中国人民大学副校长刘元春：要高度关注放大杠杆过程中结构性问题

来源：刘元春中国宏观经济论坛

作者刘元春，中国人民大学副校长

以下观点整理自刘元春在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第12期）上的发言

本文字数：3071字

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由于前期货币的相对宽松导致宏观杠杆率快速上扬，进一步引发大家对一系列金融参数变异的担忧。这种担忧最后的落脚点在于宽信用的货币政策定位在下半年是不是应该做出进一步的调整，政治局所做出的关于金融向实体经济让利1.5万亿等系列政策承诺是否会打折扣等问题之上。注意到以下两个事实，我们可以看到，就杠杆谈杠杆意义并不大。

第一，信用宽松下，资产价格出现一系列的变化是一种正常现象。

第二，在疫情冲击下，中国资产价格与实体经济之间的偏离在世界各国是最小的。

因此，在资产价格变异的情况下，我们是否应该出现一些战略性的调整，必须做出一些全面的评估和深入的研判。

如果我们把一些参数放在更开阔的视角里进行分析，可能会发现问题并不是完全像从指标到指标所得出的结论那样。

1、我们把目前资产价格的变化，即股票市场，房地产市场，宏观杠杆率的变化放到过去几轮宽松条件下来进行比较，会发现这一轮的货币宽松和信用宽松是相对审慎的。这与我们稳健性的货币政策以及配合型的货币政策定位是匹配的。

2、如果放到全球视角来看，由于中国的疫情对中国金融市场没有带来根本性的影响，特别是股票市场没有像欧美出现史诗性的变化，流动性没有出现像欧美一样超级的紧缩。因此，我们所看到的信用宽松，央行资产负债调整与欧美实际上不属于同样的范畴。

3、如果下一步货币政策定位要进一步配合财政政策，配合下一步中国经济的全面复苏，那么延续当前的货币政策总体定位依然是适宜的。在一些价格空间上依然是有一定的调整空间的。而不是像大家所考虑的由于我们资金价格下调和信用持续宽松扩大会酿成颠覆性的一种错误，出现像以往“四万亿”刺激计划以及1997年、1998年财政货币刺激计划所带来的资本市场虚高，房地产过度泡沫。

我们看到过去的年份里，对于整个金融市场的整顿，对房地产市场的整顿，以及宏观决策者对于房地产市场这种战略定位，实际上已经使一些政策的缺陷得到了根本性的弥补。大的经济系统就像一个牛皮袋一样，充满了水之后一定会有漏水的地方，那么是否因为这个皮袋漏水就不向里面注入流动性？

当然，我认为，这个答案是否定的。原因很简单：

1、目前我们经济复苏刚刚开始，也就是说行政性复工复产刚刚完成它的使命。而经济良性循环刚刚起步，如果在这样的关键时期进行政策的过大调整，对于我们快速启动有效需求，快速推进经济大循环的常态化和稳固基本盘是非常不利的。

2、目前国际国内环境已经形成了进一步实施金融供给侧改革的良好基础。

从国内来讲，过去五年金融供给侧结构性改革已经获得很多成效。我们在金融服务实体经济，发展高质量的资本市场新战略方面，必须进一步往前推动。如果不往前推动，我们就会发现，很多的改革因为半途而废反而成为结构调整和经济循环的绊脚石。这就把很多社会经济发泄的渠道堵死之后却没有开辟新的渠道，这样带来的问题会更大。

从国际环境来看，中美之间这种冲突，无论是从技术战，贸易战还是金融战几个层面来看，中国从来没有像今天这样需要资本市场。这种需求不是简单地进行一般融资，一般承接流动性，而是要有更明确的需求——金融不仅要服务于实体经济，更重要的是要服务于产业升级，不仅仅要服务于我们的创新战略，更重要的是服务于我们的科技创新战略。因此，目前我们就会看到几大问题。

（1）中概股的回归。

（2）美国对于香港金融市场的全面打压。

（3）最近美元指数急剧下降，以及美国对于香港联席汇率挑战和质疑。

（4）更为重要的是，下半年美国金融市场和全球金融市场进一步的调整，可能会给我们形成进一步改革资本市场的良好外部氛围和战略性资源支撑。

总书记在博鳌论坛和进博会上所谈到的“金融开放”战略如果进一步落实，进一步将我们的科创板、注册制和统一债券市场一系列制度加快地往前做，对于加大我们内部循环的战略性主体是个最好的时机。在这个时机里，我们对于目前金融指标的一些变化进行过激的反应、并采取非常态的监管可能不利于我们化疫为机，变乱局为新局。所以，我感觉：

一是目前脱实向虚的问题应该交给常规化的监管政策来进行管理和实施；二是战略性的问题，中国经济常态化复苏所需要的宏观经济政策的支持不能进行转向，虽然可以在一些着力点上、工具上做一些调整，但总体面不应该做出调整；三是我们必须要抓住目前国际国内重大化疫为机的战略机遇期，对国内金融市场改革应当进一步全力推进。

那么如何在稳增长和稳杠杆之间来进行权衡？特别是国内经济大循环和国内国际双循环这个新格局下，稳增长和稳杠杆是过去这些年里一直面临的两难冲突之一，当然，实际上也是当下中国面临的一个两难冲突之一。但这个两难冲突实际上并没有像以往那么强烈，原因很简单，恢复国内经济大循环基本盘，实现中国经济全面复苏的任务依然是压倒性的、首要性的。因此，在稳增长与稳杠杆之间，目前保市场主体，保居民就业，保民生，这“六保”实际核心的落脚点汇聚到一点就是“保增长”。

可以看到美联储所出的很多公告，欧洲中央银行对于持续量宽的解释，对宏观杠杆率和债务率传统约束性的指标进行了全面放弃。原因很简单，那就是在“生”与“死”的这种决策上一定是要选择“生”。目前，对于欧美来讲，“生”很重要的一点就是持续保持量宽，保证零利率超常规政策的持续实施。这对于他们来讲已经很明显，但对于中国来讲，由于疫情冲击的风险性质不一样，疫情复苏的阶段也不一样，目前我们在稳增长与稳杠杆之间的权衡并不是当下面临的核心问题，但是这个问题依然值得我们考虑。

第一，随着疫情常态化，疫情冲击的中期化，我们对于持续宽松所带来的杠杆率一定要高度重视，也就是说未来的核心就在于控风险。如果我们对于下一步风险没有很好的控制，相信在中期稳增长是不可能的。

第二，大量的金融扩张所带来的后遗症，杠杆率持续上扬所带来的循环和结构性问题往往具有强烈的滞后性和隐蔽性。目前，大量的宽信用直接可能会导致银行的资产负债表出现恶化，导致银行稳健性出现恶化。我们就会看到，欧美对于未来银行业面临的呆坏账的变化，已经在积极地提高它的拨备率，坏账冲销率，加大资本支持的力度。当然，这也属于巴塞尔III新协议里的一些内容。这些内容可能会带来一些短期的收缩，但这就有一个权衡，到底银行和金融机构在目前短期状况下，稳健程度会不会因为过度稳健而保守，会不会因为过度激进而导致崩溃。

在中国当下，由于我们拨备率已经很高，现在更重要的是补充我们的资本金。目前不是大型银行的问题，而是中小银行，村镇银行、农商行、城商行，这样的银行在过去成为救助中小企业，支持中小企业的核心主力军。我们在最近发现，很多中小银行自身出了很多的问题，用中小银行去救助支持中小企业，带来的结果是解决问题的方法比问题本身还要糟糕。因此，当前重要的是对中小银行本身的救助，可能在某种程度上与救助中小企业本身同等重要。因此，这就需要一个很重要的结构性调整，而不是总量性的调整。

虽然目前稳增长和稳杠杆之间没有像以往那样出现强劲的两难抉择，但是我们一定要考虑到中国金融的特性，考虑到这场疫情的规律。我们要高度关注目前放大杠杆过程中的一些结构性问题，这是实现我们内部大循环高效、顺畅、稳健很重要的把手。目前我们思考一些问题，主要不是来源于近忧，而是来源于远虑，把这些问题权衡好，抓住主要矛盾；同时兼顾一些次要矛盾和未来可能演化成主要矛盾的次要矛盾，我们就能够把下半年的经济政策定位好、把握好。

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