明智的选择。

▍开发企业的角色：从扶上马送一程，到人才储备支持。

我们认为，在过去几年，开发企业加大对关联物业管理公司的支持，明线为在管交付和权责重订，暗线为朋友圈协同和人才输出。尤其是人才输出，大量开发系统的专业人才（营销、并购、财务、工程等）进入物业管理行业，极大提升了物业管理公司的面貌。人才重订劳务合同没有任何关联交易争议，却可能是开发企业对物业管理公司现阶段最根本的支持。

▍风险提示：

行业并购后可能出现整合协同的风险；行业并购代价过高的风险；极个别物业管理公司可能沦为开发企业去杠杆工具的风险。

▍政策红利资金势能，看好行业头部机会。

我们认为，住宅物管全覆盖加速，企事业单位后勤保障社会化加速，政府采购社会化服务加速，社区为原点打造增值服务体系尝试加速，行业整体空间快速增加。同时，绝大多数头部公司单城住宅市占率尚不到2%，大公司市占率提升空间很大。短期来看，不仅很多大物业公司账面资金充足，中小规模的公司也纷纷开始寻求转让。我们看好世茂服务、保利物业、华润万象生活、绿城服务、金科服务、永升生活服务、新大正和碧桂园服务等。

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