商誉暴雷之后又增发摊薄权益 汤臣倍健公司治理存疑？

最近汤成倍健争议不断。

6月25日，汤臣倍健发布《2020年向特定对象发行A股股票预案》公告，提出向特定对象发行股票募集资金总额不超过 36亿元，发行不超过1.6亿股（含1.6亿股），具体的发行数量按照募集资金总额除以发行价格确定，本次发行的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。

本次定增的用途主要包括珠海生产基地四期扩产和五期建设（20亿）、澳洲生产基地的建设（3.8亿）、营养与健康管理中心项目（3.4亿）、数字化信息系统项目（3亿）和补充流动资金（6亿）。

此外，公司还公告更换会计师事务所，由之前为康美提供审计服务的广东正中珠江会计师事务所变更为福建华兴会计师事务所。

消息一出，次日开盘后汤臣倍健股价基本全天被按在跌停板上，单日成交超过11亿，相当部分的投资者选择用脚投票。那么为什么市场不看好汤臣倍健的增发扩张举动呢？

一，尽管管理层宣称对LSG的投资审慎，但是2019 年底公司对LSG下属子公司各类资产计提减值合计16.95亿元。巨额的减值让中小股东和管理层及大股东维系着脆弱的信任。

二，公司在截至今年3月31日，公司合并报表口径的资产负债率仅为21.17%、现金流充沛的情况下提出巨额定增方案，增发1.6亿股，摊薄权益在10%以上，对中小股东权益的摊薄让人不解。根据融资优序理论，在公司资产负债表良好的背景下，而且国内融资成本日益走低的情况下，应该优先选择债权融资而非股权融资，因此摊薄现有股东权益做法更是直接击穿部分中小股东与公司管理层之间维系的脆弱信任，相当数量的投资者显然不认可公司的治理能力。

7月30日，汤臣倍健发布中报，公司营业总收入为31.25亿，同比增长5.23%；归属于上市公司股东的净利润为9.62亿，同比增长10.96%；扣非净利润为9.99亿，同比增长17.76%；经营活动产生的现金流净额为7.65亿，同比大增59.26%。

不过细看公司财务报表会发现公司当期销售费用更是同比大降28.36%，从上年同期的7.44亿降至今年的5.33亿，营收和费用的背离值得关注，考虑到疫情期间公司经销商保持提货，公司可能已经先确认了部分的收入，未来下半年是否需要保持销售费用支出以协助经销商去库存仍需要拉长观察周期。财务上也可以看到公司应收账款由去年同期末的1.14亿增至本期末的2.97亿，同比大增161%，公司营收和利润的增长质量可能需要打些折扣。

此外，2018-2020年近三年半年报，公司销售毛利率分别为69%、68%、65%，毛利率持续的下滑也暗示公司存在一定的增长压力。

本文旨在介绍汤臣倍健近年来的发展情况以帮助投资者理解市场对公司的预期。

Part1：行业趋势和公司发展空间

2014 年起中国保健品行业呈现逐年递增的态势，2019年保健品市场规模2685亿元，2015-2019年复合增速8%。膳食补充类保健品（VDS）是保健品中最大的细分市场，2019年市场规模1621亿元，2015-2019年复合增速8%。

考虑到国内消费升级、人口老龄化的背景，因此汤臣倍健无疑占据了很好的赛道，未来市场空间具有符合逻辑的想象空间。董事长在2019年股东信中也明确表示：汤臣倍健有两大“硬核优 ：6倍的VDS增长空间和行业龙头地位。

渠道方面，中国药店VDS零售额增速则从2017年的5.4%降到2018年的2.3%，2019年更只有0.8%。汤臣倍健2019年国内线下渠道VDS增速为19.9%，大幅超越行业。根据Euromonitor数据，近年来汤臣倍健在国内VDS行业的市场份额不断提升，公司市占率由2018年7.3%提升至2019年9.2%，占据行业龙头地位。

Euromonitor数据显示，目前我国各年龄段膳食营养补充剂渗透率普遍低于美国，中老年群体尤为明显。总体而言，中国平均渗透率在20%左右，人口结构的两端即在45岁以上和24岁以下人群中渗透率相对较高，而中间年龄段（24-44岁）人群渗透率较低。另外，在同期美国45岁以上人群中，膳食营养补充剂渗透率高于60%，是我国的三倍。此外，我国人均膳食营养补充剂支出水平远低于发达国家，对比美国、欧洲国家以及与我国饮食习惯相近的日本，2019年我国人均支出仅为美国的12%，为日本、韩国的17%。随着“大健康”理念兴起、消费市场升级和人口老龄化等，中国膳食营养补充剂市场具有较大的增长潜力。

中国人口与发展研究中心数据显示，2019年我国老龄化率12.0%，预计到2035年达到20.7%，到2050年达到26.1%。我国老龄化成为长期趋势，并呈现出老龄化人数量大、老龄化增长速度快的特点。一方面，老年人属于疾病高发群体，另一方面，人口政策导致社会普遍独生子女的家庭格局，导致健康管理和维护、养生和保健等养老健康需求突出。对膳食营养补充剂行业来说，人口老龄化为其带来更多的市场空间。

此外，保健品行业目前较为严格的监管措施客观上也推动了行业集中度的不断提升。

2015年10月1日《中华人民共和国食品安全法》（修订版）正式实施，新法明确了保健食品的法律地位，对保健食品的监管作出相关要求，从严规范保健食品市场。后续《保健食品注册与备案管理办法》、《食品安全法实施条例》、《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》、《保健食品命名（2019年版）》等相关规范要求地密集推出并实行，对膳食营养补充剂行业的发展产生了重要影响。

同时，2019年受权健事件影响，国家相关部门联合对“保健”行业乱象和违法违规行为开展整治，行业进入严监管调整期。 “百日行动”整顿直销行业，《电商法》则对海外保健品牌个人代购带来限制。

展望未来，政策环境预计将有边际改善，政策性影响将逐步减弱。而且强监管有利于消费者对保健品行业信任的恢复以及规范化的头部保健品企业市占率提升，汤臣倍健作为非直销 VDS 龙头，在经历了2019年的直销、药店渠道整顿和电商法限制海外代购后，预计市占率会有进一步的提升。

不过值得一提的是，根据欧睿数据，我国保健品行业前五大企业分别为无极限、汤臣倍健、安利、东阿阿胶和完美，其2019年市场占有率分别为5.7%/5.3%/3.4%/2.6%/2.4%，CR5为 19.4%，不过对比美国成熟市场，CR5同样在20%左右，这说明行业特性方面，保健品行业可能在集中度方面天然具有较为分散的特性，未来行业集中度提升的逻辑可能不够完善。

Part2公司财务与战略复盘

复盘公司近年来发展趋势。2010-2018年汤臣倍健的发展可分为四个阶段：

2010-2013年公司营收高速发展，从3.46亿元增长至14.82亿元，CAGR高达62.40%；

2014-2016年公司业务明显放缓，收入从17.05亿元增长到23.06亿元，CAGR为16.3%，尤其是2016年，公司营收增速仅为1.9%；

2017-2018年公司业绩明显回升，收入增速分别34.7%、39.9%。

2019年受行业整顿、医保支付、新电商法等政策影响，公司收入增长有所放缓，营收增速为20.9%、净利润同比大降-135.5%，当年大亏3.56亿。

公司近年来营收起伏，其实都和公司战略密切相关，公司近年来的战略主要是：线上化 +大单品战略+并购。其中线上化+大单品战略让公司在2016年营收停滞后迅速调整恢复增长，而对外并购的战略则导致公司资产大幅减值，公司在2019年录得巨亏。

首先来看公司线上化战略：我国保健品行业主要渠道可分为直销、电商和传统渠道等。电商渠道份额不断增加，逐渐替代传统渠道以及直销的地位。与保健品传统的药店渠道和直销渠道相比，电商渠道在保健品销售当中的重要性在加大。根据罗兰贝格数据，药店渠道在中国保健品市场的销售占比从2011年的43%下降至2018年的18.3%，而电商渠道在中国保健品市场的销售占比从2011年的4%上升至2018年的31.9%。

为了顺应线上化的趋势，公司持续在电商渠道保持投入，2015年汤臣倍健电商渠道销售占比尚不足3%，2019年电商渠道销售占比已提升至20%，公司线上化提升明显。根据阿里平台数据显示，2019年汤臣倍健在保健品行业线上市场占有率为7.6%，位于首位，其次是SWISS和Musletech，线上市场占有率分别为5.6%和3.1%。线上市场CR5占比为20.3%。

不过，2019 年公司线下渠道收入约占境内营业收入的 80%，其中药店占线下渠道 80%，药店渠道还是汤臣倍健最重要的保健品线下分销渠道。

再看公司大单品战略：2017年公司启动大单品战略推出健力多，定位高景气度的氨糖市场，将消费人群主要是40-50 岁老年人，健力多2017年投入6亿销售费用，好的赛道+巨额销售投入下健力多当年即开始放量，销售额达到3.54亿，持续投入下健力多2019年销售额达12亿，市占率达到38%。

线上化+大单品的战略助力公司在2019年之前快速成长。此后公司启动并购战略。

2018年8月30日，汤臣倍健股份发布公告，宣布已完成对澳洲益生菌企业Life space Group Pty Ltd（以下简称LSG）的收购，总代价为约6.7亿澳元，约35亿元。本次交易后，汤臣倍健将通过控股子公司汤臣佰盛及其下属境外平台公司持LSG 100%股权。LSG从2018年8月开始并表，本次交易未设置业绩承诺。

随后公司投入4亿将LSG参照健力多作为大单品推广，不过2019年LSG随即暴雷。

2018年末，公司合并报表商誉账面价值21.66亿元，因合并LSG形成的无形资产14.14亿元。受《电子商务法》实施影响，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达成预期，根据《企业会计准则第 8 号-资产减值》相关规定，公司对合并LSG形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备10.09亿元，计提无形资产减值准备 5.6亿元并转销递延所得税负债1.69亿元，对公司2019年度业绩带来重大不利影响。2019年末，公司合并报表商誉账面价值11.84亿元。若 LSG 未来在澳洲市场的经营环境持续恶化或在中国市场业务推广不达预期等，仍面临商誉减值风险，可能对公司当期损益造成一定影响。

受此影响，公司2019年营业收入为52.62亿，增速放缓至20.9%。净利润同比大降-135.5%，当年大亏3.56亿。

公司董事长在2019年年报中也坦言：“汤臣倍健一直以来奉行十分稳健甚至可以说是保守的财务政策，我本人多年来一直告诫自己和团队，并购市场是吃下去容易，咽下去难，消化好更是难上加难。上市多年以来一直在全球 VDS 市场寻找战略性的合作/并购机会，这些年全球市场出现的同行业主要标的基本都看过，放弃过多个并购的机会。没料到在第一次下手的海外并购中就出现在短时间内巨大商誉减值，直接带来公司上市以来的第一次亏损。”

此次并购的失败也击碎了很多市场对于公司外延扩张的美好预期，巨额的减值让中小股东和管理层及大股东维系着脆弱的信任。

同时细看当年季度报告和减持顺序，可能会更加理解市场对于公司不信任的根源。2019年1季度，利润同比增长33.69%，业绩超预期随即拉高了股价。当年一季度末重要股东（中公司董事梁水生先生和林志成先生，监事蒋钢先生，高级管理人员陈宏先生和蔡良平先生）开始减持。2019年2季度，利润同比增长11.09%，1-6月份利润同比增长23.03%，股价继续高位震荡，8月23日，第一期核心管理团队持股计划暨“超级合伙人”计划股票减持完毕暨终止。9月30日公司发布业绩预告，2019年3季度利润同比增长-15%-5%，业绩变脸，股价随即暴跌。在业绩变脸前，公司高管和合伙人计划均及时完成减持，公司是否存在内部人道德风险，可能存在商榷的空间。

不过观察汤臣倍健的未来，诚如公司董事长在2019年年报中所言：“收购 LSG 时的三个战略逻辑：跨境电商、国际化、益生菌细分市场仍然成立。”因此未来LSG作为公司大单品能否放量可能是公司未来业绩空间的关键。

事实上Life space也并非毫无可取之处，根据公司公告，2017年Life space益生菌在澳大利亚市场占有率达20%，位居第二；2015年至2017年，Life space在澳大利亚益生菌市场占有率大幅增加，而其主要竞争对手Inner Health同期市场占有率却有所下降。中国市场表现方面：根据公司公告，2017年Life space益生菌在淘宝平台销量的市场占有率达到47.36%，排名第一。公司将益生菌Life space国内产品作为第三个大单品，2019年3月开始在国内药店、母婴渠道等推出相关益生菌产品并进行资源投放，充分发挥Life space与公司原有业务的整合、协同效应。2019年，Life space国内产品实现营业收入1.29亿元。

而且2020年1月Life space益生菌获得蓝帽子批文，而药店则为汤臣倍健的传统优势渠道，根据公司公告，2018 年汤臣倍健在全国药店已有33%的市场占有率，超过排名第二到第九的品牌的市占率的总和。根据 2019年年报，2019年受政策面影响，中国药店VDS行业零售额同比增速仅为 0.8%，汤臣倍健 2019 年国内线下渠道VDS同比增速为 19.9%，大幅超越行业，公司在药店的渠道力较强。Life space有望借助公司在药店的渠道力快速铺货，打开局面。

“蓝帽子”保健食品批文是药店渠道的准入门槛。只有获得了保健食品批文的产品方可在零售药店陈列出售。除少数有食品经营资质的药店外，药店原则上不能销售没有“蓝帽子”批文的益生菌。这就使得无批文的益生菌无法正常进入药房渠道，这也是LS之前无法借风汤臣倍健业已成熟的药店渠道的主要原因。2020 年 1 月，Life Space产品成功获得稀缺蓝帽子批文，认证具备“增强免疫+肠胃健康”两大功能。这为Life Space发挥汤臣倍健的协同效应，利用药店渠道大规模铺货奠定了基础。

不过值得注意的是，虽然药店渠道汤臣倍健优势明显，但是现在线上渠道份额日益提高的背景下，线上能否突破可能是对于Life Space能否放量更重要的事情。中报也对此有财务上佐证，2020年上半年分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的 78.58%，同比下降 4.35%；而线上渠道收入同比增长46.83%

此外，拆分公司2019年财务数据，会发现Life Space的放量并不如人意。之前公司毛利率常年保持在较高水平，2019年公司毛利率为65.8%，同比下降 1.9pct，2019年公司销售费用率为31.4%，同比提升1.9pct，主要系2019年公司采取了较为激进的市场策略、加大营销投入，以推动 LSG 益生菌品牌在国内线下市场品牌和消费者培育，但和健力多不同，LSG当年放量远并不如人意，这一信号值得警惕，某种程度上可能意味着公司原有商业打法的失效。

根据公司2020年中报，公司主品牌“汤臣倍健”实现收入 18.22 亿元，同比下降 1.81%；关节护理品牌“健力多”实现收入 6.58 亿元，同比增长 1.79%，Life-Space国内产品实现收入0.88亿元。相较2019年，Life space国内产品实现营业收入1.29亿元。Life space放量速度较健力多明显相对缓慢，此外，LSG境外业务实现收入3.04亿元，同比增长12.73%，分部间抵消后同比增长26.23%

总体上来说，公司的核心增长点LSG并未出现非常好的增长。

为此，公司也在渠道战略上实施变革以重拾增长动力：2020 年公司启动经销商裂变计划，在 VDS 业务中建立主业、健力多、Life space三个完全独立的经销商体系。经销商的新增以原有经销商裂变为主，以地级市为单位搭建经销商体系，未达到裂变标准的区域将招募新经销商，经销商数量将有大幅增加。公司计划经销商数量从2019年的约300家增加至2020年的1000家左右，通过把原来以省级为单位的经销商体系打散、化小，最终搭建一个以地市级为单位的经销商体系。公司将通过严格实施经销商销售政策和考核标准、加强经销商培训与支持、提升经销商团队关注度和推动力等多项措施提升销售管理和区域运营，促进渠道下沉及终端精细化管理。

未来公司的经销商裂变计划能否使公司的重回大单品增长道路，还需要持续跟踪。

不过，未来增长未有明确答案之前，公司6月25日发布《2020年向特定对象发行A股股票预案》公告，提出向特定对象发行股票募集资金总额不超过 36亿元，发行不超过1.6亿股（含1.6亿股），具体的发行数量按照募集资金总额除以发行价格确定，本次发行的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的80%。本次定增料将会稀释公司10%以上的股权。

消息一出，次日开盘后汤臣倍健股价基本全天被按在跌停板上，单日成交超过11亿，相当部分的投资者选择用脚投票。市场显然不看好汤臣倍健的增发扩张。

公司在截至今年3月31日，公司合并报表口径的资产负债率仅为21.17%、现金流充沛的情况下提出巨额定增方案，增发1.6亿股，摊薄权益在10%以上，对中小股东权益的摊薄让人不解。根据融资优序理论，在公司资产负债表良好的背景下，而且国内融资成本日益走低的情况下，应该优先选择债权融资而非股权融资，因此摊薄现有股东权益做法更是直接击穿部分中小股东与公司管理层之间维系的脆弱信任，相当数量的投资者显然不认为公司的公司治理。

增长问题悬而未决、股权稀释却先来了，难免部分投资者对公司产生不信任。拆分2020年中报，公司当期销售费用同比大降28.36%，从上年同期的7.44亿降至今年的5.33亿，营收和费用的背离值得关注，考虑到疫情期间公司经销商保持提货，公司可能已经先确认了部分的收入，未来下半年是否需要保持销售费用支出以协助经销商去库存仍需要拉长观察周期。财务上也可以看到公司应收账款由去年同期末的1.14亿增至本期末的2.97亿，同比大增161%，公司营收和利润的增长质量可能需要打些折扣。汤臣倍健的未来，显然需要投资者多几分谨慎。（文/新浪财经上市公司研究院 景页）

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