酱油、榨菜、白酒都凉了 银河证券为何看淡消费股？

文 | 《财经》记者 杨秀红 张欣培

编辑 | 陆玲

近期，被称为“酱油界中的茅台”的海天味业（603288.SH），短短几天市值蒸发超千亿，引发市场关注。

无独有偶。同期，整个食品饮料板块的个股几乎悉数陷入调整之中。更有食品加工制造股如均瑶健康等股价几天内重挫逾20%、涪陵榨菜跌幅超10%；今年以来被市场热捧的白酒行业，也涌现跌幅超过10%的个股。

随着高估值消费股的深幅调整，银河证券8月底发布的一则唱空消费股的报告，也逐渐发酵并被市场关注。

今年8月29日，银河证券发布了一份名为《不为创纪录的消费股再唱赞歌 》的研究报告，该报告称，“近期食品饮料持续走强，白酒、调味品等行业市盈率不断创近年新高，尽管我们在过去很长时间强烈推荐白酒、调味品等消费股，但是我们不对当下创记录的消费股再唱赞歌，因为创纪录估值意味着未来投资回报率下降。”

由于诸多原因，国内唱空研报向来少之又少。银河证券此次明确唱空消费股，有何底气？

9月8日，《财经》记者独家采访了该份报告的主写人、银河证券策略分析师曾万平。

他告诉《财经》记者：“这并非我们首次唱空，事实上，在此之前，我们还对半导体和医药行业做出过预警。”

至于唱空消费股的逻辑，他认为主要有两点，一是从宏观经济数据，如收入和就业报告来看，消费繁荣缺乏有效支撑；二是本轮消费股估值是被资金推高的，目前估值已创下近年来的新高，泡沫严重。

对于消费股的调整，银河证券首席经济学家刘锋亦对《财经》记者表示，“从宏观经济数据来看，目前就业市场和中小微企业的生存环境并不乐观，难以支撑消费的强劲增长。”

在上述研报发布后，整个食品饮料板块陷入调整。根据《财经》记者统计，9月1日-9月8日，该板块整体跌幅达6.86%，在申万28个一级行业中排名倒数第二，其跌幅仅次于农林牧渔行业。

然而，尽管在唱空后消费股陷入调整，但业内仍存在很多声音认为，消费股只是短暂调整，未来依然可期。私募知名人士林园即公开表示，“近期唱空消费的那份研报观点错的概率挺大，那就是外行说的话。说消费估值高的人根本就是纸上谈兵。”

面对市场上的诸多质疑，曾万平并未正面回应。他对《财经》记者表示：“事实上，这份报告对于做长期价值投资的人，不会构成什么影响。然而，比较遗憾的是，从我们的研究结果来看，市场上很少有机构能够因为长期看好一只股票而持有十年以上。”

“没有什么公司可以永垂不朽。”他进一步称，比如，前几年塑化剂事件被曝光后，白酒行业曾经历了深度调整。从机构投资角度而言，以今年大涨的贵州茅台为例，在去年三、四季度，其曾经陷入滞涨，彼时，有多少机构加仓或重仓了这只股票？

“我们并非长期看空消费股，只是认为现阶段一些股票估值过高，如果像海天味业这样的股票，未来再下跌20%，将有望重回合理的估值水平。”曾万平称。

曾万平还告诉《财经》记者，目前市场已经陷入高估值绩优股调整、垃圾股满天飞的阶段，这意味着市场已进入牛市下半场。而从历史经验来看，垃圾股满天飞是过去几轮牛市下半场的特征之一，如此前牛市中被热炒的乐视网等。

“早在今年7月中旬，我们就已判断，市场温度已经进入牛市下半场。”曾万平称：“还有一个指标可供参考，根据我们的研究，过去七年，年化收益率达到15%的基金经理，占比仅5%左右；而今年随着市场好转，这一比例已经上升到20%，长期来看，这是不可持续的。”

9月9日，沪指早盘大跌逾2%，以海天味业为首的消费板块成为领跌板块之一。截至当日收盘，海天味业总市值为5149亿元，较此轮调整前，总市值已经跌去1239亿元。

酱油茅台泡沫破灭？

A股市场，变幻莫测。以海天味业为首的消费股近期就经历了一轮大调整。

前几日投资者还在为海天味业的千亿市值蒸发所担忧，昨日，海天味业就大反弹4.22%，一些投资者重拾斗志，纷纷加仓。遗憾的是，今日，海天味业再度开启暴跌模式。

9月9日，海天味业未能延续前一日的反弹态势，开盘即出现断崖式下跌，随后一路震荡低位徘徊。截至收盘，海天味业大跌5.70%，报收158.90元/股，最新市值为5149亿元。

海天味业的总市值由上市之初的500亿元狂飙至如今的5000亿元，增长了10倍，名副其实行业“巨无霸”。即便市值暴跌近千亿，海天味业依然稳居中国A股市值排行榜第11名，超过中国石化、美的集团，逼近中国石油。

海天味业是一家调味品公司，三大核心产品是酱油、酱与蚝油。但是就是这样一家企业，近期成为资本市场的绝对焦点，不断迎来高光时刻。

8月25日至9月2日，海天味业连续7个交易日上涨，上涨幅度达到了20.25%。9月3日盘中股价和市值更是达到了历史新高。股价突破200元/股，市值突破6500亿元。

准确地说，海天味业的这波大涨始于今年下半年。Wind数据显示，从6月1日至9月2日，海天味业股价上涨了72.74%。市值从3773亿上涨至6432亿元，上涨了2659亿元。

9月3日上午，海天味业再度持续前一日的上涨，盘中股价更是达到203元/股，市值突破6500亿元，创下了历史最高水平。

上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂。

从9月2日开始，海天酱油开始断崖式下跌。三天暴跌将此前的七连阳涨幅顷刻间化为虚有。

9月3日上午，海天味业再度持续前一日的上涨，市值突破6500亿元，创下新高。但是下午开盘，形势急转直下，当日收盘大跌6.79%。9月4日再度暴跌7.68%。9月7日，继续大跌5.33%。三日连续大跌，市值蒸发近千亿。

不少投资者忍痛割肉。但昨日，海天味业重拾斗志，实现4.22%的大反弹。但遗憾的是，这或仅是回光返照。9日，海天味业再度迎来暴跌。截至收盘，海天味业大跌5.70%。

但海天味业依然保持着超5000亿的市值，动态市盈率79倍，究竟凭什么？海天味业上涨的逻辑到底是什么？

半年报显示，海天味业上半年实现营业收入115.95亿元，同比增长14.12%；归属上市公司股东净利润32.53亿元，同比增长18.27%。三大调味品均同比出现上涨。酱油同比上涨10.71%，调味酱同比上涨9.34%，蚝油同比上涨16.48%。

对于海天味业的调整，机构看法出现较大分歧。

“海天味业业绩超预期，支撑了股价的一路上扬。前几日暴跌是股价突破200元后的正常回调，并不是所谓的崩盘。作为刚需食品饮料龙头股，估值水平都比较高。”丹阳投资董事长康水跃表示。

曾万平则对《财经》记者表示：“海天味业此轮调整前市盈率已经达到100倍左右，虽然近期股价有所下跌，但是市盈率依然在80倍左右。而从过去几年的历史数据看，这家公司估值巅峰在60倍左右。而且市场上酱油品牌竞争激烈，在激烈的竞争中，如果想要实现业绩大幅增长，比较困难。”

“像海天味业这样的公司，其需求是在一定范围内的，成长是存在天花板的。”刘锋也对《财经》记者称，海天味业属于传统企业，可以用传统估值方法对其估值，且估值相对容易。其生产的产品属于必需消费品，这类消费品虽然有市场需求，但是市场需求增长弹性较小，行业所处的市场是有天花板的。

他进一步称，除非海天味业能做出创新，拓展产品应用领域，否则，该公司业绩增长仍会受到市场容量的制约。

自上市以来，海天味业的经营业绩持续上涨。从数据上看，海天味业无疑是一家优质的公司，但是在优质的企业是否能够支撑起79倍的市盈率？

可以比较的是，贵州茅台净利润226亿元，动态PE是47.56倍。海天味业净利润32.53亿元，动态PE为83.93倍。

不过，一些业内人士认为，海天味业的股价严重透支其成长性，透支掉企业未来数年发展预期，已经存在泡沫。但即便海天味业接连暴跌，仍有不少业内人士积极看好海天味业。

上海一家私募投资经理表示，食品饮料龙头公司的估值出现系统性抬升的趋势具有严谨的投资逻辑：长线资金的进入使得消费品龙头公司具有天然溢价；海天味业目前市占率不足20%，从更长远的角度考虑，行业的发展和公司的收入远没有达到天花板。

“长期依然看好海天味业，对于目前股价波动并不担心。当前股价存在一定泡沫，如果可以在150元/股附近维持一段时间，我会买入并长期持有。”康水跃向《财经》记者表示。

与海天味业类似，食品饮料行业近段时间陷入大调整之中。根据《财经》记者统计，9月1日-9月8日，该板块整体跌幅达6.86%，在申万28个一级行业中排名倒数第二，其跌幅仅次于农林牧渔行业。9月9日，该板块再度大跌2.54%。

消费股已不再是极乐鸟？板块估值引争议

消费股的调整和唱空报告，引发了市场对于消费股估值的热议。一些看多的机构认为，消费股依然有业绩支撑，高估值股票几天的下跌，并不代表行情就结束了。而以银河证券为代表的机构则认为，短期消费股估值偏高，未持仓的投资者可耐心等待消费股回调，待其达到合理估值水平再进行投资。

“今年领涨的板块无外乎三大类，消费、医药和科技股。前段时间消费股的大幅上涨，则是来自于更早之前医药和半导体行业的偃旗息鼓。资金无处可去，都涌向了消费股。”曾万平对《财经》记者称：“由于科技和医药板块前期泡沫较大，受华为、 武汉某半导体公司及疫苗等事件影响，资金流入了消费板块，叠加中秋节临近，推动食品饮料行业持续走高。”

在曾万平看来，伴随着消费股估值创下近年来的新高，其投资空间变得有限。

在8月底的研究报告中，曾万平称，消费电子、创新药、新能源汽车、食品饮料等热门赛道整体 涨幅大、估值高，对于过热品种不追买、可以做波段投资。

其在9月6日的研报中进一步称，估值创纪录的调味品和部分准消费公司风险释放是好事。用长期好赛道“粉饰”短期过热风险是有误导性的。消费是长期好赛道不代表消费股可以“脱离地心引力”，不希望消费股成为“无脚鸟（极乐鸟，传说中任性的鸟）”，盛极而衰。

华炎投资方翀指出，以海天味业为代表的部分个股此前连创新高，无论是可选消费或是必选消费，消费板块获利盘巨大，随着经济数据的下滑，消费行业的持续性复苏出现不确定因素，因此获利盘减持的压力便加大，短期看，海天放量大跌也有很大可能意味着消费行业进入阶段性调整。

元康久泰马迪认为，目前消费股高估值泡沫的确应当警惕。有些消费股确实估值高了，机构集中抱团的龙头股票确实有松动的现象，大家要警惕，因为股票长期估值的因素是创造现金的能力，短期靠资金的共识维持的逻辑可能会在某个时间点被质疑，从而发生下跌。值得注意的是，往往是在资金极度宽松的时候，市场对确定的成长股给予极高估值，但是现在观察到资金的价格又是上升的，由宽松到中性，所以极高的估值在这时候容易被市场质疑。理论上经济复苏往往伴随着资金利率的恢复，这个过程中，可选消费会比必选消费好点，但是还是要具体股票具体分析。

上海一家私募投资经理则认为，高估值股票几天的下跌，并不代表行情就结束了、甚至板块行情结束了，高估值股票行情的持续时间可能会超出多数人的预期。如果公司业绩的较快增长能够持续，高估值股票的高估可能还会维持很长时间。食品饮料龙头公司的估值出现系统性抬升因该趋势具有严谨的投资逻辑：长线资金的进入使得消费品龙头公司具有天然溢价；海天味业目前市占率不足20%，从更长远的角度考虑，行业的发展和公司的收入远没有达到天花板。

今年中报数据显示，食品饮料行业是公募基金的重点持仓板块之一。根据相关券商研报统计，截至2020年6月30日，主动权益基金（普通股票、偏股混合、平衡混合和过往1年平均仓位高于50%的灵活配置型基金）前五大重仓行业（占股票市值比）分别是医药（19.56%）、食品饮料（11.26%）、电子（10.95%）、计算机（8.54%）和电力设备及新能源（5.71%）。

具体来看，2020年上半年，受新冠肺炎疫情全球蔓延影响，医药板块表现出色，指数区间上涨41.54%，主动权益基金大幅提升医药板块的配置比例，创十年以来新高；食品饮料板块的配置比重较19年中有所回落，但仍是主动权益基金第二大重仓板块，比例位居历史上最高的81%分位水平。

伴随着9月9日A股市场集体下挫，投资者开始重新审视当前的市场环境。

9月7日，曾万平团队再度发布唱空研报——《经济复苏牛和黄金十年口号“壮不了胆” 》。在该份研报中，曾万平称，在创纪录的高估值面前，喊 XX 赛道黄金十年是“走夜路吹口哨壮胆”，价格涨了 100%的指数和 200%以上的优质公司，已经充分反映了好赛道的利好。“走夜路吹口哨壮胆”并不会真的壮胆，面对创纪录的高估值（夜路），白天再走、 降低风险才是正道。

其同时表示，目前市场处于牛市下半场。牛市下半场获利难度大：估值高高在上、能够下手的好公司少，前期获利的投 资者卖出动力足，这和牛市上半场持股不动（躺赢）截然不同。现在是泡沫股的风险释放期，但是说牛市结束缺乏充足证据。

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