“产能”过剩、质量下滑 券商研究所转型路在何方？

中国基金报记者章子林

原标题：“产能”过剩，质量下滑！券商研究所转型路在何方？

“产能”过剩，质量下滑 券商研报现两大问题 研究所探索业务闭环管理

近年来，在研究业务的高速发展之下，券商研报频上行业“热搜”。不过，伴随关注而来的还有质疑。在行业总佣金下滑，机构客户研究服务竞争过度激烈等因素共同作用之下，券商研报开始脱离研究本源，出现“产能”过剩、研究深度不够等现象。

如何让券商研报更有价值，也俨然成为券商研究所不得不面对的一道难题。在采访中，多位受访人士表示，要解决这些问题，就要让券商分析师回归研究本源，摒弃过度追求数量甚至博取市场眼球的思维，真正做到为资产定价。

不过，必须正视的是，让券商研究回归本源并非易事，需要外部监管和内部管理的共同努力。近两年来，监管部门持续加大对研究报告的合规管理和处罚力度，全面划定了分析师执业的红线，与此同时，多家券商也正探索实现对自家研究业务的闭环管理，从研报专业性、合规、传播等多方面提升研究的质量。

内外双管齐下，方能药到病除。

“产能”过剩 质量下滑

券商研报现两大问题

近几年来，卖方研究逐渐出现“产能”过剩现象，特别是一些热门领域，研报更是“满天飞”，此外，除去一些明星分析师的研报，很多研报受到的关注度并不高，质量上也并不尽如人意。

“券商研报过剩的情况在部分研究领域确实存在”，在联储证券首席经济学家李全看来，主要有三大原因。

第一，从供求关系上来看，过剩产业或相关领域的券商研究人员转型较慢，依然沉溺于原有领域的研究，这导致其在某些领域“产能过剩”；

第二，随着市场竞争加剧，有些卖方研究人员单纯以客户导向为核心目标，为了迎合这些需求，研究报告的质量甚至主要观点都值得商榷，这些报告能够得到标的上市公司和部分买方的利益，也可获取分仓收入，但难以获得市场多数读者的认同；

第三，券商研究机构之间的竞争加剧，导致券商研究机构共同的研究任务中趋同的部分产能过剩，也有券商研究员不断重复进行相关“热门”问题的研究，从而导致券商研究报告在部分领域过剩。

申万宏源研究所总经理周海晨（金麒麟分析师）表示，目前行业总佣金下滑，且行业的研究和服务方式较为同质化，机构客户的研究服务竞争过度激烈，分析师受各方需求干扰，研报质量确实存在下滑。

中信建投证券研究所所长武超则告诉记者，近年来由于新媒体等传播速度的提升，同时研报的数量大幅增加，大家确实会经常看到各种各样的海量研报，尤其是在一些热点领域，但真正有独立思考的深度研究报告还是很有价值的。

“卖方研究市场竞争过于激烈，的确存在部分研究员，研究深度不够深、对投资帮助的价值不大的情况。但最终卖方研究长期能够获得市场认可的依然是有投研价值的内容，这也从另一个侧面证实了卖方研究的有效性”，中银证券首席经济学家徐高表示。

在开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜看来，第三方评选在投研模式的变化中也起到了重要作用。

“前几年国内评选开始变味，过度注重拉票而忽视研究，也给年轻人造成“不需要扎深研究做好关系就成”的错觉，这让投研工作脱离了本源”，在孙金钜看来，重关系轻研究，反而不利于投研行业健康发展。而如今评选的变化，实际上也促进了投研市场的回归，让投研工作真正关注到研究本身上。

研报发布得到逐步规范

券商探索研究业务闭环管理

如何让券商研报实现“质量与数量齐飞”？多位受访人士表示，主要是让券商分析师回归研究本源，真正做到为资产定价。

“证券研究报告也有二八法则，前瞻专业的研究报告永远是市场上的最稀缺品”，孙金钜表示，研究部门要摒弃过度追求数量甚至博取市场眼球的思维，应秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，在报告的前瞻深度上、专业质量上做文章，靠逻辑和数据信息说话。

李全表示，券商的研报过剩是一个相对而不是绝对的问题，目前部分领域的研究仍然是券商研报的稀缺地带，比如关于全球局势、芯片等领域，显然，研报中前瞻性的研究不足；此外，由于缺乏商业激励，关于资本市场制度的基础性研究，比如新三板分层及其交易规则等内容的研究报告覆盖也并不多。

在周海晨看来，问题关键还是要分析师回到研究本源上，注重研究的深度、广度和高度，出研究精品。通过研究揭示资产价值，有效的为资产定价，为投资者提供高质量的研究服务，从而提升市场影响力。

下猛药才能治沉疴。让券商研究回归本源，绝非一日之功，需要外部监管和内部管理的共同努力，双管齐下，方能药到病除。

近两年来，监管部门持续加大对研究报告的合规管理和处罚力度，全面划定了分析师执业的红线，以及券商内部加强执业行为监管的措施。今年6月21日开始实施的《发布证券研究报告执业规范》、《证券分析师执业行为准则》就为券商研究报告发布提供了很好的方向指引。

外有监管对券商研究业务新媒体管理端严格规范，对内，多家券商也正探索实现对自家研究业务的闭环管理，从研报专业性、合规、传播等多方面提升研究质量。

首先是规范研报传播渠道。近期，申万宏源、华泰证券等部分券商研究所分析师的个人微信公众号被停用，乃至注销。其中，申万宏源研究所所有分析师已经关闭个人新媒体账户。华泰证券部分账号如“华泰地产真心话”公众号也早在今年7月1日就发布了停用声明。

在徐高看来，收紧之后，券商研报可以精准送达专业投资者手中。过去投研覆盖面过广，投资者对投研内容理解不深，也会产生部分误解的情况；此外，优质的卖方研究报告实际上是稀缺的，投研报告需要推送给券商的付费客户身上，也在某种程度上保证了其高价值，过度发放也会稀释研报的价值。而这样的流程形成之后，反过来也更能确保优质研报的稀缺性和高价值。

孙金钜表示，券商研究必须将合规及质控作为生命线，要严格规范研报发布行为和分发渠道，形成对研究报告上传、审批、发布的闭环式管理。另一方面，类似通过“小程序”等平台分发研报，可以与金融科技相结合，创新客户模式，实现一站式服务，有效提升核心客户的服务质量。

此外，研报的专业性是券商研究定价的基础，也是这项闭环管理中的重要一环。

“我们一直强调坚持研究回归本源，要求所有分析师必须严格做好基础的研究工作，将“专业性”作为考核的第一依据”，武超则告诉记者，从去年开始，中信建投证券研究所根据行业特点和人力配置，设立了10个行业研究大组对应35个研究领域，以加强产业链研究的协同性和前瞻性；同时完善了本研究领域的报告考核体系，通过设立研报数量质量PK榜加强研报考核，并启动了夜间和节假日报告审核制度，以在加强合规管理的同时保证研究效率和产出。

在李全看来，要解决券商研报相对过剩等问题，核心可能还是监管机构乃至券商自身对研究部门激励机制的问题，要鼓励券商研究部门以基础研究为本，以此延伸出各类研究体系，并且要做前瞻性的、有战略导向的研究，完整的研究体系是券商研究部分能够长久生存的根本。

研究员焦虑情绪突显

券商人才培养体系转型

随着行业竞争的逐渐加剧以及转型的不断深化，券商研究员面临的竞争环境产生变化，自身焦虑情绪也愈发凸显。面对不同的行业格局，多家券商机构的人才培养战略也更加精细化，对于研究队伍的搭建强调卖方特质，对于明星分析师的打造则更重品牌协同效应。

光鲜背后压力重重

券商研究员如何克服焦虑？

在大多数人眼中，顶着“名校”、“高薪”光环的券商研究员向来是金融精英的代名词。而近些年来，随着行业竞争的加剧以及优秀人才的不断涌入，研究员的竞争压力也与日俱增。

一基层研究员更是对记者直言，“虽然金融行业不存在生存方面的压力，但市场变动、高强度工作都会让研究员身心俱疲，这个职业外表光鲜，但背后吃得苦并不比其他行业少。”

中银证券首席经济学家徐高认为，各行各业存在焦虑感非常普遍，尤其是对于竞争激烈的投研人员，焦虑感很深。但实际上，如果通过自己的努力，有真正的本事，研究员依旧能够脱颖而出。而且研究员的晋升通道也非常多，比如内部高升为管理层或者进入买方做投资等等。

徐高同时提到，“这也是为什么很多年轻人愿意加入投研行业。参考优秀研究员的标准，只要自己有真材实料，只要肯勤奋，努力还是会有回报，也会有一定的成绩，这需要时间，并不是短期能够实现的。”

在谈到券商研究员如何克服焦虑并稳定进步时，多位受访者表示，研究员应该在“目光长远”的同时，打造快速学习能力、积累更多的产业经验。

中信建投证券研究所所长武超则表示，这几年大家对职业生涯有很多焦虑我个人觉得还是因为低头赶路太久太急，很少思考行业的长期出路。

武超则强调，“其实我觉得分析师的黄金时代才刚刚开始。因为券商研究的商业模式正在发生重大变化”。武超则认为，这些变化，都离不开有定价能力的资深分析师，最终好的分析师应该是越老越吃香的，而不是被市场的短期考核压得喘不过气。当然，这种变化也会导致行业竞争格局分化和去产能，从追求数量到追求质量，从追求短期到追求长期是我们希望看到的。

对于基层研究员，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜建议道，“对刚入行的研究员，研究占绝大部分，路演、调研等较少，所以打造好知识体系和研究框架体系至关重要，要培养快速学习能力。”

武超则建议研究员积累更多的产业经验，“过去几年券商和基金行业的市场化使得很多优秀的年轻人对这个行业趋之若鹜，其中不乏名校毕业的各类优秀人才。但我还是坚持觉得如果想做好一名优秀的行业分析师应该尽可能在你所专长的领域做过一定时间的产业研究，比如我们的电子、通信、医药研究员很多事在产业工作过后再成为行业研究员，尤其是你大学本身的专业就是这些专业领域的话，这样后发优势也会更明显。”

人才培养强调卖方特质

明星分析师打造更重品牌协同

作为卖方研究员，券商研究员在成长路径及能力要求等方面与买方研究员存在诸多不同，这些差异也使得券商研究所的人才培养有了不同的侧重。近些年，佣金分仓等业务的发展，也使得“卖方特质”在研究所团队建设时更受关注。

武超则认为，卖方研究员和买方研究员的本质是不同的，卖方更像一个老师或者教练的角色，而买方更像一个运动员。所以就决定了卖方的价值更多体现在过程研究、逻辑框架、信息的广泛性、分析方法的系统性，而买方的价值更多体现在结果的判断、独立思考的能力。

孙金钜称，由于工作目的不一样，卖方研究还需要特定“卖方素质”的强化，以适应对外服务的需要，如性格特征、沟通能力等。

申万宏源研究所总经理周海晨认为，全面的知识结构、沟通能力、勤奋踏实、高自我驱动和抗压能力等都是卖方研究不可或缺的特质，是行业专家+资本市场专家。

培养“卖方特质”研究员队伍的同时，各家券商也希望能打造“明星分析师”IP。而在媒介传播方式转变、民间股神频出的背景下，明星分析师的打造也面临着不一样的挑战。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，明星研究员的打造，除了行业的机遇、平台的整体氛围等外部因素外，自身的综合能力要求也会比较高。

申万宏源研究所总经理周海晨称，我认为一名优秀的分析师应该是认同所在机构的研究价值观，能团队作战，能将其优势对研究体系有贡献，两者相得益彰。一味强调分析师个人品牌可能与研究的体系优势脱离了关系，导致研究机构品牌弱化。相反如能用好明星分析师的个人品牌效应协同研究机构品牌发展，就变得更有价值。

券商投研商业模式裂变

研究所探索多元化转型

资本市场变化迅速，券商研究所传统商业模式遭遇冲击，投研业务也面临价值重估的问题。在客户需求、业务升级等变化下，券商研究所转型迫在眉睫。

据记者采访了解到，如何做好研究所业务转型，如何完成对内对外双重赋能，各家券商机构战略不同、打法各异；而券商转型谋变之际，研究所战略地位和价值也正在加速提升。

券业投研转向内外并重

研究价值走向跨界延伸

在业内人士看来，券商研究的商业模式正在发生重大变化，投研的价值面临重估，卖方业务转型也是大势所趋。

申万宏源研究所总经理周海晨表示，当前证券研究行业的研究和服务方式较为同质化，研究换佣金的模式已经遇到天花板，机构客户的研究服务竞争更加激烈，得分压力严峻。同时，券商行业集中度提升，“龙头效应”凸显，头部券商优势将更加明显。

中银证券首席经济学家徐高表示，过去市场过度关注第三方评选，让不少研究员或分析师过度注重关系而忽视研究，对投研工作造成了一定的影响。在监管规范下，投研行业正在逐步健康发展，实际上也促进了投研市场的回归。“所谓转型我们理解的还是回归本源，投研人生更应注重研究能力的提升。”

联储证券首席经济学家李全表示，市场探讨的“研报过剩、投研价值不高”争议，实际上反映的正是券商研究所的同质化的问题。目前的券商研究所基本上都是差不多的架构，但是券商之间的差异却是显著的，这就导致研究所与券商之间的关系是否匹配的问题。

券商人士认为，投研转型，其价值也正在从传统的二级市场研究延伸到大资管、财富管理等更广泛领域，研究所的转型也是适应客户需求和需求的变化而变化。

中信建投证券研究所所长武超则分析，当前研究所的业务主要有三大方面变化，一是由对外服务转向内外并重；二是由对公募保险等机构的单纯投研服务延伸至对银行、产业的全产业链服务；三是由单纯二级市场投研报告延伸至一二级市场研究、政策研究、产业研究等。

在周海晨看来，证券公司整个价值链的综合竞争力决定了企业的竞争力。注册制下，证券研究面临转型，也必将重塑自身专业价值和业务模式。“当前客户的金融服务需求更趋多元化和精细化。以客户需求为导向，以业务关联为基础，打造一个全价值链的综合金融服务体系至关重要。”周海晨表示。

券商研究所打法多元化

差异化竞争日益凸显

据了解，目前不少券商研究所已经将研究范围从原本的二级市场向外拓展延伸，业务内容日益多元。以中信建投证券为例，其研究发展部正将研究从二级市场拓展到产业链研究，从上市公司投资价值的研究拓展到经营战略、风险管理的研究，从A股研究拓展到全球市场研究。

据武超则分析，研究所转型最重要的是要辅以长期化、多样化、国际化为导向的考核激励机制，使得部门在没有挤压对外服务工作量的情况下，充分激发对内服务的积极性。“新的市场环境下，大型券商的优势更多在于业务线条齐全、具备综合服务能力。未来对机构客户的服务应该是大研究服务、大交易服务、大投行服务这三个维度。”

另一方面，随着大类资产配置及财富管理转型的需要，研究所的投研体系也更加丰富和多元，基于产业视角和资产配置的研究变得日益重要。

据了解，这两年中银证券主打“从产业视角做卖方研究”，引导研究员多思考根本性问题，以及资产价格运动趋势，主要集四大领域：一是代表中国经济转型升级发展方向的新兴战略产业；二是与居民消费升级相关的大消费、大健康板块；三是包括银行和非银在内的大金融板块；四是大类资产配置的研究。

“其中，大类资产配置是研究部的重中之重。要结合经济、市场和量化研究，打造自上而下，宏观经济与微观标的相结合的研究框架，形成“经济—策略—基金研究—FOF/MOM”的体系。”徐高表示。

实际上，研究所转型探索阶段，对内赋能、协调发展也成为不少券商积累优势的重要战略。据周海晨介绍，申万宏源研究所则紧跟控股公司转型步伐，以“研究搭台，联合展业”为模式，为控股公司提供内部投研支持，服务于控股公司的业务战略，打造综合金融服务平台。“研究所背靠控股公司的平台优势，将迎来更大的协同发展，也可以说是基于券商平台资源的卖方研究业务转型。”

对于一些券商而言，借助公司发展战略及股东优势形成特色研究内容，研究所差异化打法则非常明显。

据悉，联储证券对研究的定位是深度与公司发展战略相结合的，近两三年在研究方面的着力点都是在深耕基础研究的背景下再进行深度的应用研究，先研究透行业再具体至上市公司标的，形成一套完整的研究体系。开源证券研究所是通过差异化的研究策划和研究体系搭建，打造有市场影响力和研究定价权的研究机构。

“一方面研究部门的定位是服务于公司的发展战略，在发展过程中需要哪些研究支持，就发展哪些研究特长；另一方面，公司的发展战略是以围绕战略客户的打造为基础的，研究部门也已战略客户的研究需求为导向来进行研究；最后，研究部门非常重视趋势研究，让研究能够在方向上有把握，能够在实施上有操作性。”李全表示。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，在研究特色上，开源证券研究所一是借助于公司大股东陕西煤业化工集团经验实力，设立了新能源新材料研究中心，打造新能源新材料等特色强项研究，加强与集团资源的对接。二是设立新股与增发并购研究中心，加强对资产定价的研究，起到研究发动机的作用，激发研究驱动乘数效应，助力公司全业务链协同发展。

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