牧原股份共募600亿扩张难避猪周期

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长江商报记者 沈右荣

国内养猪龙头企业牧原股份在激进扩张之时，需要未雨绸缪猪周期反转。

近期，牧原股份回应了市场关于其关联交易、大量工程、高毛利率等系列质疑，“猪茅”由“惊雷”变为惊喜。

不过，近几年来，激进扩张的牧原股份仍然需要警惕猪周期反转的风险。

牧原股份构建自繁自养的养猪权产业链模式。2020年，受益猪肉价格居高，牧原股份预计盈利270亿元至290亿元，创了A股养猪公司业绩纪录。

2019年以来，国内养猪企业纷纷扩产。周期性较强的养猪行业，在产能过剩的情况下，猪肉价格下跌不可避免。重金押注养猪的牧原股份或将面临业绩承压。

长江商报记者发现，上市以来，牧原股份累计融资近600亿元（含已获得批文的95.50亿元可转债）。这些募资，多用于猪舍建设等产能扩张。

截至2020年9月底，牧原股份超千亿资产中，过半是固定资产及在建工程。

募资600亿与分红31亿

秦英林持续推动牧原股份进行规模化扩张，募资不断。

今年2月18日晚，牧原股份发布公告，公司收到证监会出具的核准公开发行可转换债券的批复，核准公司向社会公开发行面值总额 95.5 亿元可转换公司债券，期限6年。

根据此前披露，本次发行可转债公司债券融资，主要用于23个生猪养殖项目建设。项目总投资88.70亿元，拟使用募资51亿元。另外，还拟将19亿元募资用于四个屠宰项目建设、30亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

长江商报记者发现，2014年上市以来，牧原股份募资较为频繁。

2014年初，牧原股份IPO募资7.22亿元，其中6.73亿元用于年出栏80头生猪产业化项目建设。

2015年，公司通过定增募资10亿元，用于偿还银行贷款及补充流动资金。

2017年4月，牧原股份进行第三次股权融资，成功募集到资金30.77亿元。这次募资，除了偿还银行贷款 及补充流动资金外，还用于生猪产能扩张项目建设（包括西华牧原十一场0.5万头母猪场建设）。

募资完成不到一年，2018年2月5日，牧原股份发行优先股，募资24.76亿元，2019年8月30日，牧原股份再度实施定增，募资50亿元。这次募资，依旧用于生猪产能扩张、偿还银行贷款及补充流动资金。

此外，上市以来，牧原股份还通过发行中期票据、短期融资债券、公司债等，合计融资136亿元。

截至目前，牧原股份已经完成直接融资258.75亿元。

wind数据显示， 上市以来，如果以增量负债为统计口径，牧原股份间接融资达242.29亿元。

至此，2014年上市以来，公司累计融资已达501.04亿元。如果算上已经获得批文的可转换公司债券，合计募资将达596.54亿元。

值得一提的是，除了上述融资外，牧原股份还通过引进华能信托，融资不超过100亿元。2019年11月8日，牧原股份曾公告，与华能信托签订战略合作协议，共同成立生猪养殖项目公司。未来一年内，华能信托投资总规模不超过100亿元，牧原股份投资总规模不超过110亿元。

公告显示，华能信托投入的资金闲置期间，可用于牧原股份短期补充流动资金。

另外，牧原股份还宣布拟开展融资租赁业务，涉及金额不超过30亿元。

综上，如果算上引进华能信托及融资租赁的变相募资，牧原股份累计融资金额将超过700亿元。

大举募资的牧原股份，回报股东及投资者的又是多少呢？

上市以来，牧原股份做到了年年现金分红，累计现金分红31.14亿元，分红率约为26%。2020年，公司大赚，预计分红金额会大幅增长。

重资产模式考验风控能力

频频募资进行产能扩张的牧原股份，风险控制能力面临挑战。

历经产能扩张，牧原股份的资产越来越重。

截至2020年9月底，牧原股份总资产为1037.99亿元，其中，固定资产404.61亿元、在建工程140.87亿元，合计为545.48亿元，占总资产的52.55%。

经过持续布局，牧原股份建立了自繁自养的全产业链，采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，其种猪、仔猪均来自身。这也是公司毛利率明显高于同业可比公司的重要原因。

公司称，其仔猪还向同行出售，且价格出现大幅上涨。这也是公司盈利能力明显增强的直接原因。

2019年下半年至2020年，国内猪肉高价运行，牧原股份的全链条模式为其带来了丰厚回报，不仅生猪产能快速提升，仔猪等也为其贡献利润不少。

2020年三季报侠显示，前三季度，公司实现营业收入391.65亿元、归属于上市公司股东的净利润（简称净利润）为209.88亿元，同比增长233.79%、1413.28%。

公司预计，全年盈利270亿元至290亿元，同比增长341.58%–374.29%。

可以预见的是，猪肉价格高位运行一段时间后，随着养猪企业扩产的产能不断释放，供过于求的局面或将形成。随着猪周期反转，牧原股份的风险或将来临。

牧原股份的产业结构较为单一，基本上全部为生猪养猪。同行业可比上市公司中，温氏股份除了养猪，还进行肉鸡养殖等，新希望还包括饲料业务和禽业养殖等，正邦科技和天邦股份也包括饲料业务等，这些业务的资产周转效率普遍高于生猪养殖。 温氏股份通过产业布局，试图平抑猪周期风险。

业内人士称，牧原股份全产业链、重资产的养殖模式对于养殖防止疫病、降低防疫成本、以集约化提升生产效能和食品安全、提升产业链可控性方面等都效果明显，但是在高速扩张产能过程中会快速推高公司负债，加大财务成本和企业现金流压力。 当猪周期反转，牧原股份全产业链、重资产模式会因为调整较慢，企业的整体风险也会高于温氏股份的公司+农户的轻资产模式。

受益猪肉价格高位，牧原股份大赚之时，其财务状况如何呢？

截至2020年9月底，公司货币资金224.96亿元，较年初的109.33亿元增加115.63亿元，增幅为105.76%。与之对应的债务方面，短期借款152.50亿元、一年内到期的非流动负债23.87亿元、其他流动负债25.98亿元、长期借款83.29亿元、应付债券15.92亿元，合计为301.56亿元，其中，短期债务合计为202.35亿元。年初，公司债务为92.72亿元，9个月增加208.84亿元，增幅约为225.24%。

对比存款和贷款数据，牧原股份存在存贷双高现象。这主要因为公司经营和建设资金支出规模不断扩大，保持较高的现金流，以维持较大规模的运营。

问题在于，如果猪周期反转，牧原股份盈利能力大幅下降，或将面临较大的财务风险。

2018年，牧原股份实现利润5.20亿元，同比下降78.01%，当年就存在一定的偿债压力。

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