古井贡酒豪赌背后：黄鹤楼“爆雷” 销售净利率仅为口子窖58%

新浪财经 浪头饮食/王永

从上半年业绩增速来看，刚进入百亿俱乐部的古井贡酒表现优异，相比竞争对手口子窖35%的下滑幅度，古井贡酒仅下滑了7.8%，高于行业均值。

然而从另一方面来看，上半年黄鹤楼营收仅完成全年承诺的10%，这意味着公司全国化战略受挫。

与此同时为了进行扩张，古井贡酒近几年一直牺牲利润，近几年费用率高企，销售费用率高达30%，上半年在营收下滑7.8%的背景下，销售费用仍维持高位，仅下滑1.4个百分点。这造成其销售净利率仅达到口子窖的58%。

古井贡酒净利润大幅下滑 销售费用率高企拉低净利率

上半年古井贡酒实现营业收入55.2亿元，同比下滑7.8%；净利润10.2亿元，同比下滑17.9%。营收增速高于行业均值-11%，排到第8名。

相比之下，安徽省内竞争对手口子窖上半年则下滑严重，营业收入下滑35%，净利润下滑约46%。古井贡酒相对口子窖的优势似乎在进一步拉大。

分季度来看，一季度古井贡酒营收下滑10.6%，二季度有所恢复，下滑3.5%。然而从另一方面来看，二季度归母净利润大幅下滑16.5%，降幅仍未明显缩小。上半年总体归母净利润降幅则达到17.9%。

净利润大幅下滑主因是，在营收下滑近8%的情况下，销售费用率仅下滑1.4个百分点，管理费用率则增长了2.1个百分点。

为了推进全国化，口子窖近年一直保持超高的销售费用率，2020年上半年其销售费用率高达29.3%，仅次于水井坊和老白干。从金额来看，其上半年16.2亿元的销售费用在上市白酒公司中居第二名，仅次于五粮液。

占营收30%左右的销售费用率严重拉低了古井贡酒的销售净利率。上半年其销售净利率仅为18%，为口子窖销售净利率的58%，在上市酒企中排名靠后。

近几年来，古井贡酒在全国化的同时，也在不断进行产品升级。古8以上次高端产品营收占比越来越高，但这些并没有反映在盈利能力上。2018年以来，古井贡酒的毛利率一直在下滑，净利率也由20%下滑到了18.2%。

古井贡酒营收狂奔的背景下，次高端产品增长质量究竟如何呢？

黄鹤楼亏损3500多万 上半年营收仅为全年业绩承诺1/10

半年报中另一个值得注意的点是黄鹤楼酒业。上半年黄鹤楼营收1.81亿元，同比下滑60%，亏损3569.8万元。

在今年的股东大会上，古井贡酒管理层已经给出了黄鹤楼无法完成业绩承诺的预期，称已经做了充分的思想准备，“黄鹤楼业绩完成了，说明管理层积极有为；完不成，我们也能做出最大的理解。”

然而上半年仅1.81亿元的营收，及3569.8万元的亏损还是有点“超出”预期。

2016年4月，古井贡酒从武汉天龙投资集团有限公司、自然人阎泓冶手中收购黄鹤楼酒业51%股权，耗资8.16亿元，形成商誉4.78亿元。原股东承诺，黄鹤楼从2017年到2021年，分别实现营业收入8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元、20.41亿元。

从2017年到2019年，黄鹤楼一直“擦线”完成业绩，2020年承诺业绩为17.01亿元，上半年仅完成1.81亿元，是承诺业绩的十分之一。

黄鹤楼业绩“爆雷”，不光影响古井贡酒的业绩，更重要的是重挫了古井贡酒的全国化战略。

根据中泰证券研报数据，2019年古井贡酒省内收入约为61亿元，占比为59%。对于刚迈过100亿门槛的古井贡酒来说，推进全国化，提高省外收入是继续增长的重要动力。而收购黄鹤楼就是一步重要的棋。

黄鹤楼所在的湖北省并无上市酒企，缺乏明显的强势品牌。古井贡酒收购黄鹤楼后，对黄鹤楼管理体系进行全面调整，委派核心销售领导，扩充销售人员，加大投放。

然而经过近4年的整合，在古井贡酒的加持下，黄鹤楼在湖北省内仍未取得明显优势。白云边一直是湖北省内占据优势的白酒品牌，2019年已突破50亿元，根据券商调研数据，疫情后在武汉市场，白云边复苏势头也强于黄鹤楼。

黄鹤楼业绩不达预期似乎证明，通过收购省外非强势品牌推进全国化的战略不一定能走通，这对古井贡酒来说，无疑是个重大挫折。

古井贡酒豪赌：5年200亿营收目标

2019年营收破百亿后，古井贡酒就提出了五年营收达到200亿的目标，要实现这个目标，要在两方面同时做出突破，一是省内提升占比，产品结构升级；二是省外放量增长，占比继续提升。

无论是省内还是省外，增长逻辑都是消费升级及主流价格带的提升。目前古8及以上产品（古井贡酒次高端产品）在合肥及周边占比较高，未来如果消费升级顺利，公司次高端产品将继续向其他地级市渗透，提升市占率。

在这个过程中，不仅要和本土品牌竞争，也要面临来自全国名酒的压力。省外市场获得市场份额的压力也并不比省内小。

在未来高增长的预期上，古井贡酒开始斥巨资扩产能。今年3月份，古井贡酒发布公告，拟出资89.24亿元实施酿酒生产智能化技术改造项目，建成后年产原酒6.66万吨。以2019年9.38万吨的产量看，建成后产量将提升71%。这个项目建设期5年，总投入89.24亿元，相当于公司4年的净利润。这无异于一场豪赌。

目前白酒行业已经进入寡头时代，上半年行业大幅下滑的背景下，茅台、五粮液等高端白酒巨头仍取得正增长，茅台、五粮液、泸州老窖的销售净利率也在稳步提升。在这种情况下，区域品牌突破的难度变得越来越大。

牺牲利润一路狂奔的古井贡酒，会拿到巨头门票吗？

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