吴晓求：新征程已启动中国资本市场改革未来重点在哪？

原标题：深读|吴晓求：新征程已启动，中国资本市场改革未来的重点在哪？

由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。在此次峰会上，中国人民大学副校长吴晓求就“中国资本市场改革新征程”发表主题演讲。

关于未来中国资本市场的改革，在吴晓求看来，将主要体现在以注册制改革为先导的整个资本市场系列制度变革上。除了内部构建市场化的机制和制度外，开放作为中国资本市场改革新征程核心内容的重要价值，亦被吴晓求充分肯定。他认为，为了实现资本市场对外开放的目标——即构建21世纪新的国际金融中心，中国需要设计并完成各项改革措施。

吴晓求在本次峰会的主题演讲全文如下：

中国资本市场已经三十年了。三十年来我们进行了一系列改革，其中两次改革非常重要，一是2005年开始的股权分置改革，这是一次里程碑式的改革，对后来中国资本市场制度的规范起到奠基性作用。应该说这次改革难度很大，但是最后还是朝着既定的目标完成了改革。

二是科创板实施注册制的改革。注册制的改革应该说是中国资本市场制度层面第二次深度变革。这次变革给中国资本市场以新的预期，完全符合资本市场本来的要求。也就是说，包括发行定价、投资价值判断等这些都交给市场来完成，重视信息披露、重视市场透明度、重视企业的成长性。这些都完全符合资本市场发展的要求。

未来我们的改革还将继续，而中国资本市场改革新征程的核心内容，主要体现在两方面。一方面是以注册制改革为先导的整个资本市场的系列制度变革。另一方面，除了内部构建市场化的体制和机制外，外部的对外开放同样非常重要。

目前，在科创板实施注册制改革已经一年了，创业板也开始试点。未来条件成熟的时候，我们应该在中小板和主板市场上都推行注册制改革，这是资本市场现阶段最重要的改革、最市场化的改革。未来如果在中小板、主板也推行注册制改革，意味着中国资本市场就完成了发行制度的重要改革。

并购重组、退市机制、信息披露等都要沿着注册制改革的逻辑思路来进一步完善后续制度，这些制度改革的基本方向是市场化。

首先，并购重组是市场发展的重要力量，一个国家市场能够成长、企业能够成长，虽然与其所在的行业有密切的关系，但是并购重组是外部成长的重要推手。所以，世界各国都非常重视并购重组对资本市场的推动作用。

我们在并购重组方面从政策和法律方面有待于进一步完善。我们对并购重组缺乏深度的理解。长期以来都把并购重组看成是一种内幕交易的代替词。实际上只要信息披露充分，并购重组应该是未来中国资本市场改革和发展的重点。

过去，我们把重点放在IPO上、放在增量资源的配置上。未来我们还要更加重视存量资源市场化的配置。

第二个改革重点是，我们需要对退市机制进行改革与完善。注册制和市场化的退市机制是高度匹配的。如果退市机制不是市场化的，注册制很难成功。因此，我们必须建立一个与注册制相匹配的高度市场化的退市机制。

过去受种种因素影响，退市机制的功能比较差、效率也比较低。退市机制不好，这个市场的定价能力就会受到严重的腐蚀和削弱。不知道什么是好的企业、好的资产，资产如何定价？市场上鱼目混珠、劣币驱逐良币的现象经常发生，所以，一定要让退市机制发挥其重要的作用。

第三个改革重点是监管制度的改革，这也是未来改革新征程的重要内容。监管制度改革的核心是监管重心要发生重大的变化。

过去的监管主要是对IPO、对企业发行的质量进行监管，把监管的重心放在前台，即监管前置，试图让“好”的企业上市。但是什么是好的企业，标准是不一样的，不一定过去很有历史的企业就一定是好的企业，不一定今天是辉煌的企业就一定是好的企业。

好企业的实质性含义，从资本市场角度来看，是未来要有成长性，与历史和现状既有联系又没有太大的联系，但与未来关系密切。这意味着，监管的重心要后移，要移到中后台，核心是要对上市公司的信息披露进行监管，要保持市场足够的透明度，这样才能保证市场公开公平公正原则的实施。

在“三公”原则（即公开、公正、公平）中，公开性是放在第一位的。什么意思呢？就是监管的重点要放在信息披露上、放在保持市场有足够透明度上。这样才能确保投资者的环境是公平的。

这就是注册制带来的一系列深层次改革，也是未来中国资本市场改革新征程的主要内容。

而中国资本市场改革新征程除了内部构建市场化的体制和机制外，非常重要的内容在于开放。如果中国资本市场不开放，实际上改革的力度和效果将是有限的。开放是中国资本市场最大的改革。

当然，资本市场改革与我们国家金融改革是密切相连的，它不可能孤军奋战，不可能孤独地走在前面，需要配套改革，但开放是资本市场未来的基本方向。

中国金融的开放，现在走了一条优先开放金融机构的路子，外国的金融机构可以在中国不受股权比例限制开设金融机构，而这项开放，也正在启动与实施中。

资本市场真正的开放是来自于对投资者的开放，也就是说中国资本市场的资产，全球的投资者、境外的投资者可以配置，这是真正的开放。一个国家金融市场是否开放，外国投资者或境外投资者占比是一个重要的观察指标。中国资本市场境外投资者或者外国投资者的投资比例大概只有3.5%左右，这个比例还是在深港通、沪港通的额度取消之后的结果。

3.5%的比例，对中国资本市场来说不能说是一个开放的市场。诚然，中国是一个大国，金融开放的指标和一些国家有所不同，但是，未来它与美国市场开放的指标应该是非常接近的。中国经济体非常大，内生性资本的作用很大，但是外部的资本也要起到足够的作用。

如果境外投资者在中国市场上投资的占比达到15%左右，我认为，这就是一个开放的市场。当然，更重要的是投资者在遵守中国法律的前提下，可以相对自由地进入中国市场投资，所以从3.5%到15%还有一个漫长的过程，是一项艰巨的任务。

开放这个市场有一个前提，人民币要完全可自由交易。如果人民币资本项下不能实现完全的可自由交易，中国资本市场的对外开放就难以彻底完成。

现在我们主要是管道式开放，像深港通、沪港通。管道式开放不是制度性开放。所以制度性开放也是未来中国资本市场面临的最大改革。

开放过程中有一个风险评估。受1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的深刻影响，我们对风险产生了深刻的记忆，总认为开放金融风险巨大，甚至有人说亚洲金融危机也好，2008年全球金融危机也罢，都是因为过度开放带来的。的确，金融开放会使风险在国际间传递和蔓延。但如果不开放，中国资本市场是没有前途的，青海湖再大也就是一个青海湖、一个内陆湖，你要成为太平洋必须开放，要融入太平洋，要成为太平洋的有机组成部分，这就是开放。

金融开放是有目标的，不仅仅是为开放而开放，那开放的目标究竟是什么？我始终认为，中国金融特别是资本市场开放的目标应该是，成为21世纪新的国际金融中心。

虽然现在国际环境变得越来越严峻，现在人们在思考未来的新的国际化是什么？

过去所倡导的经济全球化以及国际化，都是基于产业的分工、基于比较利益、基于利益互换、基于互赢的基本思路展开的。现在，中美关系出现恶化，加上新冠疫情的蔓延，的确对国际化以及全球化带来重大影响。

在这个背景下，如何考虑中国金融开放，原来的视角和角度已经不太一样，原来有一个比较固定的坐标系，现在这个坐标系已经发生了重大移动，正在产生了新的坐标系。

现在人们越来越担忧中美脱钩。首先，我真的不愿意看到中美脱钩，因为它是一个互利的关系，但是有一些事情也不是我们有意愿就一定能实现的。底线思维和基于底线思维的理论分析和政策架构是需要建立起来的。

有人可能会认为，现在脱钩的迹象越来越明显。脱钩就是两个体系了，这是一个非常重大的事件。中国的国际贸易规模非常大，占到GDP的1/3以上，外部环境的变化对中国国际贸易也会带来重大的影响。中国国际贸易通过美元体系结算，占65%至70%，比例非常高。

我们深切地感受到外部环境变化给我们带来的重大威胁。中国有一些人是非常乐观的，觉得没有什么可怕的。当然了，从最终意义上来说也没有什么可怕的，但是我们还是要做好足够的准备，一旦情况剧变我们怎么办？因此，对于我们为什么开放，要有战略研究。

实际上，中国的开放，首先要保持经济的可持续增长，防范外部环境不确定性所带来的风险，特别是来自于国际贸易以及结算体系的风险。我们要有深刻的认知。资本市场的开放和构建国际金融中心，从今天看，比过去五年、十年所遇到的困难可能要更大，因为外部环境发生了重大变化。尽管如此，中国金融是不能封闭的，要走一个开放之路，只不过策略、思路、困难有所变化。

我坚定地相信，中国资本市场的发展方向一定是国际金融中心，那是我们的目标。为了这个目标，我们要设计各项改革。国际金融中心是一个极其重大的改革，远远比我们加入WTO对中国法律、政策、制度的要求要严格得多。

首先，向国际金融中心的方向迈进，法制就必须进一步地完善，要有特别好的法制环境，深入人心的法制理念，这是市场预期的基础。一个国家法制的完善和法制的理念、法治的水平是这个国家成为国际金融中心最基本的前提条件。因为它涉及预期机制。

第二，必须改变企业的投资价值，这是注册制改革的目标。要让那些未来有成长性的企业成为上市公司的主体。企业要有成长性，今天可以亏损，只要如实披露信息，但是，未来要有预期。改变中国上市公司的标准是非常重要的，让它赋予这个市场以成长性。资本市场不是融资的市场，更多的是财富管理的市场。对市场认识也要发生深刻变化。

过去我们主要认为资本市场是一个融资的市场，投资功能放在第二位，这是完全不正确的。财富管理的功能应放在第一位，融资是第二位的。我们的认识刚好是相反的，我们的市场难以有成长性。

第三，一定要有足够的透明度。透明度是资本市场生存的基础，没有透明度就没有资本市场。资本市场和透明度是一个硬币的两个方面，两者是完全一体化的。投资者为什么到市场上投资？是因为这里有足够的透明度，所以所有的决策自己做，投资有风险，风险要自担，但它有一个前提，就是市场要有足够的透明度，风险才能自担。如果信息披露监管没有做好，让投资者全部承担市场风险，是不恰当的。

为什么说开放是最大的改革？是因为如果开放了，我们朝着国际金融中心的方向迈进，就意味着我们要做这几方面的改革，这些改革的成功也是中国社会现代化的特征。中国社会的现代化、国家的现代化和这几方面的改进有密切关系，现代化不仅仅是人均GDP水平，那只是一个方面或者说一个基础，很重要的是我刚才说的法制、透明度，这几个元素是社会现代化的重要前提，也是一个国家资本市场发展的重要保障。

因此，内部的市场化改革和外部的对外开放，将是中国资本市场未来新征程的核心内容。这个路将会很漫长，困难会很大，比过去碰到的困难要大得多。过去中国资本市场只碰到了股权分置改革，如何把两类股东的不同股权合二为一，具有共同的利益目标，具有一样的流动性，当时看来也是很难的。但是，与我们现在的资本市场改革赋予的新内容、新任务相比较，后面的任务将是非常繁重的，对此我们一定要有足够的估计。

新京报贝壳财经记者 黄鑫宇 编辑 李薇佳 校对 危卓

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