伍戈:社融扩张与贷款利率下行都似现转折 政策退潮大势所趋

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

预见2021

来源：证券市场周刊蓝刊

目前中国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口或正是未来经济动能。前期持续的社融扩张与贷款利率下行都似已现转折，政策退潮大势所趋。

伍戈/文

入冬以来国内疫情多发，海外疫情也有加速上升的态势。然而，与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。

究其原因，各国封锁措施已更具针对性，需求刺激仍规模空前；此外，不少行业似较快适应线下办公向线上转变，供给韧性显著提升。受疫情冬季复发影响，海外经济景气指标PMI由抬升转为平缓，整体修复速度开始放慢，但修复方向并未改变。总体而言，疫情对经济的影响明显递减，这构成预见经济最重要的假设前提。

缺口所在，动能所在？疫情冲击引致了诸多尚未弥合的缺口。海外来看，需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显。尽管未来海外供给能力有望逐步修复，但微观证据表明，订单往往存在一定“黏性”，短期内不易迅速转移，中国出口仍能有所作为。国内来看，疫情对民众某些消费习惯等影响或是永久性的，但参照历史上西班牙流感和亚洲流感等重大疫情的经历，整体服务消费回到疫情前可以期待。目前中国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口或正是未来经济动能。

前期持续的社融扩张与贷款利率下行都似已现转折，政策退潮大势所趋。但历史表明，前期社融收缩与经济增长拐点之间往往存在6个月左右的时滞。政策转向并不必然意味经济立即转向。随着政策收敛及经济扩张惯性消退，房地产动能有望回落，赤字率降低后基建走弱。年中过后，整体经济动能或将趋缓。在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年或社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。

经济修复，通胀抬升？价格应是经济中最为敏感的变量。尽管疫情冲击后经济急剧变化，但本轮价格波动波澜不惊。在前期全球货币、财政政策大力刺激下，未来通胀是否会卷土重来？近期以大宗商品为代表的工业品价格快速上扬，是否预示经济修复背景下通胀开始加速？过去当一国受到需求冲击时，整体价格往往随之大起大落。但这次疫情显著不同，其供给冲击特征明显，且需求也受到重挫，供需同时收缩使得价格下降反而有限。疫后经济修复的过程中，供需双方也都在回升，两者同时扩张使得价格抬升也相对温和。

历史来看，货币财政大力刺激过后，如果还叠加库存处于低位，那么大概率全球通胀是会起来的，本轮或也不例外。值得一提的是，中国在全球通胀中的作用不可忽视，特别是如果其房地产、基建投资趋势向下，全球似乎都很难有显著的价格抬升态势。随着疫情对全球经济的影响边际递减，加之各国刺激政策的持续发酵，价格向上爬坡依然大势所趋。不过，缺失中国房地产、基建投资动能的积极支撑，并考虑到疫后供给面改善对价格的压制作用，全球以及中国的整体通胀过程或难言强劲。

二次疫情，二次冲击？回家过年还是就地过年，似已成为国人心中的纠结选择。冬季疫情复发，虽纷纷扰扰，但其来临已是预料之中。好消息是，冬去春来，疫情季节性缓解或规律使然。

与第一波疫情不同，在全球刺激性政策等支撑下，目前整体需求并不羸弱。返乡路途的机会成本明显提升后，就地过年有望成为老百姓的重要选择。这确实会抑制交通等服务消费，但或将有利于劳动力的供给。二次疫情对经济的影响在所难免，但冲击强度或在冬末春初有所收敛。在此之前宏观政策有望平稳，此后回归常态或更为明晰。彻底摆脱疫情困扰仍取决于全球疫苗接种，这也是2021年值得期待的。

（作者为长江证券首席经济学家，获得2020年“远见杯”中国经济月度预测第一名，2020年“远见杯”全球市场预测第一名）

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读