访景林资产高云程：去投资于一个时代伟大的公司

来源：聪明投资者

“我们研究员给我一个词，我觉得特别好，叫做电商平权。以前电商是一种稀缺的权利，但是现在这个权利已经是只要你有流量，甚至你没有流量也可以去卖东西，所以它变得平权了。”

“凡是能让人们变得更懒惰、更舒服的平台，会越用越上瘾。”

“当一件事情是高频刚需的时候，再加上每一次价格也比较低，那就是“高频、刚需、低价”，这6个字结合在一起就会产生另外两个字：黏性。”

“新汽车产业和传统汽车产业除了驱动能源不一样之外，更多的是来自于它是不是一个智能的产品。它是需要你来驾驶的，还是它来辅助你，甚至它来取代你做事情，这个才是真正的跨越，我们有时候把它类比成传统手机跟智能手机这样的跨越。”

在行业的把握上，我们比较关注行业的竞争格局。往往当一个行业处在竞争格局比较清晰，优秀企业跟一般企业差距比较大的时候，能够有很好的投资机会。

“虽然竞争格局或者人的因素在短期往往不那么明显，因为短期内可能像产品价格，或者一些宏观因素、政策的变化，对股价影响很大。不过我们觉得，长期来看，行业竞争格局跟人本身的格局、管理层的勤奋程度，才真正决定一个公司是不是能够从1到10，从10到100。”

“没有真正可以躺赢的公司，没有可以躺赢的人，我们要不停的去观察行业竞争格局。”

我们要做的，就是在一个时代的政治经济和科学技术的背景下，去投资于一个时代伟大的企业，可能全市场几千家企业里，真正能在一个阶段创造巨大财富的企业只有1%甚至千分之1，但我们一定要把它们挑出来，最终你才能给客人产生真正的阿尔法。

以上是景林资产合伙人、总经理高云程的最新观点。

诺亚财富诺领军者线上峰会召开在即，聪明投资者携手诺亚财富走进明星基金管理人，与高云程进行了一次深度交流。

高云程从业近20年，加入景林资产前，曾先后就职于泰信基金管理公司、APS资产管理公司，拥有丰富的国内券商、基金、QFII及私募基金管理工作经验。

根据第三方数据，目前景林资产旗下由高云程所管理的产品，存续中且成立最早的景林稳健，自2006年11月成立以来，截至今年7月31日，收益率***，年化收益***%。

此次交流，高云程结合自己多年的实践经验，分享了在选股上的心得体会，并且从长期视角，指出了未来值得关注的四大领域，对于近期的风险点也进行了提示。

聪明投资者整理了此次交流的部分内容。

先敏锐，再钝化

弄清楚最重要的事

问：你做投资时间也很长了，过去近20年如果给自己投资体系的形成分一下阶段，会怎么分？

高云程：我觉得在2006年之前可能还是一个熟悉和学习市场的过程。

2004到2006年实际上是公募基金大发展的年代，也是价值投资也开始盛行的年代，比如彼得·林奇这些人的理论。这期间我也经历了指数跌到998点然后再回来，也是产业研究、基本面研究开始起步的时候。

从2006到2014年是基本面研究，包括逆向投资，然后关注企业、关注管理层、关注产业竞争格局的一个很重要的过程。

从2014年到现在又进化了一些，会更加以一个实业投资人，或者以一个企业拥有者的角度来思考问题，再叠加上可能现在也钝化了一点。

我觉得人可能先要变得敏锐，再变得钝化。

比如10件事，你要知道哪3件事是应该很敏锐去关注的，另外7件事应该略微忽略一点，给的权重要不一样，最后才能做出重要决定。

要不然这10件事里，有的事情会让你做多的决定，有的事情会让你做空的决定，然后短期长期交织在一起，可能你就不太容易分得清什么是最重要的事情。

问：你认为最重要的事情是什么？

高云程：就是所谓核心竞争力。

企业的核心竞争力，包括核心的技术壁垒，包括核心的人是不是会自我革新、自我迭代，然后他的愿景、他的格局到底怎样，他是不是服务好他的客人，他是不是认认真真把东西做好等等。

选择这样的企业你就可以忽略短期的一些市场波动，不会因为阶段性不好的消息而恐慌的把股票卖掉。

所以，要学会区分重要的和次要的，长期的跟短期的，还有区分波动跟永久性资本损失，这也是两个不一样的地方。

选股三大标准

优秀的产品与服务，优秀的团队，优秀的公司治理

问：从投资方法来看，有的人可能是先选行业、选赛道，选定几个方向之后，再在赛道里面去找他们觉得有阿尔法、有超额收益的公司，你成熟的方法体系是怎样的？如何从中寻找真正长期、可持续的生意，你有哪些标尺？

高云程：第一，优秀的产品与服务。

因为任何一家公司无非就是生产某一类实物商品或者提供某一类服务，我们把任何一类公司可以拆分成产品或者服务的提供商。这其实就涉及到所谓的护城河，但我觉得可能很少有这样的公司，大部分公司都是在动态变化过程中的，护城河也不是足够高。

具备非常宽深护城河的企业，它需要具备行业核心的长期竞争力，商业模式优秀，经营稳定且有质量，也不惧怕竞争者的挑战。

第二，优秀的团队。

因为好的产品或者好的服务，必须要有优秀的人在经营，比如说是否诚信，是否具备企业家精神，能聚焦主业的同时，掌握行业竞争格局和技术变革，才能够不停的与时俱进，不停的迭代，保持企业的竞争力。

第三，优秀的公司治理。

如果优秀的团队没有优秀的公司治理结构，没有更好的利益一致的激励的机制，这个事情也长不了。我们希望公司具有科学良好的决策机制，组织架构清晰透明，执行力强。

所以我们非常朴素的从公司的产品与服务，公司的人和公司组织这些人的方式，来看这家公司到底我们值不值得做它的股东。

在行业的把握上，我们比较关注行业的竞争格局。往往当一个行业处在竞争格局比较清晰，优秀企业跟一般企业差距比较大的时候，能够有很好的投资机会。

虽然竞争格局或者人的因素在短期往往不那么明显，因为短期内可能像产品价格，或者一些宏观因素、政策的变化，对股价影响很大。不过我们觉得，长期来看，行业竞争格局跟人本身的格局、管理层的勤奋程度，才真正决定一个公司是不是能够从1到10，从10到100。

市场是动态发展的

没有可以一直躺赢的公司

问：行业里一个公司能够把大部分利润都给占据了，这种时候可能很多产品会提价，可能公司阶段性会给股东创造更多价值，但是从社会角度并非最有利的，你怎么看这个问题？

高云程：我觉得经济发展规律都是从竞争到竞争者越来越减少，然后到垄断，最后又打破垄断的过程。

打破垄断有两个方式，一个是因为垄断以后会有更高额的利润，由新晋的愿意让出利润空间的公司去打破。还有一种是外界力量打破不了，可能由行政力量来打破。

总是这两个，所以我觉得也不用特别担忧，因为你从来也没见过一家公司利润可以离谱到天上去，然后别人打破不了的，对吧？

这就是市场经济的规律，我觉得也挺好，就是没有静态不变，总是动态的。

比如滴滴，当年补贴大战的竞争，可能最后全江湖只有它一家了，这时候可能就开始变得更贵了，每一单能挣你好多钱。更贵的时候可能有人就用不起了，又会有公司出来说，我不要挣那么多钱，挣一点点就够了，这个公司出来之后又打破垄断。

所以事情就是这样子转过来转过去，商业有的时候是一个动态平衡的过程，我们也不可能说谁躺赢，很多人说买个茅台躺赢，哪那么容易躺赢的，只是在某一个阶段，看上去好像它比较平稳而已。

你说茅台是天然垄断吗？其实茅台也不是，它也是经过无数年发展，最后好像成为了中国最顶级的白酒品牌，也是一个动态竞争的过程，只不过可能相对是稳态，就像我们讲爱马仕包一样，是经过长时间积淀的。

但是，大部分行业的垄断都是不确定的。

原来可能都是很顶尖的公司，哪怕有一点点误差，可能（结果）就会千差万别。所以在科技领域实际上是一个互相追逐，或者说自我不断迭代、赶超的过程，一旦松懈就不行。

商业模式就更是了，一旦模式不够自我进化，有人觉得利润率过高，也可能会被打破，因为模式更好学。

所以没有真正可以躺赢的公司，没有可以躺赢的人，我们要不停的去观察行业竞争格局。

成熟行业的竞争格局并非就一定好

问：不同的行业处在不同发展阶段，竞争格局可能也不太一样，是否可以理解为格局比较清晰的是一些相对比较成熟的行业？

高云程：其实有些成熟行业的竞争格局也很焦灼，比如说地产，竞争就很焦灼，航空也是成熟行业，但同质化竞争也很严重。

反而有的新兴行业实际上竞争也没那么焦灼。

比如电动车，现在可以说一枝独秀，那这家公司到底是电池厉害还是其他什么厉害？背后是它整个操作系统包括自动驾驶（技术），可能领先市场好多年。

但整体看，成熟行业格局清晰不清晰一定程度上取决于行业竞争格局。

像电商领域的亚马逊，在美国没有什么公司能够有体量跟它去竞争，它在美国甚至是全球很多国家都处于垄断地位，而且它又持续投资去建立它壁垒。

但看同样电商领域的阿里巴巴，在中国整个行业格局里，有京东有拼多多，甚至抖音、快手和美团都参与了进来，行业格局是此消彼长。如果没有拼多多，我们假设阿里市值会到一万亿美金，但有了拼多多，可能阿里和京东加起来都不值1万亿美金，这就是竞争格局的变化。

而高科技行业又需要不断的创新，甚至去创造需求。一些行业发展过程中可能还存在迭代或者突变。

在真正理解且看得懂的公司上应该下重注

越这样其实越安全

问：从实际投资角度，有的投资人找到了竞争格局比较有优势的赛道，但买的时候会尽量把赛道里面的公司配齐全，都买了；也有投资人会精心挑选一部分公司，认为它可以更多的享受整个行业或者说整个赛道向上带来的红利，你是偏向哪种方式？

高云程：我们还是基于公司，更多的是在好赛道里选好公司，因为最终好的公司跟差的公司会有天壤之别，可能第一名的公司把行业70%的利润都拿掉了，从产业发展史来看，很难有静态的平衡，所以还是要选那个阶段增长最优秀的公司。

问：今年包括去年以来，其实结构分化还是挺严重的，7月份以来原来那些蓝筹也出现几波飙升，你觉得目前这个市场上还有没有值得下手的标的？

高云程：我觉得当然有，但是肯定不如半年前来的那么多，但确实有一些板块因为资金的推动或者是流动性不断进入，估值变得越来越贵了，这里面肯定孕育着一些风险。可能A股的部分板块更明显一点，但也不是说港股就没有，也有一些被高估的。

整体来看的话，我们要做的事情是在几个市场，就是A股、港股、中概股三个市场里面选可能15到20家公司，这个还是能选得出来的。

现在肯定是市场偏热一点点的过程。

不要轻易判断一个行业是不是真的低估值

问：说到组合的配置，像银行金融板块大家也有些分歧。比如银行，整体可能八成破净了，但也有投资人认为，一些公司从基本面包括盈利能力等各方面来看，在行业里还是比较领先的。你对这类偏传统领域的低估值板块怎么看？

高云程：我认为现在传统认为的低估值到底是不是低估值，这件事情本身是有待商榷的。

比如银行、地产这样的行业，低PB、低PE是现在静态的过程，但股票市场永远是对未来现金流和未来利润的折现，这种低PB实际上背后蕴含着对它坏账率的不可知，是对它未来盈利能力的不可知，才会给了这么一个估值。

我们讲房地产也很便宜，看上去静态估值很便宜，但是，假设地价往上，房价不变，它中间的利润率可能快速收敛，这个过程中，它的利润可能是下滑甚至是不可测的，现在这个低估值可能就变成了不低的估值。

所以，有时候我们不能轻易去判断一个行业是不是真正的低估值。

我们现在看中国有些银行0.7倍PB觉得好便宜，但像汇丰和渣打只有0．3、0.4倍的PB，它们便不便宜？而且它们也好像没有倒闭的风险。

所以可能我们不能轻易的下便宜和贵这个结论，尤其对这些行业。

可能对很多公司我们不太能够看清它未来的盈利，给了一个风险折价。当然，它如果以后持续的证明真的可以有这样的盈利，那它的还估值会回来的。

问：对于这些行业的估值判断，跟现在一些新兴的互联网公司相比，在方法上是否有所不同？

高云程：本身估值方法是一样的，都是你盈利的潜在空间。

只不过传统行业的问题是它呈一定周期性，第二个，有一定物理边界。

比如一个传统零售企业它要开店，从1家开到10家，从10家开到100家，100家到1万家，其实有很多物理边界在，也存在管理半径。

而现在很多利用新技术的互联网企业就很容易突破这种物理半径，或者说它的物理半径非常大，所以它的天花板比较高，因为提高了效率。

重点关注四大领域投资机会

让你变得更舒服、被照顾的更好的行业有巨大发展空间

问：站在现在的时间点往前看，未来关注哪些领域的机会？

高云程：再往后，中国经济的机会应该在以下几个方面，这也是我们的一些研究成果：

第一个很重要的方面就是对数据的应用，叫做数据产业化。

举个比较浅显的例子：我打开我的淘宝，跟你打开你的淘宝，看到的东西是不一样的，千人千面。它会根据你曾经的购买习惯、曾经的搜索记录，推荐给你。这背后其实是把我们日常的数据经过分析，然后产业化，是一个非常好的提高效率的过程。

这个过程再往前走，就是整个零售的线上化。

今年上半年线上购物大概占整个零售总额的25%左右，从去年的20%提高到25%，部分跟疫情有关，但是长期来看，这个比例在中国，可能会提高到30%~40%。

我们研究员给我一个词，我觉得特别好，叫做电商平权。以前电商是一种稀缺的权利，但是现在这个权利已经是只要你有流量，甚至你没有流量也可以去卖东西，所以它变得平权了。

我们有非常多的商务需求是通过线上完成，它背后有一整套支撑体系，从线上平台到支付到线下物流快递，这个体系非常便宜而且又有效率，这是一个非常清晰的趋势。

所以，在一个好的行业或者说一个持续增长的行业中，这里面竞争格局的改变是我们要去做功课、去研究的，这是我们看到的第一个领域的机会。

第二个领域的机会是人工智能的应用和普及。

随着现代科技的推进，人工智能在很多领域里都有体现，比如汽车的电动化，再往后的智能驾驶或者是自动驾驶。

汽车的电动化这件事情没那么困难，只是效率的提升，充电的时间和功效的增长，这个在电池产业中已经进行得很快。

但新汽车产业和传统汽车产业除了驱动能源不一样之外，更多的是来自于它是不是一个智能的产品。它是需要你来驾驶的，还是它来辅助你，甚至它来取代你做事情，这个才是真正的跨越，我们有时候把它类比成传统手机跟智能手机这样的跨越。

由上万个高精密的机械零部件组成的传统汽车，是机械设计理念的巅峰，而在人工智能下，新的设计理念是用设计电子产品的思路去重新定义汽车。

这个过程中对老的汽车企业实际上是一种颠覆式的破坏，对新进入者是颠覆式的创新，市场上才有了新造车势力和旧造车势力的对决。

同时，我们看到人工智能已经有了一些简单应用，比如商场现在有测温装置，如果你的温度过高，它会发出警报声；在生产线上有非常好的智能摄像头，来帮助做检验的工人去发现一些缺陷，它可能比人做的更好，而且永不疲惫，效率会更高。

第三个大的趋势是服务业。

随着生活水平的提高，我们很难再去穿更多的衣服、吃更多的东西，我们只能穿更贵的衣服、吃质量更好的东西，就是说在总量上很难增长，但是我们可以享受更多更好的服务。

比如一些帮学龄期儿童去做培训辅导的机构，孩子背着书包进去，两小时之后出来，实际上并没有产生任何物质上的东西。但是这个过程，老师提供了教育，家长也付费了。

这个服务的特征，它是刚需、高频的，可能每一次价格不会特别高，不像你买汽车或者房子，单次价格很高，但它们可以持续很长时间。

现在不管是在中小学的这12年，还是日常生活中每一次被服务，比如去餐厅吃饭、看电影等，整个服务业占消费支出的比例会持续提升。

但服务性行业又是非常分散的。比如最大的教育类公司、最大的餐饮连锁企业，它们占整个行业的市场份额还是个位数，甚至低于个位数。那么这一类公司，他们的竞争对手相对弱，现在市场份额又比较低，在增长迭代的过程中又应用了资本、科技的力量，所以这一类公司是很有成长的空间的。

还有这一类是提供服务的平台。你会发现，凡是能让人们变得更懒惰、更舒服的平台，会越用越上瘾。

比如我们现在要吃东西，可以点外卖，可能半小时就可以把东西送到家里来；你也不用去买菜了，可以在生鲜平台上买，一个小时以内就能把蔬菜水果送到家里来，人们甚至已经没有耐心去等到第二天、第三天快递到家。

所以这一类让你变得更舒服、被照顾的更好的行业，我觉得有巨大的发展空间。而且它们是从一个集中度分散到逐步提高的过程，这是我们看到的第三个非常确定的机会，而且这里面的竞争格局也相对稳定。

第四个，线上娱乐业。

当经济发展效率提高，人们会获得更多的闲暇时间，你怎么去娱乐自己？

中国以前的大众娱乐方式基本就是去跳舞、打麻将和唱K。而现在生活方式改变叠加科技进步之后，娱乐方式也因此改变，可能很多人会选择在网上打麻将，或者通过互联网视频平台，要通过一些互动的线上的游戏去打发自己的闲暇时间，就像当年很多人跳舞和打麻将是一样的，干的是同样一件事。

所以，如果用这样的角度去看娱乐业，我们会发现，它有很大的用户市场，而且用户愿意支付费用，这里面就有很多投资的机会。

而且今年疫情发生前，本来这些行业增速开始放缓，但线上娱乐又出现了一次渗透率加速再次提升的过程。这里面就有很好的长期的这个投资标的。

刚才我讲了四个方向的机会，更多的还是要结合这个时代，甚至是下一个时代的科技背景，还有人性很难改掉的需求。需求我觉得要记住4个字，“高频刚需”。

当一件事情是高频刚需的时候，再加上每一次价格也比较低，那就是“高频、刚需、低价”，这6个字结合在一起就会产生另外两个字：黏性。

很少做仓位选择

当前重点关注这几方面风险

问：投资是两方面的事情，找到投资机会是第一步，同时也要兼顾一些风险和短期的市场波动。从短期来看，你觉得现在整个市场需要去关注哪些风险点？

高云程：景林资产从长周期做投资，很少做仓位选择。我们也不是不做仓位选择，只是会以几年为一个周期，在市场相当离谱的位置才会做仓位抉择。

除此之外，我们认为，在中国这么大的经济体当中，去寻找十几、二十几个优秀的公司，还是一件可以实现的事情。

今年1月份的疫情是一个突发事件，后面变成了一个全球性蔓延的大流行病，这是一开始大家都还没有预想到的。我觉得也是对各个国家的一次测验，中国在这次测验中体现了一些技术上和制度管理上的优势。

从这个角度，我觉得疫情可能会常态化，可能它会接近于我们日常生活中的流感和肝炎这样的传染病，全民要接受疫苗，这个过程几乎是必然的。而且我们看到，很多企业的疫苗已经在往前推进了，我不是那么悲观。

但现在有一些风险确实需要我们不停去观察和警示自己。

最重要的一个风险就是中美关系，我们作为一个旁观者，更多的是观察和做好准备。

另外一个风险，现在的市场是不是过于活跃？

我用每日换手率和每日成交额来观察，这样的换手率和成交额带来的结果就是钱都去追逐一些稀缺性的资产，这个过程中可能会造成一些资产的局部泡沫化，或者是把这些资产未来几年的良好预期都折现到现在的股价中。

这个时候我们可能要保持一点谨慎和冷静，在买入的时候要思考一下它的安全边际还够不够。

投资要避免永久性资本损失

更重要的是要对自己诚实

问：做这么多年投资，过程中有焦虑过吗？

高云程：我们不可能不焦虑，尤其在遇到市场大幅波动，或者一些不可控的因素，比如中美问题、疫情，我相信每个人一定是焦虑的，因为你短期可能没有答案，或者短期遇到波动的时候，你的答案不够充分。

但回过头来，我觉得我们作为基金管理人有义务去为投资者承担这样的焦虑。

不是说焦虑、紧张、害怕就结束了，我们应该去仔细分析，用我们的经验和专业知识尽量去多做正确的决定。

我们不苛求自己做10个决定，10个决定都是对的，但是，要在重仓位的决定上，尽量提高正确率。这背后，我们的基金经理团队、研究员团队，以及各个行业分析小组带来的专业支撑，也是很重要的。

但因为投资组合是一组股票，股票市场每年的波动率也是不小的，它并不是一个斜率向上的稳定斜线。在这个过程中，我们既追求超额收益，也必须要承担它的波动，所以我们最大的追求是，要避免永久性的资本损失。

我们要通过专业的选择分析，回避会产生永久性资本损失的公司，尽量在好公司股价发生波动、下跌的时候多买一点。尽力去找到这些好的阿尔法，然后通过深度的研究，抓住行业里最好的企业，把我们的资产配置上去，长期来看，我们就能够获取比中国经济名义GDP高一些的回报，这是有相当的确定性的。

问：在市场极端疯狂的时候，类似于今年3月份，我们关注的标的明显价格低于它的价值，这时候你会重仓买入，还是只买一部分，然后再观察一下是不是市场进一步跌下去？

高云程：这是个好问题，因为市场如果进一步跌下去，这样的公司可能会变得更便宜。

但是，我刚才说了，如果能用合理的价格买到优秀的公司，我已经很幸福了，如果能用低估的价格买到优秀的公司，我会想方设法多买一点。

所以在那个时间点上我会干什么？我会比较。

可能有10个我想买的，但是一定有权重优先级的，最喜欢的、第二喜欢的、第三喜欢的，我可能把更多的钱放在前面那些我认为确定性最高、未来潜力最大的公司上。你买的时候就要想好，如果再跌10%你会不会恐慌？

我们不可能要求买在最底部，实际上没有人能够判断底部，所以更多的要做大概率正确的事。其实核心就是确定性，就是这个公司到底你心里对它的确定性是多少，这是很重要的。

问：你认为投资中最重要的事情是什么？

高云程：理性，或者说对自己要诚实。

首先，知道自己的能力圈，尽量做自己擅长的事情，而不是不懂装懂。

一定要要诚实、客观、理性，这三个词其实是一样的意思。

这很重要，大部分人对自己都不诚实，更不要说对别人诚实了。

对自己诚实是很难的，比如你知道你懂什么，你也知道你不懂什么，然后你在你懂的地方多做点决定，不懂的地方尽量回避做决定，这很重要。

但同时，你要尽量把懂的东西搞多一点，但是你也要知道，你懂的东西不可能太多，这里面其实就很辩证。

比如我喜欢踢足球，但是我知道，我永远不可能当职业足球运动员，我要只清晰的认识到这一点，我就不可能拿它当成我的谋生手段。

但是，大部分人其实在成长过程中不知道自己的能力边际，，所以为什么有这么多炒股票的人？他就觉得一定能干过专业的基金经理。

我们要做的，就是在一个时代的政治经济和科学技术的背景下，去投资于一个时代伟大的企业，可能全市场几千家企业里，真正能在一个阶段创造巨大财富的企业只有1%甚至千分之1，但我们一定要把它们挑出来，最终你才能给客人产生真正的阿尔法。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读