广发证券郭磊：通缩期结束后的价格弹性修复

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来源：郭磊（金麒麟分析师）宏观茶座广发证券首席宏观分析师 郭磊博士

报告摘要

第一，不同类型的商品在重拾价格弹性：从上游到下游对八类价格的简单梳理。

第二，这是一轮通缩周期触底之后的正常价格特征，它背后有供给调整、需求好转、货币扩张等三种力量，上一轮宏观周期位置相似的2016年也有类似现象。

第三，国内需求端将继续存在三条线索：广义财政落地带动的基建、海外经济修复带动的出口、随防控常态化缓步恢复经营的服务业。

第四，未来若疫苗落地，则届时可能会进一步带动复苏交易及商品价格弹性回升的过程。

第五，哪些因素可能会对价格回升过程形成约束或扰动：四个需要关注的点。

正文

不同类型的商品在重拾价格弹性：从上游到下游对八类价格的简单梳理。

第一，原油价格。IPE布油价格已连续第5个月上升，8月第一周环比4月底已反弹67.7%。

第二，铜、铝及小金属价格。LME铜连续第5个月上行，目前吨价格已比3月底反弹34%。LME铝是连续第4个月上行，目前吨价格比4月底反弹17%。小金属中，LME锡和锌都是连续第5个月上行，吨价格较3月底反弹分别为24.3%和27.2%；LME镍和铅都是连续第3个月上行，吨价格较5月底分别反弹18.4%和18.1%。

第三，钢材价格。螺纹钢价格连续第5个月上行，较3月底上行18.5%。Myspic综合钢价指数连续第4个月上行。

第四，建材价格。水泥价格指数5月反弹，6月、7月在洪涝和雨季影响下连续回落，而8月又开始反弹。证券时报8月5日报道称“水泥企业纷纷发布涨价函”。玻璃价格指数连续4个月反弹。

第五，其他工业品价格。废纸价格6月中旬后上行明显。多晶硅价格8月起上行明显。7月下旬后尿素价格上行明显。生意社大宗商品供需价格指数连续第3个月上升。据生意社价格监测，2020年07月大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品共105种，环比下跌的89种。

第六，粮食价格。从粮库收购平均价看，玉米价格环比3月底上行达17.5%。原粮收购价大豆、粳稻较3月底上行21.7%和4.3%。在玉米价格影响下，饲料价格4月之后上行较快。

第七，副食品价格。农业部平均批发价口径猪肉价格环比5月底上行25.4%。鸡蛋价格7月以来上行明显，7月和8月第一周分别上行33.1%和4.4%。28种重点监测蔬菜价格6-8月分别上行3.8%、7.3%、3.5%。

第八，房价。从70个大中城市新建商品住宅价格指数来看，3-6月价格环比分别为0.1%、0.4%、0.5%、0.6%。7月深圳、南京、杭州、宁波、东莞等5座城市调整限购政策。

这是一轮通缩周期触底之后的正常价格特征，它背后有供给调整、需求好转、货币扩张等三种力量，上一轮宏观周期位置相似的2016年也有类似现象。

我们理解这是通缩周期触底后的正常价格特征。以CRB或PPI指数为坐标，上一轮典型的通缩周期位于2017Q4-2020Q2之间。随着疫情带来的加速出清和疫情后中国复工、全球复工的推进，CRB和PPI分别于2020年4月、5月触底，典型通缩周期结束。

通缩周期触底后，价格往往就会重拾弹性，这一过程背后有三种力量：

（一）供给调整。在经济通缩期，产能和库存都有自发收缩效应；海外疫情又对于部分上游商品供给带来影响。

（二）需求好转。作为需求指标的名义GDP增速和作为价格指标的PPI一般同周期，但这一过程包含着PPI对平减指数的影响；如果我们用实际指标，比如发电量增速，它与PPI的相关性更能显示需求对于价格的影响。2020年Q2以来伴随着各国经济不同程度走出疫情，需求好转对于价格的带动力逐步形成。

（三）货币扩张。海外疫情扩散后，全球主要经济体都经历了宽货币的过程。从M2和社融存量增速来看，3月至二季度末国内货币供给也有一轮明显的扩张。货币带动的流动性、增长预期、通胀预期会不同程度影响价格。

在前期报告《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中，我们曾指出当前位置类似于2015年底-2016年初，宏观特征和当时有八大相似性。2016年大宗商品见底后，价格弹性的此起彼伏也是一度很典型的宏观现象，PPI和CPI非食品也在逐步走升。只是CPI食品受农业供给侧-玉米价格-猪肉价格链条影响，走势出现了背离。

国内需求端将继续存在三条线索：广义财政落地带动的基建、海外经济修复带动的出口、随防控常态化缓步恢复经营的服务业。

价格的回升总归依赖于需求带动，从国内经济来看，后续至少有三条线索还比较清晰：

线索一：广义财政落地将带动下半年的基建投资。从政策节奏看，由于两会召开是5月下旬，今年财政空间确定时间亦偏晚。三季度是广义财政落地密集期：1万亿特别国债的绝大部分都是三季度初发行；3.75万亿专项债有1.5万亿在三季度发行。资金落地配合“两新一重”的推进，我们估计这将会带动基建增速高位，并对2020年下半年的终端需求形成支撑。

线索二：海外复工将至明年上半年继续带动出口，2020年下半年是初步修复，2021年上半年斜率可能会进一步抬升。从6-7月出口看，医疗器械、塑料制品、口罩在内的纺织品等防疫用品贡献连续下降，而机电产品增速初步回升，这一趋势背后是海外从疫情防控主导阶段初步走向复工带动阶段。我们估计下半年出口可能会是一个初步改善；2021年上半年，随着更多国家走过疫情曲线和逐步解封，全球可能会有一轮需求和贸易的共振。

线索三：未来几个季度服务业大概率继续改善。7月20日起低风险地区影院已有序恢复营业。当前服务业（餐饮、旅游、商旅、教育、娱乐）整体恢复程度仍低，未来随着防控常态化的继续，大部分行业景气度将大概率继续好转。

未来若疫苗落地，则届时可能会进一步带动复苏交易及商品价格弹性回升的过程。

7月3日，世界卫生组织表示，虽然有效新冠疫苗的交付目前暂无确切时间表，但到今年年底可能会有候选疫苗显示出对新冠病毒有效，关键问题是疫苗产能能否跟上需求。8月6日，世卫组织召开新冠肺炎例行发布会。世卫组织卫生紧急项目负责人迈克尔·瑞安表示，目前全球约有165种疫苗处于试验阶段，26种进入临床试验阶段，6种已处于三期临床试验阶段，其中3种来自中国。

未来疫苗落地将会进一步打开需求端约束，尤其是打开终端消费约束。这可能会进一步带动复苏交易及价格回升的过程。

哪些因素可能会对价格回升过程形成约束或扰动：四个需要关注的点。

其一是原油和其他大宗品供给的动态变化。若下一步OPEC+取消严格的减产措施，向市场恢复更多供应，油价可能会有波动。这将会影响对大宗品的价格预期，并会对下游价格产生传递。受疫情影响的海外矿山也会逐步恢复产能。

其二是中美经贸摩擦对于复苏预期的影响。8月5日，国务委员兼外交部长王毅接受新华社专访时指出，“当前中美关系正面临建交以来最严峻的局面，各领域交流合作均受到严重干扰”。若后续这一领域继续演进，将会继续影响全球复苏进程和市场风险偏好。

其三是本轮房地产调控可能会带来一定影响。30城地产销售数据截至8月初依然比较平稳，7月和8月首周日均分别为58万方、54万方，同比分别为11.5%、15.7%。但7月24日房地产工作座谈会明确指出“要实施好房地产金融审慎管理制度”、“防止资金违规流入房地产市场”、“要持续整治房地产市场乱象”，下半年因城施策的背景下部分城市可能会调控升温。这对下一阶段地产数据带来多大程度影响仍需观察。

其四是下半年货币供应边际收敛的影响。7月10日央行上半年金融数据发布会指出“货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字”。货币政策执行报告也将一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为“完善跨周期设计和调节”。下半年信贷和社融很难像上半年那样每个月都偏高，它可能会对价格预期带来一定约束。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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