货币政策信号前瞻：重心从降成本调整为稳杠杆

原标题：货币政策信号前瞻：重心从降成本调整为稳杠杆

2021年全国两会召开在即，市场关注已久的经济政策和目标将陆续揭晓。按照惯例，提交全国人大审议的政府工作报告会对今年的货币政策进行定调并作阐述。

近期市场对货币政策的走向仍有争议，政府工作报告对货币政策的表述将成为重要的观察窗口。21世纪经济报道记者采访的经济学家认为，今年M2和社融大概率不会给出具体的数量目标，表述方式可能延续类似“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”的说法。相比2020年，货币政策的重心将从降成本转为稳杠杆。

央行数据显示，1月末广义货币M2、社融同比分别增长9.4%、13%，增速比上年同期高1个、2.3个百分点。考虑到2020年货币政策发力较早、基数较高，后续M2、社融增速大概率回落。

“当前的经济形势和中央经济工作会议召开之时并没有太大变化，货币政策定调大概率延续中央经济工作会议的表述，比如稳健的货币政策灵活精准，M2、社融与名义GDP增速基本匹配。如果增速不是偏离太多，今年政策利率、存准率应该不会有调整。”东方证券首席经济学家邵宇对记者表示，“当M2跟名义GDP增速保持匹配就意味着杠杆率稳定。”

从降成本到稳杠杆

中国货币政策的定调主要有五个范畴：宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。2009年，由于全球金融危机的冲击，当年实施适度宽松的货币政策。2010年以后，中国一直实行稳健的货币政策。

2020年政府工作报告提出，稳健的货币政策要更加灵活适度，推动利率持续下行。回头来看，去年央行通过降低政策利率、深化LPR改革、创新直达实体经济的货币政策工具等方式推动了贷款利率下行。

央行数据显示，2020年末全国企业贷款加权平均利率为4.61%，比上年末下降了0.51个百分点，创2015年有统计以来的最低水平。值得注意的是，去年企业贷款加权平均利率首度低于个人住房贷款利率。

“去年底中央经济工作会议要求货币政策处理好恢复增长和防风险之间的关系，货币政策还没到真正要转弯的时候，预计2021年货币政策基调偏中性，操作灵活精准，流动性保持合理适度。”华泰证券研究所副所长张继强表示，“但今年货币政策重点将从降低融资成本转为稳定宏观杠杆率。”

去年底召开的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。

“今年政策利率、存准率应该不会有调整，央行主要通过短期的逆回购、中期的MLF等方式向市场提供流动性，同时也传导货币政策信号。货币政策灵活适度就是流动性紧的时候松一点，松的时候紧一点。”邵宇表示。

一般而言，M2增速与GDP增速、赤字率都作为重要量化指标写入政府工作报告。从2016年开始，社融增速目标首度纳入政府工作报告：当年M2和社融增速目标均为13%，2017年二者目标下调至12%。

此后，M2和社融增速未设置具体数量目标：2018年为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年为“M2和社融增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，2020年为“引导M2和社融增速明显高于去年”。

业界有时也用M2或者社融除以GDP衡量一个经济体的宏观杠杆率。当前二者增速高于后者，意味着宏观杠杆率将上升，2020年即是如此。国家金融与发展实验室日前发布的报告显示，2020年全年宏观杠杆率共上升23.6个百分点，从2019年末的246.5%增至270.1%。

张继强认为，“保持宏观杠杆率基本稳定”相关表述可能在今年政府工作报告中体现。不过，稳杠杆的要求下也无需对政策收紧或信用收缩有过度担忧，因为今年作为杠杆率分母的名义GDP增速较高，有助于杠杆率自发企稳。

邵宇表示，广义货币M2增速跟名义GDP增速之间的关系往往不太同步，要使这两者相匹配，在动态上需要不断地调整。大致可以把M2跟名义GDP之比用来衡量杠杆率，当M2增速跟名义GDP增速保持匹配时，就意味着杠杆率稳定。

考虑到去年经济低基数效应，市场预计今年第一季度的经济数据同比增速将比较高。而去年货币政策发力较早，今年第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落，因此两者可能出现一定背离。不过随着经济数据基数效应的消失，经济数据增速、金融数据增速大概率在今年三四季度大体匹配。

货币政策如何把握内外均衡？

去年末人民币兑美元汇率中间价为6.52，相比2019年末升值6.5%，因此人民币汇率也备受市场关注。从近几年政府工作报告的表述看，大致都表述为“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。今年这一表述将大概率保持不变。

“市场化意味着人民币汇率的波动加大，弹性增强。一方面，市场化意味着汇率这个价格信号由多变的外汇市场供求决定。另一方面，市场化同样意味着我们要相信并且依靠汇率这个价格信号发挥其调节作用。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示。

在美联储超宽松货币政策的溢出效应影响下，境外资金呈持续流入态势，对我国货币政策形成一定压力。如何应对疫情后期的跨境资本流动形势，把握好内外部均衡，将是今年我国货币政策的另一项主题。

本质上这是“不可能三角”之间的平衡问题。所谓“不可能三角”，指一个国家不可能同时实现跨境资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。换言之，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。

“如果中国央行放弃固定汇率目标，那么它可以选择的其他两个目标就非常清晰。”央行金融研究所所长周诚君近日发文称，“一是货币政策保持独立性，货币政策的独立性对于中国这样的经济金融大国而言具有重要意义；二是跨境资本实现自由流动，也就是真正意义上的金融开放、资本项目可自由兑换。”

周诚君表示，虽然近期人民币升值，但央行已经不再对人民币汇率进行常态化干预，而是把人民币汇率更多地交给市场决定。“随着人民币国际化的推动，最终人民币汇率要交给市场，而且是交给全球人民币市场。”

谢亚轩称，央行不会轻易重新干预外汇市场，继续大规模投放外汇占款的可能性低。外汇占款将不再是央行投放基础货币和改变银行间流动性状况的政策工具。

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