丰衍财富么琦：期权做市策略详解

来源：爱期权

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”财富荟”是中信证券衍生品经纪业务部设计推出的栏目，通过专业的机构管理人的视角来观察市场，帮助投资者加深对市场、机构产品策略以及机构产品成长经历的理解。

2020-06期嘉宾

丰衍财富：么琦

么琦，丰衍财富投资管理（深圳）有限责任公司执行董事。清华大学本科，英国伦敦政治经济院硕士毕业。曾就职于欧洲顶级交易公司 Optiver、国内一流券商中信证券等，具有丰富的衍生品市场交易经验。2015年创立丰衍财富投资管理（深圳）有限责任公司，任执行董事，全面负责公司各项业务管理工作。

期权做市策略介绍

大家好，我是丰衍财富的么琦，非常感谢中信证券的邀请，今天能有这个机会跟大家一起探讨一下期权做市策略。

做市商与普通投资者的区别

我从2006年加入Optiver开始就一直在做期权做市类的交易，在我看来期权做市商跟普通投资者大概有以下几个不同之处。

普通投资者

普通投资者没有服务市场的义务，只是根据自己的投资需求，按照交易方向、投资结构等来选择一些合约交易。他的收益来源主要是来自对市场方向和波动率的准确预估。

做市商

期权做市商是市场上比较特殊的一类参与者。他们为市场提供流动性，为市场提供优质的报价和充足的报单量。做市商大多数时候是被动交易，所以持仓的方向不由自己去决定，而是取决于市场上的其他投资者对不同合约品种的需求。做市商需要时时根据持仓去对冲它的风险，它主要的收入来源是合约的买卖价差。

我们国家传统的股票市场是没有做市商这个角色的。但期权产品的定价相对比较复杂，同时很多期权合约的流动性也比较差，这个时候做市商的存在就变得非常重要。

优秀的期权做市机构能够帮助提高产品的流动性、能够增强市场的吸引力。做市商有不间断的提供报价的义务，它在市场里面充当了流动性的提供者。有做市商的存在，买卖双方就不需要等到对方出现就可以进行交易。因此做市商保证了市场在不管什么情况下都能有不间断的交易活动，即使市场的活跃度非常低的时候也是这样。此外，优秀的期权做市机构能够有效稳定的促进市场的平衡运行，在市场暴涨暴跌的时候，做市商是有义务参与做市的，能够很大程度上遏制市场过度投机的行为、保证市场的稳定性。

做市商还有价格发现的功能。做市商的报价是综合分析市场上所有参与者的信息，以及衡量自身风险和收益的基础上形成的，市场中其他投资者又在做市商报价的基础上进行决策、反过来影响做市商的报价，通过上述过程循环促使价格逐渐向真实价值靠拢。

做市商与做市策略产品的区别

2015年50ETF推出到现在差不多有5年半的时间，越来越多的投资者知道并了解了期权产品，越来越多的期权策略也随之出现。现在有很多不同的期权策略类型，其中期权做市类的也是越来越多。我这边就简单说一下期权做市类的产品和做市商有什么不同。

从策略本身来讲，其实交易逻辑是非常类似的。区别在于：

做市商是持牌机构，需要承担一定的义务，也享有一些独特的权利。对于发行期权做市产品的私募机构来说，最大的优势就是没有做市义务，可以自由地选择有利的时机和价格进行报单；相应的劣势就是跟其他的投资人是同样的交易条件，比如在持仓限额、交易限额，还有报撤单等方面受到的限制就比较大。这就要求做市产品的私募机构需要对交易策略的算法有更精细的优化。

我们用这个图来大概直观地说明一下，做市商或者做市策略在市场中扮演的角色。基础的做市策略盈利主要来源于期权双向的买卖报价价差。做市机构通常需要实时监控每一个希腊字母的风险，保持各个风险头寸的中性。这类交易策略比较适合日内波动比较高、交易量比较大、交易活跃的市场或者产品。

做市策略的分类

我们按照自己的理解，把做市的策略大概分成两类，一类叫被动做市策略，还有一类就是主动做市策略。

被动做市策略

被动做市策略是相对机械一点的做市行为，主要是通过对市场的微观结构，特别是订单簿的分析来预测极短的时间内市场的走势，同时策略还会根据当前持仓风险来调节一下最优的报价。这一类的策略通常是以高频交易为主，对系统架构、交易系统还有算法的要求都是比较高的。

主动做市策略

另外一类，我们叫它主动做市策略。它最大的不同就是需要对报价的合约有比较强的定价能力。我们把主动做市策略又分成了三块，一块是定价策略，一块是报单策略，还有一块是对冲策略。主动做市策略是以定价策略为核心，以报单策略来保证盈利的实现，最后是用对冲策略来控制风险。这一类的做市策略可以低中高频相结合，除了前面提到的这些技术架构、交易系统，还有算法这些必要的条件，这种主动做市策略对定价的能力的要求也是非常高的。

主动做市策略详解

定价策略

我们就重点来说一下主动做市策略。首先是定价策略，通常来讲，场内期权的定价都是以Black-Sholes的理论为基础，同时结合了各家不同的波动率模型，以及时间驱动因素、管理人对其他定价要素的一些深刻的理解来制定的。定价策略能够方便交易员进行报价，因为期权同一标的有很多不同的相关的合约，比较好的定价策略能够方便交易员对报价进行系统性的管理，从而非常快速的给出相对比较合理的期权价格。并且在市场上出现异常报单的时候，能够让交易员迅速捕捉到这些交易机会。所以这里边其实在涵盖了双边报价的同时，也涵盖了期权的套利策略。

报单策略

有了定价，下一步我们就是要解决怎么报单，报价的价差会根据合约的风险以及流动性等因素做设置。同时，也会根据市场的微观结构、价格的合理性、已有持仓等因素进行适当的调整，以此来增加获利的机会或及时平仓锁定盈利。

风险对冲策略

最后一块是风险对冲策略。我们需要实时监控每一个风险敞口，尽量的保持风险敞口中性、避免方向性的持仓，这样才能保证收益的稳定和风险的可控。

讲到这儿，大家就能得出结论：能够稳定运行的期权做市策略，需要有专业的定价能力，有完备的风险管理能力，还要有稳定的交易系统和高效的执行算法。

这几点中的核心是期权定价。优秀的期权做市机构，其盈利模式是并不局限于瞬间赚取的买卖价差的，因为优秀的期权做市机构也有非常专业的期权定价能力，能够捕捉到市场的不合理的报价，从而额外获得一些套利的收益。比如说波动率，曲面的套利、无风险套利、统计套利中都会有各种各样的机会。

风险管理能力

此外，完备的风险管理能力也是期权做市策略运行的保障，不管是主动做市的策略，还是被动做市的策略，大部分时候做市策略单笔交易的获利都非常低，稳定的盈利主要依靠大量交易产生的，所以对交易的精度和风控的要求就非常高。比如说我们在管理风险的时候，会把风险控制分成交易风险控制和运营风险控制两块。交易风险控制方面，我们有自动执行的风控策略，策略会严格的控制整个投资组合的头寸暴露、对每一笔报单都会进行检查，比如说单笔报单的价和量是不是合理、在途单的总头寸是不是在规定的限制之内、订单的状态是不是都有更新、不同状态下处理的机制等，所有这些都是有规定的。

非常重要的一点是策略制定的时候，需要充分考虑到每一个交易环节可能出现的风险，特别是一些外部风险，比如说柜台故障导致堵单或者没有报单反馈，又或者是网络服务器等原因造成通讯失败，又或者市场出现大幅波动、当前的保证金制度导致发生对交易不利的情况等。我们需要从策略端去防范上述的所有风险。做市策略必须要非常高度的依赖程序化才能实现，我们不希望在执行过程中发生技术故障，但在现实当中这是不可避免的。

我们产品运行差不多有4年的时间，中间也经历过几次柜台或网络的故障，比较极端的情况下出现过报单反馈延迟十几分钟，但所幸的是我们交易策略充分考虑到了各种可能情况，比较严重的技术故障并没有对整个产品造成重大的影响。为了保障交易的顺利进行，我们在运营的每个环节都有灾备的方案，以此确保某一个环节故障时还是能够正常交易。比如说托管多台服务器，每个服务器配有双电源等，都是一些比较基本和必要的设置安排。

持仓风险

对于持仓风险来说，大部分做市策略时时刻刻都会有一些新的成交进来，所以持仓实际上是时时都在变化的。通常情况下，做市机构监控的就是几个比较常规的希腊字母指标，比如说Delta、Gamma、Vega、Theta，当然也有一些机构会监控一些更高阶的指标。这里我想强调的一点是，这些指标的动态变化也是非常重要的，而这经常会被一些投资人忽视。期权不是一个线性的工具，当标的或者波动率发生变化时，期权希腊字母有可能发生非常巨大的变化，静态的风险指标数值和动态的数值可能差异很大。因此，我们在做全面风险分析时，也需要额外做一些敏感度的分析。

总的来说，一个完备的风控体系，大概包括下图提到的事前、事中、事后几个方面，每一项都很重要。最后要说的是，期权做市策略的最终实现还是要依靠稳定的交易系统，需要高效的执行办法。通常来讲，满足期权做市策略运行需要的技术门槛都比较高，低延时几乎是所有做市策略的必要条件，这一点就必然要求对链路上的每一个环节做非常精细化的处理。比如说怎么搭建快速交易架构、怎么做到系统内部的低延迟、怎么快速定价、怎么快速处理报单逻辑等，这些都是我们在执行方面需要去考虑的。

做市策略的表现

做市策略的收益走势

接下来，我就用我们公司运行过的期权类做市策略的表现，来说明一下类做市策略的大致特征。这个策略从17年开始，当时只有50ETF期权，所以这个图上也是用50ETF作为对比。图上红线是类做市策略的表现，从17年下半年开始、截止到今年7月底，类做市策略净值是1.432，从三年多的曲线可以大概看出，不管市场涨跌方向是怎么样的，策略基本上是维持稳定上升的状态。市场波动越大的时候，策略收益通常也会有比较明显的跳升，比如说18年的年初，还有更明显一点就是今年的2月。

逐年表现

具体来看一下类做市策略的逐年的表现。17年下半年的时候，因为市场波动率比较低，而且我们当时也是刚成立，有一段时间是准备期，所以整体的年化收益率相对来讲就比较低，是在5.3%的水平。但是今年市场明显波动提高很多，基金的收益率也是有显著的提高。

总的来说不管市场波动如何，最大回撤都维持在比较低的水平，今年以前是1%以下，今年是在1%左右。其中有一部分原因是今年开始有股指期权的交易，在结算价上面可能稍微会有一些偏差。我们在计算收益风险比的时候，除了计算夏普比率，也引入了索提诺比率，主要就是运用下行标准差，而不是总的标准差，来区分一些不利和有利的波动。从这些指标上，我们还是大概可以看出这类的类做市的这个策略的单位的风险收益是比较可观的。

我们又统计了一下从2017年6月到2020年7月底，类做市策略和其他几类资产对比的一些数据。从年化收益率角度来看，类做市策略的表现大概是排在第二位；而按日净值计算回撤的话，类做市策略在几类资产里面是最低的，夏普比率和索提诺比例的这个数值也是非常高的，所以它的收益的稳定性是明显优于其它的各类资产的。

极端情况的表现

我们举几个例子来说明类做市策略在比较极端的市场情况下的表现状况。第一个例子是从17年年底到18年年初，50ETF在9个交易日连续的产生了正收益、总涨幅是5.6%，类做市策略在这连续上涨的9天里面一共创造了0.58%的收益。然后紧接着，2月份的时候50ETF出现了连续5个交易日下跌，整个跌幅接近12%，单2月9号一天跌幅就达到了4.6%。类做市策略在这几天市场波动明显加大的时候就有非常多的交易机会，一周内涨了1.8%，9号当天就创造了接近1%的收益。此后一周里面又持续的有一些收益产生，所以这段时间累计收益是2.5%左右。

相对单边的涨跌，市场大幅震荡的时候类做市产品的表现是更为突出的。比如说今年的2月到3月两个月的时间：2月3号，当天市场单日跌幅接近7.5%，盘中一度出现了跌停的状况，类做市策略在当天的涨幅就达到了5.2%；此后的2月跟3月市场都处于持续的高波动震荡状态，所以类做市策略在这段时间也有非常好的收益，两个月累计收益超过了10%。类似的，比如说今年7月开始，市场也是大幅上涨之后出现了一个大幅震荡，差不多持续了将近一个月的时间，单月的市场波动超过了40%，所以类做市策略在7月的时候也还不错，整个7月收益超过2%、对应年化收益率26.6%的水平。总的来说期权类做市产品它的特点之一，就是相比其他的各类资产，在单位风险下拥有相对比较高的收益。

不同涨跌阶段中表现

分市场上涨阶段和下跌阶段两种情况来看。当股市上涨的时候，黄金和国债这类的资产表现相对比较一般。期权类做市策略在这段时间会呈现比较低的风险水平（甚至低于了国债类的），总体的收益虽然不及沪深300指数，但单位风险的收益率还是比较高的。当股市下跌的时候，类做市策略的基金收益就会比较凸显，比如在18年这段时间，股指、黄金是表现比较差的，国债这种避险类的资产就表现比较突出，类做市策略按统计结果在这段时间是比国债的风险水平更低，收益又是远远超过国债的。

产品收益跟市场波动率表现出高相关性

期权类做市产品的另外一个特点是产品收益跟市场波动率的相关性非常高，但是跟市场涨跌方向的相关性非常低。把类做市策略从17年开始到今天的每周的收益，按照标的50ETF每周的波动幅度，还有它的方向做了一个汇总，例如横轴小于-5%就是说这一周50ETF的跌幅是超过5%的，横轴-5%~-2%，就是说这一周的跌幅是在2%~到5%之间，以此类推。从这个图中就可以看出来，基金的收益率跟标的市场波动幅度的绝对值基本上是跟正相关的，就是波动越大、不管是上涨还是下跌，类做市策略的收益率都是比较高的，跟市场波动的方向没有太大的相关性。所以只要市场处于有一些波动的情况，不管上涨还是下跌，类做市策略都能取得不错的收益。

接下来从另外一个角度来说明这个特点。左边这个图我们是统计了从08年开始，每年市场的历史波动率和类做市策略年化收益率的对比。右边这个图展示的是历年市场单日波动率的分布，所以很明显的看出来类做市策略收益率跟市场波动率的正相关性。而在左边这个图中可以看到，2017年市场波动是过去十几年的低点，在这种不利的交易环境下，类做市策略依然可以在低回撤的水平下取得正收益。接下来的几年，波动率逐年的逐步回升到正常的水平，类做市策略的年化收益率也是有比较显著的提高。

以上就是我们根据自己这些年在市场中的一些交易体会，总结了一些关于期权做市产品的相关介绍，谢谢大家。

交流问答环节

做市策略的容量预估有多少，资金在ETF、股指还有商品上面，大概的分配是什么样子？

从2015年到今天，整个期权市场的成交量有非常大的提高。按管理人管理规模来看，我们了解到的现在是几个亿到十几亿规模的期权管理人都是有的，这块儿容量还是很大的，而且在新品种上线后是有很大提升空间的。目前最大的限制还是在单一产品的规模上。

按我们估计，单一管理人如果现在做比较积极的期权日内做市策略，以不影响市场、不对市场造成冲击为前提，10个亿左右甚至更大的一些规模是可以去实现的。在具体的这些品种的资金分配上，目前看来还是上交所的两个品种即50ETF和沪300ETF的容量和流动性是比较好的。股指期权未来发展空间应该是很大的，深300ETF期权其实也有一些交易制度上的优势，但是从目前的交易结果来看，深300ETF还有股指期权的成交量是相对要低一些的。所以从交易的比例分配上来看，我们百分之七八十是在上交所期权标的品种上面。

策略上是否会有隔夜的敞口暴露，用什么手段来控制风险，期权希腊字母的管理方面有没有一些什么建议？

这点我觉得非常大的程度是取决于投资人本身的交易特点和交易需求。按我们这边的经验来看，对于做市策略来讲，我们尽量让敞口越小越好，排除掉持仓对净值的干扰。所以，如果没有特殊的对市场的判断，我们觉得敞口至少是Delta和Vega的风险应该保持比较低的水平。当然每一家对风控的要求是不太一样的，有一些机构可能会根据自己的判断，允许一定的容错空间。我觉得如果要是有研究分析能力的话，也是可以用这个方法去做的。

刚才也提到了一点我觉得比较重要的地方，就是说不能光看希腊字母静态的值，希腊字母的动态变化比如说一些敏感度分析、比如说市场上涨和下跌的时候，或者波动率上涨和下跌的时候，希腊字母的动态变化可能是大家容易忽视的。像几次策略在市场暴涨暴跌的时候能有不错的收益，因为我们会去测算市场发生了比较极端的情况时会对策略损益产生什么影响，分析会不会突然间有了一些风险头寸的暴露。期权不是一个线性的产品，有可能当标的移动到新的区域之后，希腊字母跟之前看到的完全不一样，这一点我觉得可能是大家要稍微重视一点的。

熔断合约在做市时如何处理，是否会参与？深度虚值的合约是否会参与？

熔断是可以参与交易的，但是用熔断的合约去估值会有一些偏差，需要在交易策略上面有一些细微的调整。当然熔断肯定是有一些算法可以让交易有一些额外的获利的。我们会做一些熔断的合约，但是也要看比如合约跟市场的偏差有多大，跟之前的价格差别有多大，还有是个别合约垄断还是大面积熔断，都会有一些不太一样的处理方式。

深度虚值的话，我们做的比较少。就是Delta在0.1以下的我们做的比较少，因为这些合约它的价值其实并不高，它适合去做一些建仓保护的头寸，但不适合做日内频繁交易。

定价模型，除了BSM模型以外，还会用到其他的模型么？

定价模型，大部分场内期权的定价都是用BS模型做基础。但各家不太一样的是在波动率的模型上，因为BS模型里面最大的不确定要素是波动率，每个行权价的期权都有波动率，而当波动率确定下来了之后，据我们了解，大部分的场内定价都是用BS模型的。

2020年2月3号，类做市策略的高收益主要是来自于价差还是市场错误定价带来的套利的机会？

2月3号的时候，市场出现了一些极端行情。首先就是仓位，当时市场是隔夜跳开，在这种时候如果前一天的仓位有风险是没有什么机会去补救的，这也是我刚才一再提到一定要重视动态风险的原因。这方面通常我们做的还是比较好的，所以跳开的时候大部分时候都是对我们有利的状况。

其他的部分就在交易机会上。波动比较大的时候期权合约价差会比较大；此外当天这种极端的情况下可能会有一些投资人出现保证金或其他一些问题而被迫平仓，市场报价会比较乱，种种这些原因带来了还不错的收益。

当然，这一切的前提是这个交易机构要有比较强的定价能力，才能在当时这种情况下捕捉到这些定价偏差的机会。

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