中信证券：看好物管行业的投资机会 推荐碧桂园服务等

来源：中信证券研究

文丨陈聪 张全国 李金哲 联系人：李宗儒

碧桂园服务可能收购蓝光嘉宝，或意味着行业“中段”开启。相比上一个阶段，中小企业被并购意愿增长，并购可能层出不穷。部分并购发起方的整合协同可能更富成效。如果掌握了正确的经营方法论，并购可能推动企业迅速做大做强；如果自身不具备实力，则并购可能加速企业衰败。

▍碧桂园服务拟并购蓝光嘉宝。

碧桂园服务公告，可能收购蓝光嘉宝（2606.hk）64.6%的股权，对应交易总代价暂估值为48.465亿元，双方，但还没有订立具有约束力的最终协议。如根据可能定价，则蓝光嘉宝总体做价75亿元。这是行业中罕见的并购上市公司案例，也是排名较为靠前的开发企业罕见出售下属物业管理公司控制权案例。此前，行业并购以独立第三方公司为主，以非上市公司为主。这一交易的定价，相当于相对蓝光嘉宝二级市场交易价格溢There is no final binding agreement between the two sides价近30%，相当于蓝光嘉宝2020年12.9倍，2021年9.7倍PE，相当于蓝光嘉宝2020年2.5倍PS（根据市场对蓝光嘉宝的一致预期）。

▍预计独立发展热情下降，更多并购机会闪现。

中小型物业管理公司独立上市IPO的热情，到2020年下半年达到顶峰。然而，我们认为这种独立发展的热情在2021年会持续下降。

第一、物业管理板块估值的持续分化，使得中小企业会意识到并不存在一二级市场的明显价差。中小型物业管理公司的IPO不仅耗费大量费用、人力，还事实上并不能回笼资金；

第二、一些信用评级不高的开发企业融资成本有提升，资金链紧张，变现轻资产服务平台可能性加大；

第三、物业管理行业的规模经济逐渐闪现，大公司在科技系统研发，供应链管理，增值业务方面颇具优势，中小企业规模不经济。我们认为，碧桂园服务收购蓝光嘉宝可能只是一个好的开始，行业即将进入并购频发的阶段。

▍可能破解并购困局的新因素。

我们认为，并购相比起常规的全委外拓而言，并不是一种上佳的拓展方式。并购后的整合难题，并购带来的项目资源楼龄问题，都客观存在。但当一家物业管理公司探索出适当方法论，破解规模增长的管理瓶颈，掌握了超出同业的科技能力，尤其是具备提升效率的办法。则这样的公司以并购配合外拓，是更好更快的办法。过去几年大公司效率和系统的提升，对业内并购失败经验教训的反思，不简单追求规模增长而重视业务协同的思路，都大大化解了并购的隐患。部分龙头物业管理公司账面资金充足，股权融资空间不小，具备开展并购物质基础。

▍被并购方可能考虑的几大因素。

不同的被并购方可能考虑不同因素，但按照重要性排序，一般有三：1）支付对价高低和支付方式；2）并购方品牌实力；3）物业管理公司后续整合协同。由于一部分开发企业是资金紧张故出售物业管理公司，对即时支付能力或高度重视。另一些物业管理公司毕竟担负了开发企业品牌和售后服务的职能，因此希望并购方品牌具备较高社会美誉度。前一个维度，大市值，高货币资金储备的碧桂园服务优势最大，融创服务、保利物业、华润万象生活、金科服务等也有发起较大规模并购的资金条件。后一个维度，万物云和龙湖智慧服务则具备明显优势。

▍风险提示：

物业管理作为轻资产行业，并购成功概率不高。企业可以充分尽调，严格投后管理，但仍可能出现并购后关键人员流失，项目流失等情况，还可能出现项目管理隐患，拖累公司整体。碧桂园服务并购蓝光交易能否顺利完成也有不确定性。

▍行业龙头发展或进一步提速，低市占率，低美誉度，低职业发展空间，低单盘收入的局面可能很快改观。

我们重申，我们从不认为并购本身有错，但在行业发展初期，当时一些公司在完全不理解行业发展路径，毫无品牌积累，不具备业务提效方法论的情况下盲目并购，导致规模臃肿，项目流失，口碑崩盘。在那种情况下，我们才一直主张审慎并购，积极三方外拓。

行业发展至今，我们认为企业并购整合经验日渐丰富，尤其是对行业运行方法论理解力不断提升。我们相信，并购和第三方外拓可以共同推动好物业管理公司加速成长。

碧桂园服务并购蓝光嘉宝的估值不算昂贵，尽管可能存在整合难度，但蓝光嘉宝未来可获得的在管面积仍可期。初步判断，我们认为这一并购是机遇多于风险。对行业而言，这开启了并购加速的发展中段，我国有望诞生出具备区域业务浓度，具备成规模复制品质达标物业管理服务能力的核心物管品牌。我们看好行业的投资机会，推荐华润万象生活，保利物业，世茂服务，金科服务，绿城服务，碧桂园服务，永升生活服务和新大正。

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