专家：我国货币政策主要关注CPI而非PPI 年内无加息压力

通胀加息警报再度被拉响了吗？

作者：李超

近期新兴市场国家掀起加息浪潮，主要源自通胀压力。新兴市场的通胀压力主要源于消费品供需缺口和油粮价格上行。当前存在于新兴市场的通胀风险在我国较难发生，我国年内CPI不会突破3%的压力位，我国央行不会因此而加息。

进入3月以来，新兴市场国家掀起加息浪潮

3月以来新兴市场国家掀起加息潮。3月18日，土耳其央行将基准利率上调2%至19%，主要目的是应对国内日益显著的通胀压力。巴西央行3月18日将基准利率从2%的历史低点上调75个基点至2.75%。此外还给出前瞻指引可能在5月份的货币政策会议中再次加息相同幅度。3月19日俄罗斯央行将基准利率上调25BP至4.50%并指出：虽然经济正在复苏，但通胀风险却在增加，将开始恢复中性货币政策”在此情况下，年内俄罗斯央行可能加息75BP及以上。

通胀压力是新兴市场加息的主因，主要源于消费品供需缺口和油粮价格上行

土耳其、巴西和俄罗斯在进入2021年后面临较大的通胀压力，通胀水平持续超过央行阈值目标，这也是推动加息的主因。

从通胀成因上看，一方面源自消费品供需缺口，此类国家在上游原材料端生产能力强；下游消费品端生产能力弱。疫情冲击使得下游消费品端薄弱的供给能力雪上加霜，供需缺口对CPI影响较大。

疫苗广泛应用是逐渐弥合供需缺口的过程，上半年新兴市场国家受限于疫苗供给无法广泛推进疫苗注射导致疫情修复缓慢，缺口短期难以弥合抬升通胀中枢。此外，土耳其、巴西等国在疫情期间推行的免税、失业补助金、家庭补助金等直面居民的需求端刺激政策也强化消费品供需矛盾，各国央行也直言存在供需缺口压力。

另一方面是全球商品价格尤其是石油和食品价格快速上行增加了新兴市场国家的输入性通胀压力。

新兴市场国家消费结构中商品消费占比高，2020年3季度以来以原油和食品为代表的商品价格的持续性上涨给此类新兴市场国家带来了输入性通胀压力。新兴市场国家有恶性通胀历史，本国央行对通胀的潜在风险较为关注，本国居民也容易产生对通胀预期的自我实现。因此当前的通胀风险容易引发本国央行警惕继而加息。

新兴市场国家的通胀风险容易和货币贬值预期叠加，提前加息可预防资本外流

3月美债收益率快速上行后，可能吸引部分资金从新兴市场撤出，俄罗斯、巴西以及土耳其的货币均在3月下旬持续贬值。新兴市场国家普遍存在货币政策风险，恶性通胀和货币贬值预期容易互相叠加。伴随美国疫情的逐渐平复，加息预期逐渐提前，我们认为新兴市场提前加息预防跨境资本流出，防止通胀与货币贬值的负螺旋也是新兴市场国家逐渐启动加息潮的原因之一。除已加息的土耳其、俄罗斯和巴西外，南非、尼日利亚、泰国等新兴市场国家同样有跟进加息的可能。

当前存在于新兴市场国家的通胀风险在我国较难发生

新兴市场国家通胀压力主要源于油粮上行和消费品供需缺口。

从第一个渠道看，一方面由于我国CPI结构原因，国际粮食价格对我国粮食项价格的传导被阻断。粮食项在我国CPI中的权重约为2.3%，其中大米和小麦合计权重为2.2%。当前我国口粮（稻谷、小麦）价格大幅上涨的可能性不大，粮食项难以带动CPI大幅上行。另一方面，从我国历史通胀周期回顾，猪肉和原油价格的影响最关键。

国际原油价格虽然于近期上行但其对通胀带来的压力被猪周期下行所对冲。

从第二个渠道看，受供需缺口和原油价格上涨影响，我国年内PPI仍有较大上行空间（我国下游生产能力强，供需缺口对PPI影响更大），二季度或突破5%，但二者之间的相互传导关系核心基于需求的有效复苏，在缺乏需求侧刺激的前提下，预计今年PPI向CPI传导力度较弱。

我国货币政策主要关注CPI而非PPI，年内无加息压力

对于物价稳定问题，我国货币政策核心关注的指标仍是CPI而非PPI。根据我们预测，2021年CPI同比增长1.4%，全年高点为2.5%，都没有触及3%的阈值，实现CPI目标难度较小，居民消费价格暂时无忧。虽然近期PPI连续大幅修复，但若PPI上行并没有带动CPI超预期上行的话，物价不会成为政府的主要关注点，我国央行也不会因此而加息。

风险提示

美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期；疫苗注射进度不及预期导致供需缺口弥合不及预期。

（作者为浙商证券首席经济学家）

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