周健工谈《价值》：“静静的”护城河

“静静的”护城河——谈《价值》

周健工

“我们总是短期高估技术的收益，而长期低估技术的影响。” 这句话被称为阿玛拉定律（Amara’s Law），在技术与创新界，50多年来是被援引最多的预测法则之一。

我认为这句话还隐含了科技领域的价值投资道理。投资科技企业，最成功的案例，几乎都是抓住了长期低估的机会。

我们往往以为，经典的价值投资方法，是看不上科技公司的。这些公司中许多长时间不盈利，价格非常高；因为技术和产品周期越来越短，科技公司短期内高估又短命，不适合进行长期投资。

但是，什么是价值？什么是企业的价值？如果一家科技公司，影响了成百上千万，甚至上亿的用户，给他们带来方便效率，产生美好体验，是不是为用户创造了价值？为用户口创造价值的公司，是不是有价值？这些价值，是不是最终能从公司的市场估值反映出来？

尤其是在中国这样的市场，是否适合进行价值投资，如何进行价值投资。把价值投资的一般原理与中国市场经济的具体实践相结合，非常复杂，充满争议，又令人着迷。

我认为，那些能够真正洞悉中国经济崛起的具体情况，以及认识到中国在技术的全球扩散及创新中的历史作用，这样的投资者，是真正的价值投资者，也能取得成功，持续创造可观的收益，并且达到国际一流的投资机构的水平。

最近收到了高瓴资本创始人张磊的著作《价值》，周末快速翻阅一遍，书中最需要划重点的部分，是对价值及价值投资的精辟分析。这些观点与方法令人信服，因为作者总结了其个人和团队在中国15年的成功投资实践。书中透露，高瓴资本为其第一个出资方耶鲁捐赠基金创造了24亿美元的回报。目前，高瓴资本旗下管理资金达650亿美元，是亚洲最大的投资基金之一。

张磊是个坚定的价值投资者，但他并不教条。对于价值投资的起源，基本原则与方法，结合不同的技术水平、不同的市场条件而产生的演变，张磊解读得非常透彻。张磊认为，动态护城河可能是理解价值投资的最重要的门径。护城河是一个来自美国工业时代的概念与方法，在中国，在信息科技、互联网与人工智能的时代，不能僵化地认识和实践护城河理论。如果公司的创新是动态与开放的，护城河也应该是动态与开放的。

相比构成护城河的种种有形和无形的要素，唯有企业家才是无法替代的。“持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”我想起与张磊在几年前的一次交谈中，他说出这句话时的那种坚定的语气。对于张磊来说，收获最大的复利机会，最有效的投资，并不是广撒网，而是聚焦于优秀的企业和优秀的企业家，帮助其疯狂地创造价值。

文章开头提到的阿玛拉定律，告诉了我们成功的科技企业存在长期价值低估的道理，其中蕴含了价值投资的哲学。而传统的价值投资，往往只看到大量科技公司短期高估的一面。今天2万多亿美元市值的苹果公司，在1万亿美元时，很少有人看到其价值依然被低估。巴菲特以往注重从公司价值的低估、护城河、长期复利中寻求价值空间，而这些方法，依然适用于对苹果的投资，他的伯克希尔哈撒韦公司已经赚取了数百亿美元。

所有的价值投资者，都是公司研究者，在一个时间长河中看到公司的未来价值。高瓴是个极其注重研究的公司。投资之前，是否把时间蕴含的历史信息和新增信息都研究透了？这笔投资能否随着时间的推演而变得更加珍贵？这是股权投资者首先要回答的两个“第一性”的问题，也是预测公司价值的贝叶斯思维方式。

“中国快速和多层次转型“是张磊提炼出来的一个重要市场概念。改革开放以来，中国经历了第一次到第三次工业革命，源于西方的历次技术革命也在中国集中跨越式展开，张磊经历了这个时代。美国未来学家托夫勒的著作《第三次浪潮》80年代在中国畅销，预言信息技术让穷国和富国站在同一起跑平线上，激励了无数中国青年人的想象。随着互联网的出现，预言在中国变成了现实。这也是人类历史上最大规模的一次创新的扩散——一个14亿人口的大国全面拥抱西方刚出现的新技术，并且正在将其推向新的广度和深度。

中国是一个超大经济体，可以同时容纳不同的技术水平，不同的经济发展阶段，更是为新技术提供了巨大的应用场景。中国基础设施发达，尤其是数字技术的基础设施发达，创业者企业家们用数字技术在中国能够实现远大理想：颠覆创新、赋能各行各业、普惠社会大众。优秀的企业层出不穷地涌现出来，那些真正能为用户创造价值的科技公司，总是在完美地走完一个成长曲线后，又能不断向第二曲线跃迁。

中国市场为资本提供了丰沛的机会。“这个无比沸腾的时代让价值投资者对中国崛起抱有基于理性又超越理性的独特期待。” 高瓴提出做全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。这是价值投资理念在中国的大胆创新，除了公开市场的权益类投资，高瓴资本专注于各个阶段的股权投资，包括风险投资、PE投资、并购等资产类别。从中也可以看到耶鲁大学基金、丹纳赫、3G资本的影子。

眼下，世界上的科技实力和资源，越来越集中于中国与美国；这两个超级大国之间正在从竞争走向对抗。这是一个价值破坏的时代，还是一个机会孕育的时代，不管能否很快得出答案，所有的机构投资者都不能回避思考这个问题。

人类所有的创新，市场的全球化繁荣，都来自乐观主义者不停地折腾，他们既有启蒙运动以来相信科学与技术、相信人类进步的理性精神，也具备了“创造性破坏”的企业家精神和资本市场上的动物精神。这种精神会超越国家间的冲突。我在2020年初写过一篇文章《你好，被“低估”的2020年代》，认为中国到2030年的这十年，将会完成从应用到创新的跨越。

张磊在书中数次提到他从少年时期就喜欢的小说《静静的顿河》，成年之后他要时刻面对着一条动态的护城河。如果把价值投资看成一条河流，从源头和上游就开始投资，在考虑周期时，是追求小溪注入河流，还是追求大江汇入海洋？河流是宁静的，还是奔腾的？

逝者如斯，不舍昼夜。

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