大华继显：李宁评为运动服装首选股 目标价升至35港元

大华继显发布报告指，李宁（02331-HK）近日公布2020年上半年业绩，指业绩以惊人的利润率增长超出预期。2020年上半年销量惊人增长。尽管受卫生事件影响，但2020年上半年的收入仅同比下降1.2%。这一壮举是通过积极的批发业务（即卖出）实现的，李宁品牌的批发收入同比增长2.3%至人民币31.09亿元，占该业务的50.3%。

电子商务业务（同比增长23%）原本预期强劲，占销售额的27%，亦为强劲的增长作出贡献。关键弱点是实体通道的销售：李宁于2020年上半年的李宁品牌直接零售业务实际上下降（同比-24%）至人民币13.24亿元，占总收入的21.6%。管理层强调，销售业绩强劲的部分原因可以归因于去年下半年开始的标价零售价上涨。

毛利率仅在2020年上半年下降0.2个百分点。在COVID-19大流行期间看似不可能实现，但毛利润率仍然保持持平，这归功于：a）批发业务的初始加价幅度为“低个位数”；以及b）建议零售价格的增长为“低双位数”，两者均贡献了1.4个百分点的同比缓冲。所有其他可归因因素拖累了毛利率，包括直接零售毛利率（-0.6个百分点）、通道收入组合（-0.6个百分点）及库存准备金（-0.44个百分点）。

报告指李宁零售形势仍然充满挑战。2020年，李宁于第1季/第2季/第3季至今的贴现率分别同比恶化5个百分点/6.5个百分点/6个百分点。当被问及前景及竞争力时，该公司认为行业折扣可能仅在第四季度才开始正常化。以通道库存量计，2020年上半年恶化至5.4个月（2019年下半年：4.2个月），而旧产品（6个月及以上）的百分比由24%增加至29%。

按照李宁公司平台在年度业绩中的指导，其平台运营成本节省了大量资金。员工成本占收入的比重同比下降1.5个百分点至10.1%，而研发（同比+0.1个百分点）以及A&P（+0.1个百分点）保持相对稳定。这是李宁纯利率增长的关键来源。

公司指导2020年收入“同比持平至中个位数”。指导毛利率将看到折扣减少的改善，以及库存增加所带来的持续积极影响，但由于新旧产品组合在下半年中已按同比优化，因此没有更多来自新产品组合的贡献。最后，保守地指导营业利润率至少为10.5%。在2021年及以后，如果品牌资产保持强劲，管理层将有能力进一步提高建议零售价。此外，首席执行官提到他希望成本结构逐年进一步改善。

鉴于管理层在提供指导方面拥有可靠的往绩记录，该行将对估计做出重大修改以反映其数字。现在，该行确信，其先前的削减成本、提高平均售价及削减折扣的举措不仅已实现，而且李宁不断增长的品牌资产将使这些因素成为长期增长动力。

该行将目标价由25港元上调至35港元，评级由“持有”升级至“买入”。在很大程度上合并管理层对削减成本、降低返利及未来几年提价的纯利率增长的信念之后，该行分别将2020年/2021年/2022年的纯利预测上调47%/10%/0%。现在，该行将李宁评为运动服装的首选股，既因为其相对较低的基数（相对于安踏）令运营改善，又因为其在国内市场的品牌资产上升，以及主要在中国的收入基数（99%），中国是卫生事件后恢复最快的消费市场。因此，从基本面及动量角度看，李宁都是运动服领域中最具吸引力的股份。

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