工银瑞信王筱苓：非牛非熊结构市，关注中盘“隐形冠军”

春节后市场分歧骤然加大，前期热门核心资产深幅下挫，沪指从2月下旬3731点调整了近400点，目前仍处在僵持走势阶段。如何看待当前市场走势？2021年全年市场将会出现哪些新特征？牛市还能持续吗？有什么相对明确的投资机会？

作为一位有宏观背景的、市场少有的投资管理经验超10年且年化回报率超10%的“双十”基金经理，工银瑞信权益投资部副总监王筱苓认为，当前市场交易的主线是复苏与通胀，整体风险偏好上升，但预计今年上半年广义流动性中性偏紧，A股估值难以系统性抬升。考虑到A股公司整体盈利水平2021年有望明显改善，预计全年是非牛非熊的结构市，可以重点挖掘市场结构性机会。由于通胀和利率上行，市场风格可能仍偏向价值，应注重盈利确定性和估值与盈利匹配度的衡量，重视PEG<1的投资机会。

春节过后：顺周期占优

股票市场在春节前后发生很大变化，节前新基金密集发行，基金投资受到普通投资者热捧，一批基金重仓的核心资产迭创新高。但节后风向突变，基金重仓股回撤显著，春节前表现较好的创业板指和万得的茅指数，春节后的回撤幅度在20%以上，3月9日后有反弹迹象。这期间，基金重仓的股票Top20回撤幅度平均在30%左右。

王筱苓表示，春节前后市场表现结构分化的特征较为突出，集中体现在大小盘表现逆转，顺周期板块春节后表现明显优于消费医药类股票。自2020年7月以来，伴随着国内经济复苏，需求回暖，传统顺周期及金融等低估值板块表现相对较好，市场高低估值的分化逐步开始收敛，春节前后延续收敛趋势。具体到行业，上游原材料相关行业表现较好。春节前后表现最好的行业是钢铁、石油石化、有色金属和基础化工，分别上涨21%、12%、10%和6%。

王筱苓认为，这跟油价、铜等基本金属和化工品价格的上涨几乎是同步的。油价和铜价从去年下半年开始上涨，当前油价已回到疫情前的水平，铜价上涨幅度已经超过了上一轮高位，相对应地，股票市场上相关的顺周期板块表现也非常好。

从海外来看，美日英欧等多国、地区市场近期顺周期板块也明显跑赢，海外多个主要经济体的能源、金融、原材料等顺周期行业表现较好，而必选消费和医药相对较弱。

交易主线：复苏与通胀

对于近期市场表现，王筱苓分析认为，市场交易的主线是复苏与通胀，整体风险偏好上升。背后的原因，一方面是全球疫情缓解，疫苗接种持续推进，全球新增确诊人数自1月中旬以来持续回落，尤其是欧美国家和日本，全球疫情明显缓解；另一方面，美国新一轮财政刺激即1.9万亿美元经济救助计划即将落地，市场预期该计划将于3月实施。受此影响，美债收益率陡峭化上行并一度突破1.5%关键位置，全球主要权益市场均出现明显调整。

王筱苓表示，近期美联储表述偏鸽派，短期有利于稳定市场对货币政策的预期，未来需要持续关注通胀是否超预期及美联储的态度。衡量美元流动性的TED spread指标相对平稳，美元流动性未见紧张。

从历史来看，美债利率上升阶段，经济周期开始上升，价值股将更受益于经济复苏，其相对投资价值凸显，美股市场风格从成长转向价值。2015年之后美债利率上升阶段，A股市场风格往往也从成长转向价值。

王筱苓进一步分析说，美债利率通过对A股机构重仓股的影响，有望影响市场整体的成长价值风格。2014年陆股通、深股通开通后，外资持续流入A股核心资产，公募基金重仓股估值与美债利率负相关性明显增强。2015-2021年，公募重仓股PE和美债收益率相关性为-0.65。当美债利率上行时，公募基金重仓股中成长板块估值往往承压，重仓股整体估值下行。

投资组合：风格均衡，精选价值

对于今年A股市场，王筱苓预计，截至2月末十年期国债收益率已上行至3.28%，主要反映出大宗商品涨价的带动作用以及市场对基本面预期的改善。上半年预计整体流动性会中性偏紧，市场的估值难以系统性抬升，全年而言并非熊市，而是非牛非熊的结构市，可挖掘市场结构性机会。基于通胀情形以及利率上行的判断，市场风格仍偏向价值。

具体来看，王筱苓认为，今年市场的结构性机会主要来自于盈利复苏环境中的利润扩散，以及非机构重仓股业绩弹性的普遍强化。“我们预计2021年A股的盈利水平有望明显改善。”王筱苓表示，今年盈利溢价的重要性突显。一季报披露期是重要观测窗口，业绩分化下，将加剧市场表现差异。前期“确定性溢价”被推升至较高水平，业绩表现较弱的个股或面临估值下修的风险，而业绩弹性较好，性价比较高且能在一季报中得到验证的中盘“隐形冠军”值得关注。与此同时，风格均衡对组合收益非常重要。通胀和利率上行将同时作用于盈利和估值两端，利于价值风格和中盘风格的回补。

在行业配置方面，王筱苓认为，可关注顺周期、金融等板块，重视PEG<1的机会。从2021年估值和盈利匹配度来看，PEG<1的行业集中在上游顺周期产业（如煤炭、有色金属、化工）、建筑、交通运输、金融地产和TMT等。PPI上行阶段，化工、有色、机械设备和可选消费预计表现较好，周期板块或有超额收益。金融板块而言，保险或将受益于利率上行，商业银行仍处业绩上行通道。

从个股PB估值的分布来看，王筱苓说，与前几轮牛市顶点相比，当前市场整体的估值风险并不大，大多数个股估值水平仍在偏低区间。但结构问题突出，大盘成长和中盘成长估值水平较高，价值类风格估值仍处较低水平。除大盘、中盘成长股以外，其余细分市场估值历史分位相对较低，在经济基本面逐步改善的大背景下，估值下调的空间不大。

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