付立春：“政策牛”为新三板带来了新的方向和机会

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付立春：注册制新时代 新三板新方向

新三板推动出台一系列政策

根据媒体报道，近日全国股转公司徐明总经理在中国国际金融论坛上发言，指出要持续改革创新、不断促进新三板助力中小企业发展。

他表示将持续改革创新，努力推动出台一系列相关政策：

一是持续完善市场基础制度。在融资并购方面，推出精选层再融资和并购重组制度，评估优化创新层、基础层定向发行机制。推动可转债、优先股等制度的落地与完善，持续丰富市场股债结合类融资工具。创新挂牌公司并购支付手段，引导企业利用优先股、可转债开展并购；在股票交易方面，加快启动实施混合交易、融资融券，丰富交易与双边风险管理工具；在公司监管方面，坚持提高挂牌公司质量，细化监管要求，健全多元化退出机制，促进形成良好的市场生态。

二是持续优化市场生态。在企业端，加大培训和市场宣介力度，对企业储备一批、培育一批、挂牌一批，弘扬创新创业企业家精神。扩充精选层企业资源，提高公开发行并进入精选层的审查效率，研究缩短优质企业晋层时长，为全面实施注册制打下基础。在投资端，推动便利公募基金等专业投资者入市的政策，建立社保、保险、QFII、RQFII入市配套制度。开通多元投资者沟通渠道，按市场层次配置行情和指数信息服务，引导开发指数基金和ETF产品。在中介端，推动建立长期激励机制，将证券公司服务中小企业参与新三板纳入常态化专项评价，引导证券公司积极服务中小企业融资发展。

三是持续加强多层次市场有机联系。加快推进转板上市业务规则实施进程，稳定市场预期。积极推动建立区域性股权市场挂牌公司到新三板的转板机制，构建“转板通、信披通、监管通、账户通、技术通”模式。研究支持特殊股权结构企业和红筹企业在新三板发行股票或存托凭证。

政策背景：高质量内循环匹配资本闭环

对于政策背景，我们的判断主要有三个层次：

第一个判断是内循环国家战略化。我们认为可以将其理解为“实体金融的双闭环”。习总书记指出了要以辩证思维看待新发展阶段的新机遇、新挑战，这个问题提升到了一个百年未有之大变局的层面，国际的格局发生了深刻的调整，国内的发展观念也发生了变化。

对于习总书记讲的“深刻认识新的特征，新的要求，有新的矛盾，新的挑战，增强机遇意识和风险意识。”我们认为，本身危机是具有风险又存在着机会的，从长远来看，更多的是机遇，这是一个非常重要的背景和形势的判断。

国内国际双循环，双循环已经上升到了重塑我国国际合作和竞争新优势的战略角色，从而形成了需求和供体的更高度、更高水平的动态平衡，这是一个长期的战略，实体在各个环节实现内部的经济安全闭环，需要金融的配合。

第二个判断是金融供给侧改革，资本服务高质量增长。中国经济正处于不断恢复阶段，出现了逐渐向好的增长趋势，三、四季度的增长预计也会呈现更有活力的局面，所以要在高质量发展的轨道上，加快构建双循环的新格局。

要实现金融和实体经济的双内循环，资本市场的重要性就会被提高到一个前所未有的高度，从高质量经济发展来说，只能是由直接融资的市场发挥更大的作用，无论是从理论还是从国际经验来说，这是唯一的选择。

第三个判断，从资本市场的角度来看，资本注册制新时代的方向是法制化、市场化和专业化，在这“三化”可能还应加一个国际化，但从双循环和最新的国际形势来看，我们认为国际化可能暂时是弱化了的。

我们认为证监会易会满主席提到的“建制度、不干预、零容忍”这三词九字是当前政策最重要的关键词，注册制新时代下的方向和背景不只是提提而已，而是会真正去落实，会改变整个资本市场的生态和发展的环境。

对于政策的大方向，可以简单概括为高质量内循环匹配资本的闭环，要建一个更强大的资本市场，更具有专业水平的资本市场去服务国内的高质量经济的发展，去孵化、支持优质的创新企业。

政策方向：两手持续创新激活流动性

对于新三板的现状和方向，我们认为当前最核心的问题是投融资流动性的激活，而“政策牛”为新三板带来了新的方向和机会。

我们可以将这次的政策方向概括为“持续创新、激活流动性”，以双循环为核心的经济政策趋向于战略化、系统化、长期化和结构化，IPO和退市会成为市场常态，“政策牛”使得企业的融资净需求会不断扩容。

我们认为，新三板精选层的示范效应、流动性已经比较凸显，换手率、估值等各方面都比以前的新三板要好。近期有可能提前落地两融业务和混合做市制度，两融有助于提升市场的流动性、价格，也会对交易和业务改善有一个积极的推动；混合做市会成为改善新三板流动性的主力。

对于新三板未来的改革，还会有越来越多的改革的举措，一方面公募基金等入场精选层方式明确；另一方面精选层混合交易做市的交易系统已经就绪，券商做市、两融业务的改革工作也在紧锣密鼓进行当中。

新三板从长期发展来看，本质还是一个资金交易的投融资撮合的资本市场，企业是要融资的，过去一万多家现在大几千家企业来到新三板是为了融资的，而目前150多万投资者来到这个市场，要进行价值发现和价值创造。所以如何让资金流动起来，是现在的新三板的主要挑战。

从中期来看，新三板政策会怎样发展？我们的理解是“左可转板，右降门槛”。

左可转板，就是对于之前达到转层标准的优质企业，现在可以转板，从精选层转到科创板和创业板，细则具体实施落地，这可能是中期一年之内最重要的事情。

右降门槛，意思是三板还要继续降门槛，从现在的开户的数量和实际交易的个人投资者和机构投资者来说，其实还是相对比较有限的。对于已经具有三板交易和投资资格的投资者和投资机构来说，活跃度也是相当有潜力提升的。降门槛不只是降个人投资者的门槛，而更多的是基金等一些有实力和有兴趣投资新三板的机构，允许并且鼓励进入到市场上进行投资。

我们认为，专业投资者、机构投资者进入到市场，一方面让市场的投资的增量更大，另一方面存量部分的活跃度也要提升。虽然说三板的新增开户数非常多，但是交易活跃度、观望情绪还是比较浓，如何去激活是降门槛的另外一部分主要内容。

财富效应：企业多样投资分化

新三板改革成功的关键，我们认为主要体现在财富效应上。不论企业融资还是投资者投资，如果没有财富效应，那市场可能就没有办法实现一个良性的、持续的循环和升级。

市场最重要的两个组成部分是企业和投资者。企业的资本路径可以多样化，既可以有捷径，也需要慢功夫。对于企业而言，现在确实面临资本市场非常大的机遇期，对一个规范的、持续经营的、有增长潜力的、特别有创新科技能力的企业来说应该是前所未有的机遇。从新三板自身而言，精选层的示范效应比较凸显，带动三板企业持续成长。

对于投资而言，投资者专业分化是激烈资本角逐的结果。我们认为，不是因为资金量比较大就专业，资金量衡量专业度会产生误区。部分投资者观望新三板而不参与，可能是因为对资本市场特别是三板市场的专业度还是不够。

就当前投资机会而言，新三板精选层的流动性交易价值已经进一步增强，现有企业的流动性非常强，基本面、规范、业绩持续强的，低调的精选层公司成长价值可能相对比较高，深入尽调去挖掘弱资本化的个股，有机会可以长期分享稳定的成长增值收益。

（作者系东北证券研究总监、中国市场学会学术委员，仅代表个人观点）

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