刘纪鹏：大国博弈 你“打”你的选票我“打”我的股票

记者 | 何艳

精彩摘要

这届管理层前所未有地重视和提倡发展资本市场，并且敢于从正面正视问题。

现在已经到了形成慢牛，顶住外部环境的压力，为实体经济服务的关键时刻。

A股现在的点位太低了，4000点才是A股的合理点。

“中国从来没有像今天这样需要资本市场”“从来没有像今天这样重视资本市场”的定调，成为牛市行情的一大注脚。为何中国需要牛市，当下启动牛市的合理性和必然性是什么？启动牛市后，又该如何避免疯牛？

本期《红周刊》专访中国政法大学商学院院长刘纪鹏，对相关问题进行深入剖析。刘纪鹏表示，面对复杂的内外部环境，惟一正确的选择就是把股市搞起来。只要从制度层面解决“中梗阻”的问题，A股慢牛可期，而指数4000点才是合理点位。

股市好了

诸多矛盾就迎刃而解了

《红周刊》：最近高层多次提及资本市场的重要作用。一个良性健康的资本市场对实体经济有何正向推动作用呢？

刘纪鹏：金融和实体经济是互相促进的。从理论上说，实体经济是基础，金融为实体经济服务，但实际上，特别是从国际发展的历史进程看，比如美国2008年以来，整个实体经济处在衰退和下降中，但其之所以能够稳步走到现在，就是因为资本市场不倒，甚至创新高。这也充分说明了金融为实体经济服务的示范和拉动效应。

从现代金融的角度看，资本金融与货币金融相比，越来越成为金融的主导。货币金融是以商业银行为主导，以货币市场为基础的间接融资体系，而资本金融则是以投行为主导，以资本市场为基础的直接股权投融资体系。正是因为资本金融不仅仅是融资市场，还是投资市场，才把现代金融带向了高潮。

传统的货币金融并没有化解金融虚拟本身的矛盾，无论是间接融资的贷款，还是通过各种变形的理财产品，都无法解决借款人和贷款人之间此消彼长的矛盾，对实体经济的治理活动也没有起到直接促进作用。而资本金融一上来就开宗明义，投资人要自担风险，投资人在法律上有发言权、可以参与治理。因此，从这个意义上说，良性健康的金融一定要以资本市场作为基础，而资本市场的特点，除了能给实体经济融资之外，其本身又是一个投资人参与治理，共同承担风险、化解系统性风险的场所。所以金融形态在发生转型，也就是从单一的融资金融、货币金融，向复合型的资本金融转变，实现投资与融资并重，带动金融跃上新的领域，同时服务于实体经济。

《红周刊》：那么，为何在当前这个特殊时点重点提资本市场的重要性呢？

刘纪鹏：在中国国内外面临诸多矛盾，甚至是四面楚歌的背景下，如何打好大国博弈这一仗，提振国人信心，化解新的矛盾，同时又为市场经济服务，成为重中之重。就是要迅速把中国的现代金融状态从间接金融为主推进到直接金融为主。尽快让中国的资本市场振兴起来，进入到慢牛状态，具有多重的战略意义。

当然，中美两国的博弈，目前看来尽管表象主要体现在外交、军事、甚至政治价值观理念的分歧上，但是我们要避其锋芒，击其软肋，赶快把股市搞起来不失为一个正确选择。股市一起来，我们今天面临的诸多矛盾，也都能迎刃而解。特别是在国际上我们要保持多边主义开放的姿态，没有比中国的股市，特别是沪、港、深三位一体的市场联动起来，更能说明问题。这样不仅有助于改善中国的国际形象，而且也会吸引国际资金进来。

当前，美国是选票市场的争夺，打的是选票市场，我们要打的则是股票市场，这才是一招妙棋。可以说，现在已经到了尽快将股票市场启动起来，形成慢牛，顶住外部环境的压力，为实体经济服务的关键时刻。

股市低位徘徊无关外原因

4000点才是合理点位

《红周刊》：过去十几年，沪指一直处于3000点上下，指数十余年原地踏步，市场热度极其不活跃，原因出在哪里？

刘纪鹏：中国资本市场已走过了30年历程，最近十几年，在发生国际金融危机的背景下，中国经济一枝独秀，一直没有发生大的动荡，并且资金充裕，但中国的股市却不行，这从经济面和资金面上都解释不通。

从上市公司质量和目前的投资价值看，现在A股的整体平均市盈率在20倍左右，指数长期在2800—3200点徘徊，长达10年之久，破了世界纪录，所以，股市长期不涨，用周期也无法解释。

再说外部环境，近两年中美贸易摩擦，我们遇到了一些困难，但是即便是过去我们外部环境很好，并被称为拯救世界经济的一支重要力量的时候，我们的股市也没有起来。当下，即便是在大国博弈、疫情背景下，中国经济复苏都是最快的，无论是对疫情现状的控制，还是未来对疫苗的开发预期上，中国都走在前列。对比美国，经济形势不佳，股市却迭创新高，在危机和疫情冲击下，美股经历一轮大跌后，很快实现迅速反弹。

所以，中国股市牛短熊长，低位原地徘徊十余年，无关乎外部原因。中国资本市场的发展取决于两个环节，这两个环节由决策者和监管者决定。所以，提高决策者和监管者对资本市场战略高度的认识水平，以及提高监管的技术能力至关重要，但这两个环节恰恰是我们最缺少反思和触动的。

长期以来我们对股市的认识是，这是个“赌场”，是个好人不去的场所，股市起来就有风险，这个风险指的是政治上的风险。可是，股市长期不起来，对中国经济而言则丧失了一些机遇。市场早就看到了股市起不来的风险，现在也越来越被领导者和决策者看到。为了解决这个问题，这届领导班子，前所未有地重视和提倡发展资本市场，并且敢于从正面正视问题。接下来，我们还面临监管能力和水平的问题，中国股市起不来的问题也正出在“中梗阻”上，也就是两头热中间凉，两头热指的是领导热、广大投资者期待热，中间凉指的是资本市场无法发挥应有的财富效应，股民被割韭菜，大多数人赚不到钱，症结就在监管能力和水平上。

《红周刊》：如何解决监管能力和水平方面的问题？

刘纪鹏：监管方面存在三大问题，对应三大解决方法。第一，监管者的素质和能力不配套。历任证监会主席全部来自商业银行货币金融领域，对资本金融不熟悉。货币金融以控制风险为主，鲜有创新，而资本市场首先强调的就是创新，在投资人的收益与风险相匹配方面，需要勇敢的探索者和创新者。

这就不得不提到美国大萧条时期，在资本市场惨不忍睹的背景下，最终产生了美国的《证券法》，原因就在于美国证监会“让狐狸看鸡窝”。当时，罗斯福总统请华尔街投行领袖约瑟夫•肯尼迪来担任证监会首任主席，“让贼去捉贼”，因为只有真正的内行人士才能管理好市场，才能知道资本市场的漏洞在哪里。因此，这就对监管者尽快适应投行和资本金融领域提出了更高的要求。

股市治理的好坏不仅仅要看到它为实体经济融资的数量，还要看到广大投资人的财富效应，更重要的是，资本市场变得强大，具有更大规模，掌握话语权。中美博弈最终拼的是经济，经济最终拼的是金融，没有在期货、期权、股票市场的话语权，根本不可能仅靠庞大的制造业产业链就能掌握定价权。

所以，总体说来，领军人物要熟悉资本市场业务，在监管上要下足够的功夫，不要只顾审批选美，不管监管抓坏人。

第二，融资者、发行者需要接受教育，过去都是投资者教育，发行者教育就是以上市公司为核心，以券商为龙头，所带动的律师、会计师、评估师和交易所这一系列主体。特别是实行注册制之后，交易所在核准上面把关，证监会必须把交易所纳入监管的视野，交易所绝不是证监会的前沿阵地，或者职能手臂的延伸。监管分离的一个重要标志就是要把证监会与交易所分开，实现“监审分离、下放核准、真实供求、做实保监”，大力开展融资者教育，发行者教育才是“正根”。

第三，要从财富分配入手，建立一个公平正义的股市。上市公司的企业家和企业之间要分离，因为在财富分配上，上市公司进行融资，大股东几毛钱的股票到市场上圈几十块钱，上市就意味着十亿、百亿富豪的的诞生，他们会把精力都放在减持上，放到存量财富的分配，而不是增量价值的创造上。

资本市场典型的问题就是股权结构不合理，从科创板到创业板，不仅不约束大股东、高管的减持，几大交易所反而竞相降低门槛，把减持的期限一再缩短。如果精力都在减持上，谁还有心思治理好上市公司？

财富分配不合理，解决办法很简单，第一大股东的持股比例一定要降下来。第一大股东的持股比例保持在34%左右比较合理，因为34%左右再减持可能就丧失控制权，那他们的精力可能就不再放在减持上。而且，可以倡导大股东不要把精力放在减持上，比如，谁不减持的期限长，谁就优先上市。这样，治理结构方面的问题也解决了。

所以，我认为，解决中国股市的问题，就是难者难于上青天，会者就是弹指一挥间。上面提到的三大解决方法，只是针对一级市场股权结构方面的问题，二级市场存量方面，新上市的公司只要堵住这个口，就是重大利好，存量3000多家公司，所有的大股东都要预设可流通底价，底价不能是随便到了期限就可以减持。简单举例，比如指数为3000点，股票价格是30元，指数到了4000点，股价到了40元才能减持，一旦减持，价格跌下来，就不能再减持，而且需要进行信息披露。我相信每个企业都愿意把公司搞好，要减持股价就要往上走，往上走必须靠健康合理的力量，而不是投机炒作。

综上，我们具备很好的外在条件，只要把监管能力和水平方面的几个问题解决好，中国股市必然起来。

他山之石

牛市与科技发展互为正循环

《红周刊》：在当前这个背景下，我们是不是可以期待一轮健康的慢牛行情？

刘纪鹏：A股一旦进入牛市，大家都害怕进入疯牛。现在要避免疯牛，就必须倡导慢牛。A股现在的点位太低了，我一直说4000点才是A股的合理点，因为4000点的背景下，市盈率达到25倍到28倍，对中国的发展速度来说是合理的。

要想朝着这个方向走，我们期待慢牛行情，但是慢牛行情需要有效的对策，不给投机者、操纵者创造机会。融资杠杆比例、T+0等我认为更多是表象，解决不了核心问题，而更可能助长疯牛，疯牛必然是周期性割韭菜，无法维持。

那么，怎样才是慢牛行情？我们从定量上可以归纳，找到规律，但是这种规律无法人为控制。我们唯一能控制就是高质量的改革措施，也就是前面说的，一级市场调整申请上市公司的股权结构，二级市场预设可流通底价，把已上市的和将上市的新老划断，增量存量分开。要真正从制度入手，证监会要倾听专家的意见，领导者要为中国资本市场振兴专门听一听民间力量的心声。这样才能解决旁观者清、当局者迷，投资者清、监管者迷的矛盾。消除“中梗阻”，让最高层也直接听听投资人或者专家的意见。

《红周刊》：从外部经验上看，美股道指和纳指近十年走高很大程度上是科技股在做引领，您觉得这对中国慢牛有什么指导作用吗？

刘纪鹏：美联储每到关键时刻就实施货币宽松政策，是美股走强的首要因素。2008年金融危机，道指从12000点左右跌到6000点，然后又突破18000点历史最高记录，今年疫情在一个下跌后，又反弹直至目前的28000点左右，第一因素就是美联储当时的QE和当下的无限量QE，这本身是不合理的。因此，高科技引领美国慢牛的说法，是不正确的。

不过，提到美国的高科技，有一个规律，那就是制度决定技术，资本决定制度。正是因为有这么多钱，美国的高科技才有了这么多年的积累，而不是最近一两年突然爆发，这是近100年以来形成的优势。

目前，美国的产业链已经发展到了把低附加值的低端产业链转移给其他国家，而它们自己只在高端享受像苹果、思科等高科技公司的红利的阶段。这些科技公司之所以在全世界都比较强，是因为它们有强大的资本市场，这对于中国资本市场来说值得借鉴。

我们现在作为全球第二大的经济体，也要依靠资本市场发展高科技企业。高科技企业充满魅力，同时也充满风险，商业银行不愿意承担这样的风险，高科技企业更适合在资本市场融资，而参与融资的人也更喜欢高科技的企业，只有资本市场才能对其形成支撑，给那些追求高收益，高风险的投资家，资本家、风险家创造机会，这是双赢的。

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