浙商宏观李超：外汇管理改革信号不影响A股市场稳定

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来源：李超宏观研究与资产配置

>> 报告导读/核心观点

个人境外证券投资短期内落地并大规模推行的概率较小，开展初期可能通过局部区域试点并由符合适当性管理要求的高净值人群先行先试，居民少量投资境外证券市场不影响A股市场稳定性。

>> 国际收支主要分项改善是推进资本项下开放的短期背景

外汇局资本司在《中国外汇》中撰文传递诸多外汇管理改革信号：一是修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定并放宽该业务项下的年度购付汇额度限制；二是研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性。我们认为今年以来国际收支主要分项的明显改善是推进资本项下开放的短期背景，个人证券业务的局部开放有助于促进国际收支的双向平衡。

根据国际收支平衡表初步数据，2020年我国经常项目顺差2989亿美元，顺差规模同比扩大112%，是近5年最高，近10年次高。其中货贸顺差5338亿美元，主要得益于我国凭借强大的供给能力填补全球产能缺口；服贸逆差1453亿美元，同比收窄44%，主要归因于全球疫情爆发后旅行项下逆差的收窄。资本项目方面，直接投资顺差规模1034亿美元，同比增长78%。国际收支主要分项均有明显改善。

>> 货币地位与经济地位匹配是资本项下开放的长期背景

当前我国在全球范围内的经济地位与货币地位存在明显的不匹配。从中美对比看，2019年美国GDP的全球占比为24%，美元在SWIFT系统中的全球结算占比为38.3%；2019年中国GDP的全球占比为16%，而人民币在SWIFT系统中的全球结算占比仅2.42%。（SWIFT结算数据为2021年1月数据）。从全球范围内看，我国是全球第二大经济体，但人民币在SWIFT系统中的结算占比在全球范围内仅位列第5，落后于美元、欧元、英镑和日元，四者占比分别为38.3%，36.6%，6.8%和3.5%。在中美博弈的长期背景下，我国亟待进一步提升货币地位，保持与全球经济地位的匹配，这一诉求可能是资本项目改革的长期背景。通过资本项目的有序开放，可以有效推动人民币国际化并为外资提供更多的可选人民币资产，是我国提升货币地位的重要抓手。

>> 个人5万美元投资境外证券短期落地并大规模开展可能性小，局部试点可能性大

关于“研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可能性”，我们对该项政策判断如下：一是该项业务可能仍处于对可行性的“研究论证”阶段，短期内落地并大规模推行的概率较小。二是如果该项业务落地，通过局部区域试点、由符合适当性管理要求的个人主体先行先试的方式开展的概率较高。可能参照QDII2（合格境内个人投资者）原定安排，在上海、深圳、天津等发达城市由风险承受能力较高的高净值人群进行试点。

>> 居民少量投资境外证券市场不影响A股市场稳定

我们认为居民少量投资境外市场并不影响A股市场的稳定。首先，居民在一定额度范围内投资境外市场有利于居民参与全球资产配置，由于额度限于5万美元，整体影响相对有限，且我国推动资本项目双向开放，外资流入与居民部分资金流出可形成对冲。其次，A股市场相比海外股市仍然具备相对优势，A股估值与基本面匹配度更高，在我们提出的新供给价值重估理论逻辑下，我国积极推进供给侧结构性改革，我们坚定看好人民币核心风险资产全球占优，具备中长期确定性行情，尤其是未来7-8年美元大概率进入下行通道，人民币汇率升值与资本流入相互强化，有助于A股市场吸纳更多外生流动性。

>> 美元贬值大周期下不建议大量投资美元资产

历史上，美元呈现出规律的周期性波动，美元波动与全球资本流动根本上取决于供给侧生产要素的相对优势。我们认为当前美元周期已经进入确定性下行通道，未来7-8年美元将处于一轮大的下行周期中，资本将流出美国选择其他生产要素占优的经济体。此时若大量投资美元区资产，除了可能面临资本流出美国导致美元资产价格回落风险，也将面临较大汇兑损失的不确定性，美元贬值大周期下不建议大量投资美元区资产。

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