半年亏10亿，复星旅游文化价值几何？

7月24日，复星旅游文化发布公告称，新冠疫情对该集团的旅游运营业务产生重大负面影响，预料今年上半年亏损约8.5亿至10亿人民币。

在复星旅游文化发布业绩预告后，7月26日，中金公司发布一份研究报告称，虽上半年疫情致海外业务产生亏损，仍看好该公司在中国的业务拓展。中金指出，复星旅游文化亚特兰蒂斯未来业绩弹性值得期待，且明显受益海南自贸港政策；此外，中国 Club Med目前有 7 家在运营，未来计划每年新开3-5家，目前已有7个在建新项目和7个规划洽谈项目；同时，公司现金储备充足，且太仓、丽江物业已陆续开始预售，现金流可应对疫情负面影响以及未来大规模扩张。

对此，中金对复星旅游文化维持目标价10.85港币，对比其7月28日收盘股价，涨幅空间达61%。

领跑海南的自贸港政策受益股

7月11日，三亚·亚特兰蒂斯推出的亚特兰蒂斯水世界夜场活动率先拉开了三亚暑期旅游市场的大幕，水世界夜场12日和13日周末两天，水世界人流超过7000人。7月18日，水世界人流如期破万。

尽管今年初以来，疫情对旅游业造成较大影响，公司三亚·亚特兰蒂斯项目截止2月29日两个月EBITDA仍达5千万元。三月中旬亚特兰蒂斯全面开园，经过3个半月的恢复期，6月收入恢复至97成。复星旅游文化董事长钱建农日前表示：暑期开始，随着夜场开园和各种丰富的活动，预期今年暑期收入将恢复成长。

海南是复星产业布局的重要阵地。截至目前，复星旅游文化将源自法国提供一价全包休闲度假的Club Med地中海俱乐部、一站式娱乐休闲及综合旅游度假目的地三亚·亚特兰蒂斯落户三亚。4月13日，三亚市政府复星旅游文化签署战略合作协议，复星旅游文化集团拟打造“三亚﹒复游城”，该项目涵盖世界级主题乐园、主题酒店、购物中心、康养中心、财富管理中心等业态和内容，将以综合体的形式深度布局海南休闲度假和零售业态。

自6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》出台以来，海南自贸港构建国际旅游消费中心，免税和入境免签政策等带来的国内外客流量将大幅上升，特别是三亚拥有系列免税购物店、旅游景点、高端住宿等，将成为赴海南游客主要的目的地。

7月14日，文化和旅游部办公厅宣布恢复跨省（区、市）团队旅游，目前多省市均已放开。自恢复跨省跟团游以来，去哪儿网数据显示，三亚搜索量增速最快，成为暑期“新宠”。客流量上升首先将使得三亚·亚特兰蒂斯整体受益。

此外，方案中提到，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税。据中金最近一份研报测算，若税率下降至15%，将提升亚特兰蒂斯净利润的13%（基于2019年数据）。

除了企业所得税带来的直接受益以外，海南自贸政策最大的看点是全岛免税。免税属于特许权范围，同时需要流量、场地和供应链。笔者在天眼查注意到，7月9日，复星旅游文化已在海南成立全资子公司——海南星旅购贸易有限公司，里面有涉及免税商店商品销售等经营范围，在免税前景一片蓝海的海南，未来不排除公司有意向进军这一领域。

欧美旅游业解封，Club Med全球业务逐步恢复

随着欧美地区逐渐解除或放宽限制性措施，欧美旅游业自6月起开始迎来解封重启，复星旅游文化的Club Med业务将迎来全面复苏。6月12日，Club Med旗下美洲度假村Sandpipers重开，6月下旬至7月初，欧洲一系列度假村密集开启。据公司公告显示，其预计在7月底全球有25家度假村重启，容纳能力恢复至35%。

在国内，除了两个滑雪度假村季节性关闭，其他五家度假村从4月来已陆续开放。安吉及北京延庆度假村在五一期间全部售罄。随后Club Med桂林度假村、三亚度假村和Club Med Joyview北戴河度假村，也分别于4月27日、5月1日和5月28日重新开业。公司管理层在近期表示，中国的5家常年度假村重启后均表现不俗，安吉度假村自五一以来已连续12个周末满房。

此外， Club Med的新项目开发进程未受影响，塞舌尔和法国阿尔卑斯山项目预计随着稳步推进，仍计划将在12月份落成，另一家翻新改造的法国度假村已投入运营。度假村业务还以轻资产模式在中国的扩张，7月18日，公司Club Med与鲁能集团、汤山温泉旅游度假区和复地集团分别签约，规划建设打造Joyview 度假村系列，分别为千岛湖、南京汤山及南京仙林项目，均采用轻资产的管理模式。

太仓复游城启动预售，或成公司又一大增长引擎

2019年11月，复星旅游文化发布复游城品牌，丽江及太仓项目冠上了复游城的称谓。7月17日，太仓复游城地产部分迎来预售，而丽江复游城的地中海国际度假区也将于8开业，这两个项目是在亚特兰蒂斯项目成功经验的复制。

太仓复游城距离太仓南站仅600米，交通便利，沪苏通铁路已于7月1日开通运营，上海到太仓仅需30分钟。随着太仓接入长三角高铁网络，未来在高铁两个小时半径圈内可以覆盖1.6亿人。太仓复游城有望享受基建完善、交通便利所带来的长三角周边度假经济。

太仓复游城有望成为公司又一大增长引擎。从面积看，太仓复游城的128.6万平方米的建筑面积，相较于已开幕的占地54万平方米的三亚·亚特兰蒂斯更具优势。项目将拥有华东地区最大的室内滑雪场之一、运动乐园、Club Med度假村、欧洲风情小镇等。目前，我国每百万人拥有滑雪场数量远低于欧美，滑雪项目成长空间大。太仓复游城预计高峰期可容纳近10万人，成熟期年接待游客量可达500万人次。

此外，太仓复游城总建筑面积约128.6万平方米，配套物业超过55.4万平方米。我们预测可售物业在2020-2024年陆续推出，可售价格每年递增5%计算，则物业总营收有望达到人民币144.6亿。而太仓商业街、冰雪世界有望分别于21年下半年及22年分批开业，笔者粗略估算，项目从2020-2029年的现金流累计可超过250亿；十年累计自由现金流超过150亿，假设10%的wacc，1.2的企业beta，项目终值现值约100亿，假设十年间项目平均有息负债30亿，项目股权价值约70亿，相当于亚特兰蒂斯成长期的估值。

家庭度假需求暴增，国内业务恢复增长，复星旅游文化迎来建仓良机

今年以来，虽然受到疫情影响，公司股价至今累跌四成，但三亚·亚特兰蒂斯及Club Med的国内业务已呈现良好的恢复态势，下半年有望恢复增长。从增长空间看，新项目太仓及丽江有望于今年开始逐步释放，为公司带来持续的现金流，参考亚特兰蒂斯的成功经验，新项目有望成为公司国内两大新引擎。

随着疫苗上市提上日程，笔者预计最晚这个冬天将迎来全民接种。疫情对人们生活和工作方式可能引起深刻改变，Zoom、腾讯会议等远程会议技术可能一定范围减少商务旅行的必要性，而疫情后因居家隔离带来的家庭度假需求反而迎来爆发式反弹。

此外，恒生指数公司将于2020年8月14日 （星期五） 宣布2020年第二季度之恒生指数系列检讨结果，成份股变动将于2020年9 月7日 （星期一）生效。根据中信证券的预测，复星旅游文化还将被纳入港股通标的，受到更多北水资金的关注。从我们的分析来看，10港币以下投资复星旅游文化无疑是疫情跌出的机会，正在价值回归，目前正是建仓良机。

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