中银证券管涛：

中银证券管涛：

国内经济企稳利好人民币升值

时代周报记者王心昊发自广州

人民币汇率乘风破浪。

即便9月7日人民币兑美元汇率中间价报6.8386、较前一交易日下调27个基点，但仍挡不住一路上涨的势头。

自5月下旬以来，人民币一改此前颓势，进入上升通道：人民币兑美元汇率由7.16涨至9月4日的6.83，上涨幅度超过3500BP—这已经是人民币兑美元汇率中间价连续第八日调升。反观美元，3月下旬后，美元指数一路狂泄，从103的高位跌至90下方。8月末美联储宣布引入平均通胀之后，美元指数进一步下跌。

一升一降，为全球汇市增添不确定性。未来，人民币汇率是否仍将持续上升势头？美元是否已经进入下行通道？汇市波动对外贸行业会造成怎样的冲击？时代周报记者专访中银证券全球首席经济学家、原国家外管局国际收支司司长管涛。

汇率波动幅度不及去年

时代周报：推动这一轮人民币上涨的主要因素是什么？未来人民币还会继续涨吗？

管涛：首先应当明确，虽然在3个多月里面人民币上升超过3500基点，但是人民币汇率的波动幅度总体上还是趋于收敛的。

今年以来，人民币汇率最大振幅为4%―5%，去年同期最大振幅为6%―7%，今年同期主要储备货币汇率的最大振幅平均为14%。可见，人民币汇率的波动幅度不论是纵向还是横向比较，都不算太大。只是由于人民币今年在“7”关口附近来回折返，使得大家都感觉汇率波动性好像比较明显。

今年以来的人民币汇率变化可以分为两个时间段。第一个时间段是年初到5月底，这个时期，国内经济受到疫情影响而深幅下挫，再加上后期出现一些利空人民币的消息，因此人民币汇率出现明显下行，5月底一度创下12年来的新低。

第二个时间段则是从6月份至今，由于中国的疫情得到有效的控制，经济也在稳步修复，加上美元指数大幅下行，海外增加中国资产配置等基本面的利多不断积聚，逐步战胜了消息面的利空，令人民币汇率掉头向上，8月份以来升值有所加快，并于9月1日创下了年内的新高。

未来人民币是否会继续上涨，影响因素非常多。很难一概而论，但可以确定，目前国内企稳向好的经济，的确为人民币升值提供了必要条件。

理论上讲，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是在某个时点上，影响汇率升值的因素占主导，另一些时点上，则可能是影响汇率贬值的因素占主导。

同时，我们注意到，在“8·11”汇改、人民币汇率破7之后，人民币汇率已经打开了“可上可下”的空间，汇率市场化程度进一步提高。人民币正在迈向成熟货币，呈现非线性的随机游走的特征，汇率的可预测性降低。

所以，我们不做一些情景假设。简单说人民币汇率升值还是贬值，本身是不严谨的。如果据此进行外汇买卖的操作，则本身可能是有害的。

时代周报：对外贸企业而言，人民币汇率快速上涨，是否会显著削弱中国产品的出口优势？

管涛：真正影响中国产品价格竞争力的，更多是多边汇率的变化。虽然最近人民币对美元是升值了，但是其他货币对美元也升值了，所以，从多边汇率来看的话，人民币对美元升值的影响并没有那么大。

6月初到9月4日，人民币汇率中间价升了4.3%，但Wind人民币汇率预估指数累计仅涨了1.3%。这意味着，人民币对美元升值对出口产品的价格竞争力影响不大。

但从我们观察到的情况来看，在跨境外币收付中，近90%是用跨境收付。这些企业的出口外汇收入，如果在5月底人民币汇率低点的时候没有及时结汇，那么到现在就损失了4-5%。

这是企业的财务损失，而非竞争力损失。2017年人民币汇率止跌回升，对美元升值近6%，但多边汇率没什么变化。当时很多出口企业也是遭受财务损失，而非出口竞争力损失。

时代周报：从上半年公布的数据来看，国内进出口数据受到疫情影响不小，这对国内的国际收支平衡会有怎样的影响？

管涛：一季度带来的影响的确比较大。这是因为新冠肺炎疫情首先在国内暴发，国内也采取了比较严格的防控措施，造成了生产经营和商务活动的停滞，外贸进出口都受到较大冲击。但是二季度的情况是超乎预期的，我国出口无论用本币或是外币计价都是正增长，贸易顺差同比都是增加的。

同时，一季度中国经常项目逆差337亿美元，二季度转为顺差1196亿美元，上半年经常项目顺差同比增长了48%。而在综合考虑并扣除估值影响之后，外汇储备减少了70亿美元。从数据来看，国际收支基本平衡。

事实上，经常项目的顺差或者逆差，并不取决于新冠肺炎疫情，也不取决于经贸摩擦，而是由储蓄大于投资的结构性因素所决定的。同时，在央行基本退出常态干预的情况下，资本是流入还是流出，则取决于经常项目收支状况。如果经常项目是顺差，那么资本项目（含净误差与遗漏）就一定是逆差；反过来，经常项目逆差，资本项目就一定是顺差。今年上半年，因为经常项目顺差增加了，所以资本净流出也就增加了。

但这不表明外资不看好中国。实际上，今年上半年，外资大量增加了人民币债券资产配置，第二季度也在重新增加了人民币股票资产配置。所以，从利用外资的角度来讲，境外资本对中国仍然是有信心的。

至于资本项目还会有逆差，主要是因为中国也同时增加了海外资产配置。我们可以看到，股票通业务下，今年初以来至今，港股通累计净买入额大于陆股通累计净买入额，故股票通项下跨境资本是净流出的。

时代周报：如果全球市场进一步波动乃至引发全球经济衰退，外汇市场将会受到怎样的影响，人民币汇率会有怎样的表现？

管涛：人民币汇率未来走势，与统筹疫情防控及经济社会发展工作密切相关。

“内防反弹，外防输入”这个总基调早在4月份就已经基本确定下来。从最近国内部分城市出现本土新感染案例看，疫情防控将会变得常态化，统筹疫情防控和经济社会发展，做好中长期安排也显得尤为必要。

而从境外疫情来看，波浪式的扩散和蔓延可能仍会持续，但是对经济的影响可能并不会再像之前那么大。例如美国，6―7月的PMI数据都已经站稳在50的荣枯线上，8月的PMI又以54.7创下2019年3月以来新高，反映出美国经济还是在复苏进程当中。

如果海外疫情出现恶化，中国肯定也要受到拖累。中国深深嵌入到全球产业链供应链中，全球市场发生变化，必然会传递到中国。当然这种影响可能会是好的，就是我们能在别人停摆的时候继续生产，从而支持出口保持韧性。但是，海外也可能因为疫情防控导致经济停摆、进口需求大减，这又会抑制我国的出口需求。另外，如果暴发第二波疫情，以致全球经济再次停摆，很可能会产生新的金融市场动荡。果真如此，则中国可能难以独善其身。这些疫情导致的经济和金融冲击，势必影响人民币汇率走势和汇率预期。

美元有可能开启下行通道

时代周报：美联储主席鲍威尔宣布引入平均通胀（AIT）后，美元指数出现显著跌幅。平均通胀是如何拉低美元指数的？引入AIT是否会成为美元下行通道的起点？

管涛：目前AIT具体的执行还没有细化，对外汇市场只是信号作用而非实质性影响。而且很有趣，鲍威尔讲完当天，美元指数最后还是收涨的，到了次日（8月28日）后才开始出现了一轮较快的下行，最低跌破了92。

AIT的作用机制，按照理想情形实施的话，未来美国如果出现轻微的通胀压力，美联储仍然会维持低利率，那么低利率的持续时间可能会比现有预期更长。假定其他因素不变，这的确会造成美元进一步下行的压力。正是受此预期影响，近期美元指数出现了加速下行。

至于美元是否会就此开启下行通道，我认为只能说“这是一种情景”，但不一定是必然的前景。

从上次危机的经验看，2007年次贷危机演变成2008年全球金融海啸之前，美元指数是先跌后涨。2008年全球金融海啸爆发后，美元指数又是先涨后跌，一直到2011年4月底止跌反弹。

照此经验，美元指数是不是在趋势性下跌阶段，取决于我们对于当前世界经济形势的判断：是在次贷危机到金融海啸的危机过渡期，还是金融海啸爆发后的后危机时代。如果属于后者，则有可能在市场恐慌情绪消除后，美元指数走弱；但如果属于前者，则未来不排除因素避险动机，美元重新走强。

时代周报：如果美元利率一直在零附近，中美之间利差的进一步扩大，会否进一步加剧美元贬值与人民币升值？美联储会不会进入负利率？

管涛：从美联储的公开表态来看，他们并没有要引入负利率的打算。或者说，在进入到负利率之前，美联储还有很多工具可以采用。

从欧元区和日本的经验来看，负利率对经济作用并没有那么显著，反而会有一些不可预知的负面影响。同时，作为全球货币体系的中心货币，美国如果要突入到负利率区间里面，对全球货币体系会有非常巨大的影响。

但不排除后疫情时代，如果世界进入到一个“低增长、低通胀、低利率”的“三低”状态中，美债的收益率可能会跌入到负区间。

而如果中国保持一个正常的利率政策，人民币和美元之间会产生一个正利差。假定其他因素不变的情况下，人民币和美元之间的利差扩大，确有可能会推高人民币汇率。

时代周报：6月，我国抛售了近100亿美元美债，是当月抛售美债最多的国家。随着美元的进一步贬值，中国是否会进一步抛售美债？

管涛：首先应当明确，中国是一个负责任的投资者，主要根据国内经济发展的客观需要和美国经济的中长期走势需要，来进行美元储备资产的配置。汇率波动属于短期市场因素，同时又是有涨有跌的，故应该不是储备币种选择考虑的一个主要因素。

其实之前很多国家都吃过这样的亏。在欧元问世时，有人讲欧元要挑战美元，有的货币当局就对外宣布，要把储备资产中欧元的比例提高，但之后欧元出现大幅度的贬值，很多国家储备资产蒙受了巨大财务损失或者至少是账面的损失。

其次，美国财政部披露的中国持有的美国国债是包含了中国民间部门持有的。在美国国债收益率这么低的情况下，其他中资机构减持美债也是有可能的。

再补充一个信息，就是从3月份全球疫情暴发以来至6月份，减持美元美债最多的国家和地区前三分别是英国、巴西和加拿大，中国仅仅排在第四位，179亿美元的减持规模略多于英国316亿美元的56.6%。

汇率“可上可下”是汇改的最大成效

时代周报：刚刚过去的8月是“8·11”汇改5周年。在这5年里，汇改最大的成效是什么？

管涛：汇改最大的成绩，是突破了“7” 这个心理关口，打开了人民币汇率“可上可下”的空间，提升人民币的市场化程度，进而也增强了中国经济的韧性。

今年的情况非常特殊，我们经历了多轮的内外部冲击，包括新冠肺炎疫情蔓延、全球金融动荡、世界经济衰退、大国政治博弈等轮番上阵。在多空交错的情况下，7月份的时候，人民币一天之间围绕“7”关口来回好几次。人民币汇率可上可下，成为吸收内外部冲击的减震器。可以说，货币政策的独立性提高，就是得益于汇率市场化程度提高。

而且，在面临破“7”压力的时候，央行、外汇局都没有采取新的外汇管制措施，反而在进一步推进贸易投资的便利化，增强了境外投资的信心，也降低了境内企业的对外交易成本。

时代周报：下一阶段的人民币汇率形成机制改革，应该走向哪里？

管涛：在汇改之后，境内外的汇差总体是在逐渐收敛的，同时境内外汇率的偏离时强时弱，没有出现持续的单方向的较大偏离。这表明，只要汇率市场化程度能够及时反映市场变化，汇率才会有公信力，才能进一步收敛境内外的汇差。

“8·11”汇改之后，我们坚持汇率有管理浮动，通过披露中间价报价机制和引入逆周期调节因子，创造性地解决了“透明度”和“公信力”两个问题，最终达成了汇改预期的目标。

下一步，如果再次遭遇人民币出现升值和升值预期，这种汇率形成机制能不能有效应对？还有待观察。未来需要根据情况发展变化，进一步完善汇率市场化的形成机制。

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