同属一条产业链 TA和EG价差套利策略该如何选？

来源： 南华期货

从乙二醇期货上市以来，由于TA和EG属于同一条产业链，下游消费都集中在聚酯领域，所以业内一直较为关心两者的价差走势，比如2019年市场较为认可的多TA空EG策略就赚的盆满钵满。虽然市场也在为这个价差寻找一些驱动的核心逻辑，但长期来看的话，很难完全论证并被市场证实，本质上还是TA和EG基本面的差异所导致的，特别是供应端的不同。

近期关注这个价差的投资者也发现，EG09-TA09从7月8日的最低点-82起步，开始逐步攀升，最高见到7月28日的187，短短两周时间最大涨幅269，目前有所回落，但仍处于高位震荡。这个价差大幅走强背后的主要驱动还是体现在EG端。

供应端的差异

进入4月份以后，受到国内乙二醇煤化工装置集中检修的影响，期间国内乙二醇整体开工负荷大幅回落，根据CCF统计，从3月27日当周的77.58%下滑至4月24日当周的52.3%，而煤制装置负荷下滑更为明显，由70.55%降至36.4%。之后随着部分检修装置重启，负荷出现短暂回升至60%以上，当时市场还较为担忧煤化工供应回归的问题，但事实证明在生产效益不佳的背景下，这种担忧是多虑的，乙二醇开工再度回落，之后一直在55%上下徘徊，其中煤化工开工负荷在40%左右波动。由于国内乙二醇进口依赖度在55%左右，进口量的变化也是影响供应端的一个重要变量，6月份乙二醇进口量回到上半年次高点102.2万吨，高于上半年均值93.6万吨。进入7月份之后，随着日韩台等地区装置轮番检修，印度和美国市场因疫情原因封锁，虽然7月份进口数据还未公布，但从每周华东主港地区到船预报来看，出现了一定程度下滑，未来进口端仍存缩紧预期。

反观PTA，受到生产效益偏好的提振，尽管存在小部分装置意外停车，但整体国内装置检修计划却频频推迟，根据CCF统计，7月份PTA平均开工负荷在88.25%，供应处于相对高位。

生产效益的差异

PTA上游来源比较单一，源头来自于原油，直接上游PX环节5月份之后供需矛盾激化，与石脑油加工差急剧压缩并创下历史新低，受到PX大幅让利的刺激，PTA加工费始终处于偏高位，6-7月份PTA现货加工费均值为702元/吨（行业平均成本在570元/吨附近），并一度突破900元/吨的关口。在行业产能过剩的大背景下，短期生产效益的回升，使得供应商生产积极性较高，这也是支撑PTA高开工的重要因素。单纯从利润的角度看，PTA价格存在一定程度的高估，当然这种高估包含了PX利润修复的预期。

反过来看EG，我们发现乙二醇的利润情况较为不佳。由于原料来源的不同，乙二醇主要生产路线分为油头、煤头和气头，其中煤头是中国特色产能共489万吨/年占国内总产能35.6%，当然国内还有宁波富德和三江石化的2套甲醇MTO制乙二醇装置。就国内而言，主要关注油制、煤制和甲醇MTO制路线的盈利情况。受到原油大跌的影响，4月份石脑油一体化路线和单体乙烯法路线盈利水平大幅提升，平均现金流分别达到83.24美元/吨和47.58美元/吨。而其后油价大幅反弹，加上乙烯价格强势拉涨，乙二醇跟涨力度有限，油制路线转为亏损，6月份石脑油一体化和单体乙烯法路线分别亏损19.7美元/吨及161.7美元/吨，7月份扩大至-45.4美元/吨和-169.3美元/吨。此外甲醇MTO制乙二醇7月份平均现金流为-682.4元/吨，煤化工由于原料煤价格波动有限，而二季度乙二醇价格大幅下挫，也处于不同程度的亏损中。由此可见，乙二醇基本上处于全路线亏损状况，成本支撑较强。

近期乙二醇价格的偏强运行，使得EG09-TA09价差升至偏高位，短期价差仍存部分上冲动力，但继续持有的性价比已然不高。未来我们可能更多的需要关注多TA01空EG01的操作机会，且伴随着乙二醇价格的继续反弹，支撑其上涨的逻辑也在减弱。

EG盈利水平修复，关注供应回归问题

虽然乙二醇各生产路线仍处于现金流为负的状况，但随着价格的反弹，特别是原料端油价和煤价波动不大的情况下，盈利水平在逐步修复。石脑油一体化和单体乙烯法路线现金流已从7月初的低点-57.3美元/吨和-218美元/吨回升至当前-28.5美元/吨以及-144.6美元/吨（当前油制路线的大头仍在石脑油一体化路线），甲醇MTO制乙二醇也从-782元/吨收窄至-542元/吨。由于生产工艺以及当地煤价的差异，生产成本相差较大，下面重点谈谈煤化工的成本问题。据CCF核算，目前国内煤制乙二醇成本按高、中、低可分成3类：现金成本在3600元/吨以上的企业占比不高约在26%附近，现金成本约在3200-3600元/吨的企业占比在32%附近，现金成本低于3200元/吨的占比最大在42%，再加上煤制乙二醇相比油制的折价，由此可见，当乙二醇价格回到3800元/吨以上煤化工重启的概率较大。而当前国内整体开工负荷在57%附近，煤制开工率也仅在38%左右，均处于近几年低位，未来价格上涨带来供应回归的问题仍是市场关注的焦点。

TA检修计划增加，供应存缩紧预期

此前受到较好生产效益的提振，PTA生产企业频频推迟或取消检修计划，使得往年4-5月份原本是年内装置的检修高峰，今年实际检修情况也大打折扣。一般来说，PTA装置一年需要轮检一次，一次检修时间大致在2周左右，近期伴随着气温的升温，装置运行稳定性在下降，特别是经过长时间超负荷生产之后，装置意外故障也在频发，不少供应商也趁着这个时点纷纷公布检修计划。目前嘉兴石化2#220万吨装置已完成检修升温重启，河南洛化32.5万吨装置已在上周正式检修，宁波台化120万吨装置也按计划进入检修，未来还有多套共计585万吨产能等待检修，整体检修量较为可观，本月检修带来的产量损失预计23万吨左右，供应端存在一定缩紧预期。

表：近期国内PTA装置检修动态

资料来源：CCFEI、CCF、南华研究

总体来说，TA和EG均处于产能高速扩张周期，加上高企的库存压力，中长期难以走出趋势性上涨行情。但我们也看到两者会出现阶段性的强弱差异带来TA和EG价差的套利机会，未来我们着重关注EG2101在4000±50区域（由于乙二醇现货贴水盘面，3800元/吨以上的现货相对应的01合约价格）逢高建立空EG2101多TA2101价差策略的机会。

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