一块砖头一块金 用债垒起来的港股地产商

文：诗与星空（ID： SingingUnderStars）

随着8月的结束，根据交易所的规定，绝大多数上市公司都按时披露了上半年的业绩。

2020年上半年，最惨烈的行业是什么？

有人说是餐饮，有人说是电影，还有人说，是房地产。

让我们把目光投向房地产。

8月14日，国家统计局公布最新70城房价变动情况。简单平均计算，7月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为0.5%。

长期关注房价的朋友可能发现，2018年以来，各地的房价陷入了稳定的“胶着期”。无论涨跌，大部分城市都比较缓慢，“房住不炒”的理念已经深入人心。

但是对于房地产公司来说，房价停滞意味着成本在不断的增加。

为什么？

因为中国房地产企业的特殊经营模式，导致企业的重要成本之一是融资成本。每天都有利息产生，房价涨幅低于利率，就意味着公司真实毛利下降了。

房地产行业本质上，是现金流游戏。今天我们讲的，是港股的房产四剑客。

一、碧桂园的养猪计划

2018年，碧桂园的官方公众号，发布了最不务正业的招聘广告：招聘养猪事业部负责人。

你很难理解，一家房地产巨头，要转型去养猪。

这背后的原因，是卖房子不赚钱了。

8月25日，碧桂园发布2020年半年报。

报告期内，实现收入约人民币1，849.6亿元，毛利约人民币448.9亿元，净利润约人民币219.3亿元，本公司股东应占核心净利润约人民币146.1亿元。另外，今年本公司也自2017年起连续四年入选《财富》杂志世界500强企业，且排名较2019年攀升30位，至147位。

这个业绩，意味着什么？

放一张趋势图，就清晰了。

数据来源：iFind，制图：星空数据

无论是营收，还是净利润，都遇到了史无前例的下降。

二、融创的经营性现金流

融创中国也发布了半年报，业绩趋势虽然略好一点，没有大幅下滑。但无法回避的是，营收和净利润都陷入了停滞。

数据来源：iFind，制图：星空数据

如何从财报的角度理解“房住不炒”，表哥认为，就是要看经营性现金流量净额。

如果一家房企真的去践行房住不炒了，那么公司的现金流量表会有非常明显的痕迹：由于公司控制规模，拿地速度放缓，销售收到的现金增加，经营性现金流量净额会是大额正数。

乍看起来，融创中国确实如此，经营性现金流量净额达到了224.4亿元。

似乎是岁月静好的样子，但是房企的经营性现金流量净额猫腻比较多。通过关联公司互相借款的资金，也被算进了经营性现金流入，导致现金流量表失真。

港股财报披露的信息量非常少，融创的半年报没有对现金流量表做出详细解释，但是从公司的经营数据中，可以大体推算出公司的经营性现金流量净额是有水分的。

和上年同期预付140多亿拿地相比，2020年上半年基本保持不变，为139亿；应付非控股权益及其关联方款项为97亿，较上年同期增加了近三分之一。

什么是应付非控股权益及其关联方款项？这就是关联房企之间无抵押、免息及须按要求偿还的款项。

因为金融政策收紧，房企无法借到钱的时候，会通过这种方式融资，然后互相借用，这本质上是一种筹资性现金流，却被房企们包装成了经营性现金流，干扰了投资者的分析。

由此可见，融创的经营性现金流量净额存在较大水分。

三、佳兆业，并表的秘密

数据来源：iFind，制图：星空数据

和碧桂园、融创中国相比，佳兆业的营收还在较高的增速增加，但下滑的净利润出卖了公司的真实经营情况。

对于房地产企业来说，营收其实是可控的。

通过并表范围的变化，房企可以很轻松的调节营收规模。一般来说，房企准备建设楼盘的时候，会在当地找一家合作方，然后入股。

双方合作的股权比例非常有学问，可能从30%到60%不等。根据会计准则，具有实际控制权的子公司，需要并表。

比如持股30%的子公司，如果有控制权，就可以并表了。并表的话，就可以把它的营收并到上市公司。

而是否有控制权，基本上是上市公司自己说了算。

尤其是港股，信息披露比较少，港交所也不像国内交易所那么仔细。

但是，佳兆业的中报里，依然露出了破绽：在应占联营公司业绩和应占合营公司业绩项目中，分别为1000万和7600万，金额非常小，小到可以忽略，说明了公司把能并表的业绩比较好的子公司都并进来了，尽管如此，也只是实现了营收的增加，净利润并没有增加。

四、雅居乐，远超营收的借款

数据来源：iFind，制图：星空数据

雅居乐是为数不多的营收、净利润双增长的房地产公司。

然而，账面显示，公司长短期借款近千亿，达到了989亿。比公司335亿的营收多了差不多三倍，这也是房地产企业的通病：疯狂借钱囤地。

在房价上涨区间，囤的越多越有利，但是，市场形势变化的情况下，囤地的风险也就上来了。

一是这些借款的成本比较高，公司计入财务费用的利息支出13.4亿，资本化的利息高达70.45亿，较年初增加了6个亿左右。也就是说，公司半年光利息开支，大约20亿。

五、印钞，还是烧钱？源源不断的发债

稍微关注金融政策的投资者可能发现，今年的“放水”格外的不一样，是“定向”放水，全面绕过了房地产。甚至连信用卡套现买房这种“小”动作都被监管，今年在资金链方面，对房地产企业全面从严。

烧钱无数的房地产行业遇到了上世纪90年代以来最为艰辛的时刻，但是需要注意的是，这并非是打压房地产行业，而是政策引导转型。

房地产企业将出现严重的两极分化，从银行等金融机构面向地产行业收缩放款来看，排名50名开外的地产商，基本上没有正常的融资渠道了。这也是为什么各大房企，玩了命的做大营收。

包括在王石带领下曾经要“轻资产重运营”的万科，也开始重资产了，甚至通过变更联营公司的控制权进行并表，来获取更大的营收。

头部都如此，二线地产商怎么办？

两条路，一是发债，二是被兼并。发债也只是临时续命，随着资金量的匮乏，中国的地产行业将形成马太效应，强者恒强，弱者一地鸡毛，被兼并算是好的。

1、融资的最后手段：发债

银行不给贷款，房地产企业怎么办？

大家不约而同的选择了同一条路：发债。

其实，对于地产商来说，发债优势明显，利率可控，成本较低，万科曾经利用发债来优化借款。

但是，很多二线地产商发债发过头了，发成了垃圾债。

随着资金链的紧张，比如佳兆业的美元债就曾经违约，融创也被多次下调信用等级。

而雅居乐最近的评级不断下滑，4月3日，穆迪公告称，已将雅居乐集团控股有限公司的评级展望从稳定调整为负面。随后在4月9日，雅居乐的评级展望也遭到标普全球从稳定下调为负面。与此同时，穆迪维持雅居乐公司家族评级为“Ba2”，债券高级无抵押债务评级为“Ba3”；标普全球也维持对雅居乐公司的“BB”长期发行人信用评级和对公司高级无担保票据的“BB”长期发行信用评级。

债券评级下降则说明公司的资金风险比较大。

2、不堪重负的利息支出

上文我们提到了利息资本化，这是房地产企业常用的一种“财技”。准则允许一部分符合条件的利息支出，计入资产。这种财务核算方式，可以大幅减轻当年的财务费用，从而降低对净利润的影响。

所以看房企的利息开支，不能只看利润表的利息支出，还要查阅资本化利息的情况。

比如融创，利润表利息支出只有15.9亿元，但资本化利息高达136.69亿元，和年初相比增加了30亿。二者合计，2020年上半年，公司的利息支出是46亿！！！接近净利润的一半，惊不惊喜意不意外？

当然了，最离谱的还是碧桂园，账面财务费用18亿，看起来还可以接受，但实际上，上半年被资本化的利息高达124亿元。平均差不多一天就要完成一个小目标，一睁眼今天欠银行一个亿，想想就可怕。

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