施罗德投资于学宇：持续消费升级 白酒中长期有机会

15年投资达人分享多元化投资秘籍

8月26日，基金君邀请到施罗德投资集团北亚地区多元化资产产品主管于学宇作客粉丝会，为大家分享多元化投资的特点及投资策略。于学宇拥有超过15年金融从业经验，专注发展施罗德集团在北亚地区的多元化资产业务。

活动中，于学宇分享了以下关于多元投资的精彩观点：

1、多元化投资有一个很重要的含义，就是同时希望提供投资的弹性跟灵活性。不管是牛市、熊市，还是震荡市，大类资产配置都有助产生回报。

2、多元化投资的专业定义是指在不同资产中投资配置的决策。必须强调的是，这个资产配置不仅仅是择时，也是地区、品种、市场以及工具的选择。本质上必须是要动态管理。

3、多元化投资最终希望能够实现提升组合整体在风险调整过后的收益，要么在收益一样的情况下，把风险极小化，要么在风险一样的情况下，去极大化整体的收益。这就是多元化投资能够为投资人所带来优势。

4、多元化投资的动态资产配置，根据过往经验，可有效降低最大回撤，压低整体投资波动率，达到兼顾风险和收益的目的。根据不同的投资方式跟投资建议，我把《木兰辞》的4句话改成：“亚洲买股债，中美买科技，欧洲我们买欧元，最终还是得搞配置。”

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享：

中国基金报记者 童石石

多元化投资提供投资的弹性跟灵活性

适用于不同市场状况

问：请问多元化投资和我们平时接触的大类资产配置有什么区别？是不是同一个道理？多元化投资适合什么状态（牛市，熊市，震荡市）下的资本市场？

于学宇：多元化投资是比较广泛的名词，多元化投资的核心就是大类资产配置。下面我从以下几个方面向大家介绍一下多元化投资。

第一，不同资产类别中有不同的特征属性。比如，投资股票大多是着重在公司的成长性，投资债券会比较关注收益以及违约风险，货币投资则会与不同地区宏观经济的周期，以及政治敏感度相关，大宗商品跟基础建设对原物料的需求也会相对应。另类投资也可以是与宏观经济基本面不直接关联的投资，比如因子投资。除了因子投资之外，另类投资也包括非流动性资产，比如房地产、不动产的投资。

大类资产配置是在不同的资产中做投资配置的决策，是对不同地区、不同市场、不同国家、不同品种、不同资产类别或是不同工具的选择。实际具体使用上，可以在这几个不同方面进行大类资产配置。

多元化投资有一个很重要的含义，就是同时希望提供投资的弹性跟灵活性。比如国内A股最近屡创新高，但是国内A股历史上它的波动率还是比较高，如果只是长期持有A股，不见得有持续获利的机会，同时可能会遭受到波动的影响。所以这是投资在单一资产类别，比如投资股票，一般散户投资人可能会遇到的问题。

另外，假设近期A股大涨之后，是不是可以在这个阶段适当获利出场，但获利出场之后能不能够快速转移到另外一个更具有吸引力的大类资产，或者是一些投资品种，如果不能这样做，是不是在这个空窗期中丧失了原本可能会有的一些投资机会，以及可能因而产生的一些机会成本。

为什么说多元化投资提供了弹性和灵活性，是因为我们会在不同的大类资产类别当中保持一定的投资敞口。即便我们选择的股票到达高水位或估值比较高，我们仍然可以借由其他不同大类资产的配置来争取持续的回报。不管是牛市、熊市，还是震荡市，大类资产配置都有机会产生回报。在欧美国家，许多人会利用大类资产配置来做核心的配置。这样的好处就在于核心的大类资产配置，可以有效降低整体组合的风险，同时也可以将整体组合的回报曲线平滑化，这样可以有助度过各种不同的市场状况。

多元化投资的核心是大类资产配置。多元化的投资的重要性，是它不会被局限在单一市场情况、单一资产或单一品种，或是任何一个特定的市场状况，多元化投资以及大类资产配置是希望能够提供给投资人一个持续有效的投资，来达到长久持续获利的机会。

多元化投资的本质是动态管理

实现提升组合风险调整后收益

问：混合型的基金算不算多元化投资？或者是每个板块的基金都持有一点算多元化投资？多元化投资的重点是什么？

于学宇：混合型的基金是多元化投资的一种，但混合式的基金，整体的范畴非常广。在国内或国际上，有些混合式基金只是非常简单的把股票跟债券混合在一起，并没有达到灵活地在资产间做动态配置。那如果我们以一个比较正统的定义或是一个比较严谨的定义，可能不会把混合型基金视为多元化投资。因为混合型基金如果没有动态资产配置，纯粹为静态配置的话，它在我们的定义当中，可能就不算是多元化的投资，因为它并没有做到择时、择地区、择品种或动态的资产配置。

从品种的角度来定义，如果每一个板块的基金都持有一点，狭义来说，确实是隐含了某种程度的多元化。但多元化投资的专业定义是指在不同资产中投资配置的决策。

我们不单单要把每一种资产都能够在多元化投资当中有适当的敞口，也必须在对的时间，把对的风险配置到最具有吸引力的资产，所以不仅仅是从广泛投资品种出发，更必须要有一个动态的方式，去及时调整多元化投资里不同大类资产配置，在不同时间点最佳的投资配置，或者整体资产配置的决策。

问：多元化投资指资产配置的多元化吗？这类产品不多，请介绍下优劣势。都说择时是很困难的一件事，多元化投资能成功实现资产的轮动配置吗？

于学宇：多元化投资是指资产配置的多元化，但多元化投资它不仅仅是资产配置多元化，它更是指资产配置的动态调整的过程，目前这样的产品不多。不管在亚洲、在国内或在海外，我们在这类产品都累积了多年的经验。

资产配置的最终目的是希望通过多元化的资产配置来改善投资组合中的风险以及收益的分布。同时我们也希望借由动态的资产配置，能够抓住市场的轮动，用较小的风险来达成同样的回报。希望在不牺牲收益率的前提下，尽量降低组合的风险。风险可以是组合的波动率，也可以是组合的最大回撤。这个策略的优势在于它最终希望能够实现提升组合整体在风险调整过后的收益，要么在收益一样的情况下，把风险极小化，要么在风险一样的情况下，去极大化整体的收益。这就是多元化投资能够为投资人所带来的优势。

劣势我可能会把它重新定义为回报跟风险的取舍。因为多元化投资，它通常是指风险分散的投资，主要的目的就是希望不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子。在市场有特定行业、股票暴涨的情况下，多元化使得风险分散，也就是说我们没有押宝在单一市场、单一资产、单一行业别或单一股票，所以有可能多元化的投资在单一市场暴涨或单一行业暴涨的情况下，通常不会100%的反应，可能只会有部分的反应。

过渡集中风险的敞口，也会带来巨大的最大回撤或波动率。做投资的第一课就是高风险高报酬，回报跟风险是投资的一体两面。所以多元化投资必须要能够清楚知道回报跟风险的取舍。宁可不要过度集中在单一股票、单一行业，也希望用更稳扎稳打的方式，长期为我们的投资人获利，这才是投资的王道，也才是多元资产投资中最重要的核心法则。

我们有信心会于时间、地区、品种，资产等方面做出合适的选择，是因为我们多元资产团队背后有一个非常庞大的团队，我们有超过100人的投资团队分布在全球不同区域的办公室，可以有效及时的捕捉任何投资机会。

亚洲买股债，中美买科技

欧洲我们买欧元，最终还是得搞配置

问：请问减少组合波动主要用哪些方法？当前哪些品种能兼顾风险和收益？

于学宇：减少组合波动得靠大类资产配置，大类资产配置就是达到兼顾风险和收益的目的。相对于国内的股票跟债券，目前比较看好亚洲股票和债券。

《木兰辞》里也隐含了风险分散的概念，有4句话是这样：“东市买骏马，西市买鞍鞯，南市买辔头，北市买长鞭”。根据不同的投资方式跟投资建议，我把《木兰辞》的4句话改成：“亚洲买股债，中美买科技，欧洲我们买欧元，最终还是得搞配置。”因为国内投资人水平都非常高，与其把资金单一的投放在国内资产，不如放眼亚洲或国际上的投资机会。

多元化投资的动态资产配置，可有效降低最大回撤，压低整体投资波动率。多元资产里面不同的品种给予我们不同的弹性，有助在适当的时间配置到适当的品种或资产，为投资人带来可长久可持续的风险调整过后比较有吸引力的收益。

问：你的多元投资风格是怎样的？当前外部环境复杂多变，多元从哪些方面去切入？

于学宇：我们聚焦在投资研究，投资研究的方法聚焦在大类资产背后不同的风险驱动因子。这些风险驱动因子叫做风险溢价，如果能够掌握风险溢价的动态路径，就能够掌握大类资产的动态配置。做大类资产配置很重要的一点，就是深入研究大类资产背后不同风险溢价因子。

股票的风险溢价，就是股票可能的回报，相对于无风险利率所能够产生的额外回报和报酬。如果在无风险的利率之上，投资股票可以提供额外的回报。

我们团队自上而下的大类资产动态配置，也会与其他的股票跟债券团队合作。他们自下而上选取股票跟债券，搭配我们由上至下的大类资产动态配置的决策，是一个非常良好的结合。由上至下的动态配置，搭配着由下至上的专业的选股、选债，再加上我们深入的风险溢价研究，就形成我们在多元资产投资中非常独特的风格，这个风格能够帮助我们的投资人度过各种不同的市场情况，不管是熊市、牛市，还是震荡市。

投资亚洲股票、债券

可能会有好的回报

问：债券从五月份以来就一直收益不太好，你怎么看待接下来几个月或者一季的债券投资？股、债在近几年哪个性价比更高？

于学宇：债券5月以来可能收益一直不太好，近期国内债券上升到3%的利率水准，央行也开始推出非常规政策。分阶段来看债券的调整，5月份开始调整时，整体市场长端跟短端的利率都在往上走，但是长端上升更快，这很大程度反映了对于国内经济从疫情中恢复，经济的增长开始有比较强的信心。利率上升对于最近的债券投资可能带来一些负向影响，但同时货币政策都比较宽松，央行也开始进行逆回购放水，所以短期利率调整幅度可能不会太大。国内经济复苏，疫情控制恰当，国内债券利率下跌的空间可能比以前要小一点。

国内经济从疫情恢复，经济增长开始有比较强信心，周期性的观点还是相对支持股票投资。但目前国内股票相对昂贵，国内的债券利率下降的机率又不太高，我们会建议国内投资人也放眼亚洲的股票和债券。

随着疫情好转，许多亚洲国家和地区都开始放宽疫情管制措施。之前遭受新冠疫情打击的行业，也开始随着经济的重启而开始逐渐复苏。大家对于新冠病毒的反应也都进化了，虽然全球感染持续，但死亡率也在逐渐降低，这代表经济重新开启的代价也在逐渐降低。之前遭受到打击的一些亚洲股票，现在股票估值已经呈现非常好的投资机会，特别是在国内股票估值比较高的情况下。

我们看好不动产信托投资基金（REIT）。之前零售业，如百货公司，因为疫情，收入大幅减少，估值也非常便宜。在疫情减缓，经济重启的情况下，不动产信托投资基金，可以搭上经济活动重启列车，提供给国内投资人一个非常好的标的。

亚洲不动产信托投资，目前所提供的收益率非常具有吸引力，有接近5%的收益。不动产信托基金当中有一个物流REIT，疫情的打击下，相对表现良好。物流行业REIT可以使投资人把握电子商务的增长机会。这些物流的行业都受惠于货物交付需求带来的网络设施增长。零售市场开始慢慢恢复的情况下，在新加坡跟中国香港上市的一些不动产投资信托基金，也都会整体受惠于经济重新开启，会有另一波上涨的机会。物流REIT不仅仅在国内，在马来西亚、越南或其他地方都有不断收购物业以扩大市场份额，所以不仅仅是在不动产信托投资基金中，这个行业目前估值非常具有吸引力，物流REIT更是其中的一个亮点。

黄金，战术动态配置好于长期战略配置

分析医药把产品生命周期纳入考量

问：黄金价格上冲2000美元后，还有投资价值吗？未来两三年有没有必要继续把它作为压舱的配置？如果想要抗通胀，白银和黄金哪个应该长期持有？

于学宇：黄金的价格上升到2000块美元，在我们多元资产团队中，已经开始获利了结出场。因为我们认为黄金最近涨幅确实又快又高，到达2000美元之后，可以开始获利出场。因为黄金跟实际利率呈现负相关，当实际利率会持续下降，黄金有可能会持续上升，所以我们对黄金维持正向的看法。

我们对于大宗商品的风险溢价都做了长期的研究，认为黄金可能是比较好战术配置，而不是战略配置。黄金因为实际利率不断探底，伴随着地缘政治的不确定性，也使得黄金的价格往上攀升。但我们认为黄金战术动态配置，会好过于长期战略配置。因为2012年买进黄金，经历8年，最近才到2012年前期的高点。

大宗商品不管是黄金跟白银，波段动态操作会比较好。最近白银的涨幅，是因为黄金已经涨太多，所以有溢出效果到白银上面，金银比目前也处于历史高位。

另外，白银也是工业用金属。全球白银的消耗中，有很大部分来自于工业用途，包括半导体产业、光能源。投资者还必须要考虑这一波经济重启，对白银所产生的需求跟影响。

问：今年以来资金越来越集中在某些行业、某些概念上，比如医药、科技、白酒，而国外也集中到成长股，长期来看，这样的超比例配置能否贡献足够的超额收益？你怎么看这种现象？

于学宇：我们认为这是新冠疫情所造成的新常态，对于成长股跟科技股的偏好。

医药类股中长期前景比较好，短期国内医药类股估值偏高，从历史估值来看，已经达到历史高点。受益于疫情，过多的流动性去追逐医药行业相对而言的确定性。但是医药产业本身的产品生命周期非常长，任何新药都必须要跑完一整个流程。在分析医药类股时，还得把产品生命周期长纳入考量。

后新冠疫情时期对于高成长的科技股追捧，估值亦比较高，港股的科技股相对于国内的科技股便宜，同样一个股票在港股跟国内或者亚洲，PE差很多。我们认为白酒的消费量成长趋缓，但还是稳定成长，它是高端客户持续消费的升级。在消费升级情况下，我们认为白酒中长期还是有机会。

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