评论：低增长环境下 需更加警惕物价和利率的波动

原标题：低增长环境下 需更加警惕物价和利率的波动

作者：简容

对全球经济而言，本次疫情虽属外生变量，但其产生的冲击力却是巨大的。按照世界银行的统计，在过去150年间的历次危机和衰退中，本次疫情导致全球衰退的同步性是最高的。因此，无论是在供给层面，还是在需求层面，恢复都是个漫长的过程。而且，能否回归至疫情之前的轨迹，目前依然是个未知数。

实际上，已经有越来越多的人开始担忧全球经济将由目前的“两低”状态进一步陷入长期停滞状态，其中最具说服力的原因之一就是各国普遍面临长期“通缩”压力。

造成通缩的原因主要有两个方面。

从长期变量而言，人口老龄化致使劳动力要素出现趋势性衰减，在其他要素条件和要素构成方式未出现巨大变化之前，居民收入增长缓慢或者停滞是客观存在的，若再叠加过度金融化后收入分配差距的扩大，社会整体消费需求不足就有了趋势性的基础，投资率持续低于储蓄率，且差距不断扩大，最终导致物价水平难以出现趋势性回暖。

从短期变量而言，在全球金融危机与新冠肺炎疫情的两轮冲击下，全球经济产出缺口始终未能得到有效的、完全的修复，出于缓解失业压力的需要，各国普遍实施了政策对冲，而且迄今也未能退出对冲操作的政策环境。这样就造成各国政府、居民和实体企业的债务均出现了快速增长，而伴随债务的滚雪球效应，非生产性债务比重越来越高。结果是，一方面真正用于新增投资的资金始终不足，另一方面越来越多的僵尸企业未能得到市场出清，进而也导致物价水平难以出现趋势性回暖。

仅从上述长期和短期两方面因素看，全球经济越来越趋于“低增长、低通胀”的运行趋势，这已普遍被各界所预期。而在“两低”的经济环境下，无论是从物价稳定的需要，还是债务维系的需要，均对“低利率”环境提出了客观要求。相应地，在货币政策取向考虑上也相对简单，即不用太顾及通胀给币值稳定带来的压力，而更容易将政策集中于就业和增长上。

对于中国而言，与全球低增长同步，我们的经济增长要素条件同样出现了趋势性收紧。例如，自2012年开始，15-64岁适龄劳动力正在以每年300万-400万人的速度净减少，老龄化程度接近12%；储蓄率也由峰值52%降至44%；资本产出率由4%降至不足1%的水平；另外，土地、环境等要素运用正向“绿水青山”模式转变。客观上讲，伴随要素条件的收紧，如果没有相应、及时的对冲（例如，技术创新促进全要素生产率的提升），经济增长中枢必然会出现趋势性下降。例如，“十一五”、“十二五”期间，我国的GDP平均增速为11.3%、7.9%，预计“十三五”期间为6%左右。

我国的物价和利率水平也在趋降，但还远未陷入“低通胀和低利率”的境地。例如，“十一五”至“十三五”期间，PPI平均涨幅依次为2.6%、-0.9%和1.3%，CPI平均涨幅依次为3.0%、2.8%和2.5%，10年国债利率平均水平依次为3.6%、3.7%和3.2%（2020年为估计数）。因此，中国经济并不具备典型的“三低”运行特征，这也正是现阶段我们经济被赋予“韧性”特征的依据之一。

因此，作为一个硬币的两面，一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡，但另一方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号，进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大，尤其是对低增长环境下的物价和利率波动，需要更加警惕，因为“滞胀”是宏观经济调控最不愿意见到的局面。

以近期数据为例，今年以来，金融市场的各类利率曲线均呈现出“V”型变化。例如，货币市场的隔夜资金利率由年初2.5%最低下探至0.5%，目前已回升至2.5%；6个月期商业银行同业存单利率由年初3%最低下探至1.5%，目前已回升至3%；5年国开债利率由年初3.4%最低下探至2.1%，目前已回升至3.4%；10年期国债利率由年初3.1%最低下探至2.5%，目前已回升至3%。

与利率“V”型变化同步，近期上游商品价格已经出现明显的趋势性回升。例如，从上周开始，CRB金属和工业品价格同比涨幅已经转正，结束了自2018年6月份开始长达两年多的负增长局面。

历史数据显示，商品价格曾出现过六次同比负增长的时期，在每次由负转正之后，金融市场利率均出现了明显的上升，如果这一经验规律依然有效，那么目前已经呈现出“V”型变化的利率曲线形态则将继续向“√”型发展。

但现实的问题是，目前增速换挡的增长曲线和再次陡峭的债务曲线，是否与“√”型利率曲线相容呢？鉴于经济仍然处于疫后恢复期，预计这个问题会一直持续到明年上半年。那么，政策部门对于市场预期的引导不仅必要，而且越来越关键。（编辑 欧阳觅剑）

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